中电科旗下通信老兵，三大产业释放价值

投资要点 推荐逻辑：1）公司深耕通信行业，协议覆盖全面，是我国PDT协议核心起草单位之一，在多个行业市占率居前列。23年国务院增发1万亿专项国债，支援国内应急网络建设，公司专网集群产品有望受益。2）公司开拓卫星互联网网络维护项目，随着我国多个星座进入建设期，公司卫星通信领域订单或将贡献新增量。 3）公司先进制造覆盖下游多领域，全球通信设备和智能安防市场23年增速分别为11.4%和9%，均保持增长态势，制造产业将稳定贡献业绩。 专网通信领军企业，应急市场贡献增量。公司深耕移动通信领域三十余载，专网产品覆盖频段与协议全面，是我国自主知识产权的数字集群标准PDT标准的八家核心起草单位之一。产品覆盖公安、政府、应急、轨交、机场、港口和石化等行业，市场占有率位居行业前列。2023年国务院增发1万亿元国债用于灾后重建和防灾减灾建设，按照规划，30%的资金其中自然灾害应急能力提升等项目对自组网窄带集群通信系统和应急融合通信系统存在增量需求。随着24年2月相关资金下发完毕和各地方招投标陆续进行，公司370MHz等专网和融合通信产品有望受益。 开拓卫星互联网维护项目，有望受益于我国低轨星座建设。2023年公司凭借全面的ICT服务资质，新开拓了星网卫星互联网网络维护项目。目前我国已向国际电联申请了三座超万颗卫星的超大型低轨卫星星座，由于低轨卫星覆盖面较高轨卫星更小，其需要更多的地面站来为卫星和地面终端实现路由连接。随着我国几大卫星星座相继开始组网和地面站建设逐步启动，地面站和终端用户数量增长将催生网络维护需求，卫星网络维护业务或将贡献增量业绩。 金融科技向智能化迭代，智能制造稳健增长。公司第三大业务金融科技面临银行去柜台化等趋势影响受到短期冲击，未来随着多功能一体机和智能终端迭代升级，公司有望凭借既有竞争优势提升产品价值量，恢复金融科技业务增长动能。 智能制造方面，公司拥有杭州滨江、杭州富阳和嘉兴海宁三大生产基地，制造产品覆盖包括通信产品、智能硬件、安防监控、医疗电子、金融电子、汽车电子在内的多个行业。随着AI驱动的通信设备提速迭代和安防监控智能化升级，先进制造业务将维持稳定增长态势，稳固公司基本盘。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.7亿元、2亿元、2.2亿元，3年复合增速为13%；24-26年EPS分别为0.14元、0.16元、0.17元，对应PE分别为67倍、59倍、53倍。参考可比公司估值，给予公司“持有”评级。 风险提示：专网通信项目招投标不及预期、产品价格波动等风险。 指标/年度 1中电科旗下老牌通信企业，通信金融制造三驾马车 1.1中电科旗下通信行业中坚 砥砺奋进六十余载，中电科旗下通信行业强企。公司前身为浙江省邮电器材厂，成立于1958年，1996年成功改制上市，成为上海证交所同时发行A股和B股的中国移动通信产业上市公司。东方通信是国务院国资委管理的中国电子科技集团旗下通信领域的核心企业，在专网通信、金融科技、智能制造等领域具备领先优势，其产品和解决方案在全球多地获得应用。公司拥有国家级企业技术中心和博士后工作站，承担国家重点研发项目，多次获国家科技进步奖，并荣获国家级企业技术中心、国家重点高新技术企业等荣誉称号。 表1：公司发展历程 股权结构集中，实控人为中电科集团。截至2024年第一季度，公司前三大股东为中电科东方通信集团有限公司（持股43.44%）、香港中央结算有限公司（持股0.91%）、Vanguard Total International Stock Index Fund（持股0.37%）。中国电子科技集团有限公司通过将中国普天整体并入，实现对东方通信的间接控股，成为公司的实际控制人。同时，东方通信所控股的多家子公司，致力于不同业务领域，分工有效、协同运作，形成强大合力促进公司发展。 图1：公司股权结构及企业集团的构成情况（截至2023年年报） 管理层行业经验丰富，专业造诣深厚。董事长郭端端先生毕业于西安交通大学电子工程系物理电子技术专业，自1996年起便在公司担任要职，在行业深耕多年，专业根基扎实。公司的高管及核心技术人员，如张晓川、虞永超等，均具专业背景，为行业资深人士，拥有国务院特殊津贴专家、高级工程师、教授等职称，深厚的技术积淀助力公司在通信行业前瞻发展。 表2：公司高管具备专业背景且深耕行业多年 1.2产品覆盖三大领域，毛利率维持稳定 公司产品覆盖通信、金融科技和智能制造三大行业。通信领域，公司深耕专网通信和公网通信两大领域，产品包括TETRA和PDT数字集群通信系统及终端、应急融合通信系统、公网信息安全产品、ICT服务运维等各类通信协议的软硬件供应。金融科技领域公司产品包括各类一体机产品，应用于金融和政务领域。智能制造领域公司拥有13条先进的进口SMT生产线、3条波峰焊和1条选择性波峰焊设备、20多条组装测试线等先进产线，服务于通信、安防、医疗等领域的硬件制造。 表3：东方通信主要产品基本情况 各领域收入占比稳定，毛利率运行平稳。2023年，公司信息通信、智能制造、金融科技占总营收比例分别为40.1%、45.9%和10.3%，同比维持稳定。毛利率方面，由于23年其他产业披露口径发生变化，相关数据波动较大，但公司三大主业信息通信、智能制造和金融科技毛利率维持平稳，金融科技毛利率有所提升的原因是低毛利硬件产品占比减少所致 。 图2：公司2021-2023年主营业务占比变化 图3：2021-2023年各主营业务毛利率变化情况 原材料和人工是公司主要的成本来源。从公司业务领域来看，智能制造业务和信息通信业务为公司营业成本的主要来源，分别占公司营业成本的51%、37%。从成本构成项目来看，公司主要成本由原材料采购和人工构成，其中原材料采购和人工成本分别占公司营收成本的61%和31%。 图4：公司原材料结构占比（2023） 图5：公司分业务成本占比（2023） 公司产品实现多领域覆盖，与行业头部企业深度合作。在专网通信领域，产品及应用解决方案已服务全国29个省/直辖市/自治区，为政府、公安、应急、轨道交通、机场、港口、石化、矿业等行业用户提供“随需而通、尽在掌握”的可靠通信保障；在公网通信领域，为电信运营商和互联网企业等提供各类增值业务产品；ICT服务公司是主要通信设备供应商、电信运营商的重要合作伙伴，已为全国31个省市提供服务。金融科技业务聚焦智能化、数字化、场景化应用的行业发展趋势，重点客户包括中行、交行、邮储等。 表4：公司各业务领域部分客户情况 1.3营收归母波动增长，研发投入持续加大 收入利润波动增长，聚焦三大产业强化市场开拓。2023年受智能制造与金融科技市场业务萎缩影响，公司营收29.4亿元，同比下降9.0%，但因公司减持联营企业博创科技股权，实现净利润1.5亿元，同比增长13.3%。2024年第一季度公司营收5.7亿元，同比下降5.6%，净利润1.4亿元，同比增长903.6%，利润大幅增长主要系联营企业博创科技股权由权益法转为交易性金融资产核算，增加投资收益所致。 图6：公司2019-2023年营业收入波动增长 图7：公司归母净利润稳定增长 费用持续优化，净利率稳步提升。2023公司销售毛利率为11.5%，同比提升0.4pp，毛利率的上升受金融科技产品结构调整与收入结构变化影响，随着银行IT解决方案市场的持续增长与智能市场产品的拓展，毛利有望继续提升。同年销售净利率为5.1%，同比提升1pp，主要系公司对于博创科技的股权减持。费用方面，2023年公司三项综合费用率为4.3%，同比上升0.8pp，公司市场开拓投入提升与定期存款利息收入减少使销售费与财务费用上升。2024年第一季度公司三项综合费用率为4.1%，同比上升1pp，主要系利息收入减少使财务费用上升。 图8：公司2019-2024Q1毛利率和净利率变化 图9：公司2019-2024Q1三费变化 研发投入持续扩大，研发团队人才引进。2024年第一季度，公司研发费用为4505万元，同比增长24.4%，研发费用率达7.9%，同比增长1.7pp。公司与浙江大学等高校及科研机构深化产学研合作，培养了一批专业高端实用型人才。2023年研发人员数量达516人，占公司总人数23.6%，累计申请专利827件，其中发明专利299件。公司还拥有国家级企业技术中心、企业博士后工作站、院士工作站、浙江省信息安全大数据重点企业研究院等科研平台。公司通过人才的培养和与高校及科研机构的紧密合作，为未来发展奠定了坚实基础。 图10：公司2019-2024Q1研发费用及费用率 图11：公司2023研发人员学历情况 2通信主业稳健发展，有望受益于投资周期向上 2.1通信产业运行稳定，应急专网建设需求增长 公网方面，运营商各年度capex稳定支出，5G新通话用户增长。2023年，中国移动、中国电信、中国联通的资本开支总和为3529.7亿元，同比增长0.3%，随着5G网络覆盖基本完成，三大运营商的资本支出增速放缓。2023年我国5G移动用户数量达到8.1亿户，同比增长43.5%，保持数量增长稳中有进。同时，2023年工信部等十四个部门联合印发《关于进一步深化电信基础设施共建共享促进“双千兆”网络高质量发展的实施意见》以及《关于推进5G轻量化（RedCap）技术演进和应用创新发展的通知》，强化5G基站建设，助力5G规模发展。 图12：三大运营商历年CAPEX 图13：我国5G用户数量保持增长 专网方面，市场规模稳定增长，各领域格局清晰。受益于各公专融合和安全通信需求，专网通信市场稳步增长，2023年我国专网通信市场规模达到406亿元，预计到2025年市场规模将增长至487.7亿元，24-25年复合增速为9.6%。从竞争格局来看，专网通信在各细分行业间的壁垒较高，主要系各行业定制化需求不同，如东方通信在公安、应急、轨交、机场港口、军用等领域具备竞争优势。 图14：专网通信市场规模稳健增长 图15：不同领域专网通信供应商格局清晰（带星号为未上市公司） 国家发布应急专项国债，支持各省区应急网络建设。2023年，中央财政宣布将增发2023年国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。到24年2月，资金已全部下发完毕，落实到1.5万个具体项目，招投标在二季度后将接续落地。其中，50%资金用于水利设施建设，20%用于京津冀等地灾后重建，30%用于应急能力提升。应急通信是应急能力提升的重要环节，通过融合公网、卫星、集群等通信技术，保障灾害发生时和发生后应急指挥中心和应急响应人员的通信调度能力，将是应急能力提升资金的重点投向。 表5：应急万亿国债投向八大方向 2.2公司公/专/卫星网络全领域布局，将受益于通信周期向上 专网通信协议覆盖全面，系我国PDT技术规范核心起草单位。公司深耕移动通信行业三十余载，专网产品覆盖350MHz、370MHz、400MHz、800MHz等频段的窄带PDT/ TETRA无线集群通信系列产品，以及公专融合解决方案。其中，公司是我国自主知识产权的数字集群标准——PDT标准的八家核心起草单位之一，彰显公司通信技术实力。 图16：PDT主要起草单位 图17：PDT联盟成员 产品覆盖多个下游领域，市场占有率领先。公司面向政府部门及企事业单位提供应急通信设备及整体解决方案，产品涵盖集群通信系统、集群终端、融合通信系统和行业应用解决方案等，覆盖政府、公安、应急、轨道交通、机场、港口、石化、矿业等领域，其中TETRA、PDT等产品的国内市场占有率位于行业前列。 图18：公司专网产品覆盖下游多个领域 公网核心网与安全业务具备竞争优势。公司是中国移动通信业务解耦的联合开创者，实现了通信业务业务层和能力层的分层解耦，掌握解耦、核心网、媒体、信令等核心技术。据公司官网，其通信信息安全系统占据基础电信运营商诈骗骚扰电话治理建设领域50%以上的市场份额，2023