中电科旗下核心资产，国产化和数字经济两翼齐飞

中电科旗下政企数字化扛旗者：公司隶属中国电科，成立30余年来致力于助力政企单位数字化转型，四大业务包括云服务、智能应用、网安与自主可控、系统集成。受益信创，2017-2021年收入复合增速为18.7%，2022年Q1-3，收入在疫情影响下维持稳定，同时聚焦产品化与平台化升级，归母净利润实现36.4%高速增长。 国产化大势所趋，公司掌握核心信创资产：2023年行业信创在政策推动下高景气确定性强。公司持有国产数据库领先厂商人大金仓51.29%股权，受益信创，2019-2021年人大金仓收入与利润复合增速分别为100%和188%,根据我们测算，信创高景气下2026年国产数据库可替换空间为283亿元，人大金仓在党政及央国企客户积累深厚，市场空间广阔。同时，公司旗下全资子公司慧点科技是国内党政及央企市场领跑的OA厂商，国资委直属企业市占率超65%，有望充分受益信创推进。 数字化景气上行，核心赛道见证太极力量：相较2016年，2021年中国数字经济GDP占比提升9.6pct，正快速成为经济新动能。近年来密集政策推动下，数据要素市场拉开序幕，而政务数字化是首要任务。公司自成立以来作为我国政企数字化扛旗者，技术与产品一直紧贴国家战略需求，结合其央企背景，卡位优势显著，有望充分受益于数字化与数据要素流转市场蓬勃发展。 投资建议：国产化浪潮下，公司掌握人大金仓和慧点科技两大信创核心资产，有望从国产化旺盛需求中受益。数字化浪潮下，公司作为中电科集团的数字化转型关键力量，三十余年的业务积累或将奠基新一轮收入增长，同时“一体两翼”战略还可带来盈利能力的提升。目前，数据要素市场正处高速发展初期，供给流通的双侧布局以及政务数据的良好卡位有望助力公司掘金数据要素新蓝海。我们预测公司2022-2024年实现收入111.8亿元、138.1亿元、168.3亿元，归母净利润4.20亿元、5.18亿元和6.52亿元，对应PE估值分别为51.6倍、41.8倍和33.2倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术研发不及预期、信创推进不及预期、宏观经济扰动风 盈利预测： 1中电科旗下政企数字化扛旗者 1.1太极股份：国内领先的数字化服务提供商 公司是推动国内政务、公共安全、国防及关键行业数字化转型的领先企业。1987年，公司由中国电子科技集团公司第十五研究所发起设立，2010年在深圳证券交易所中小企业板上市。30余年以来，公司根据技术趋势与电科要求，先后跨越主机、网络、互联与数字四大时代，历经三次战略转型，现已成为中国电科集团的网信事业核心产业平台、自主可控总体单位、数字化转型关键力量。目前，公司构建了包含云服务、智能应用与服务、网络安全与自主可控、系统集成服务等在内的全方位业务体系，致力于推动政府、企业、军队及关键行业完成数字化转型，为建设“数字中国”贡献太极力量。 图1.太极股份发展历程 公司四大业务全面满足政企客户数字化需求。1）云服务：面向国家政务、智慧城市和关键行业提供云计算服务，正由政务云不断向国资云、行业云发展。2）智能应用与服务：面向“互联网+政务”、“互联网+行业”提供以智能技术应用和数据运营为主的技术服务。3）网络安全与自主可控：包含网络安全、内容安全、信息系统安全，以及操作系统、数据库、中间件与OA办公等自主可控产品。4）系统集成服务：围绕定制化解决方案提供的咨询、系统集成、产品增值服务以及系统运维服务等。 图2.太极股份业务体系 聚焦“一体两翼”发展战略，高效率助力政企数字化升级。其中，“一体”是指推动行业解决方案转变为数字解决方案，助力政企完成数字化升级；“两翼”包含产品产业化与运营平台化，使得公司在面向下游日益差异化的数字升级需求时，能够更高效、更标准化的满足需求。 图3.太极股份“一体两翼”发展战略 内生自研持续丰满“两翼”：公司以多年政企IT服务经验为基础，提炼共性，并固化成标准化的产品，或是能力可复用、组装的平台，具体包括：基础平台（TECO工业互联网平台、太极inf-Link物联网平台等）、智能应用产品（公安入境智能化自主服务大厅、制造企业协同设计平台、ETC发行方客户服务系统、融媒体一体化服务平台等）、自主创新产品（太极运维管理系统、太极主机监控与审计系统、太极龙翔上网行为审计系统等）。 图4.公司借助内生自研推出基础平台、智能应用以及自主创新产品 外延并购掌握核心资产：公司在信创产业现已布局数据库、办公软件、中间件、操作系统四类关键产品。1）数据库：公司与中电太极先后于2011年、2017年以及2021年三次投资人大金仓，合计持股已达53.54%。2）OA软件：2013年公司并购慧点科技93%的股权，2019年再次收购剩余股权，慧点科技成为太极的全资子公司。2022年公司将慧点科技的合同法务、风控合规、数字化采购业务进行拆分，单独成立太极法智易。3）中间件、操作系统：2015年公司战略投资金蝶天燕，持股21%；2021年投资普华基础软件，持股22.22%，成为其第二大股东。 图5.公司借助外延并购布局信创关键产品 1.22023年业绩有望边际加速 2022年业绩受疫情等因素扰动，信创推进有望推动业绩回暖。在信创产业的拉动下，2017-2021年公司营业收入复合增速18.66%。2021年公司实现归母净利润3.73亿元，同比增长1.19%，增速下滑的主要原因为2021年大量信创集成类项目集中交付，以及公司大力增加研发支出，研发费用较去年增加了1.97亿元。2022年Q1-Q3，公司实现营收70.61亿元，仅增长0.84%，主要系在新冠疫情的影响下，信创软件服务相关订单结算受阻。利润端，得益于产品化转型成效凸显，实现净利润1.17亿元，同比高增36.44%。 图6.公司营业收入及同比增速 图7.公司归母净利润及同比增速 集成业务占比下降，信创、国资云、数据要素等高景气赛道是未来成长核心驱动力。公司坚定落实“一体两翼”发展战略，不断发力产品产业化与运营平台化，2017-2021年，系统集成服务收入占比持续下降。在信创工程的有力推动下，网络与信息安全业务保持高速增长，收入占比持续提升，CAGR为51.5%。受益于数字化景气上行，以及信创对数据库、OA等核心资产的支持，智慧应用与服务CAGR为23.4%，仅次于网安业务。2022年H1，网安业务依旧保持高速增长，但由于收入季节效应的存在，网安业务的收入主要产生于下半年，而信息集成业务的收入在全年的分布相对均匀，故而当期收入占比仅为33.9%。 图8.公司各细分业务的营收占比 图9.公司各细分业务的营收增速 当前毛利率边际承压，平台化、规模化有望推升毛利率水平。2019-2021年，综合毛利率呈现下降态势，主要源自收入占比快速提升的网安业务。近年来网安业务由于承接了大量信创集成类项目，毛利率承压。我们认为，随着产品化、平台化转型战略的不断深入以及网安业务模式的日趋成熟，综合净利率有望随着网安业务毛利率的回升而不断提高。 图10.公司综合毛利率及各细分业务毛利率 随着产品化/平台化逐步成熟，公司盈利能力有望持续提升。在收入快速增长的背景下，公司对费用管控良好，2019-2021年管理费用率下降明显。另一方面，公司持续加大研发支出，2018-2021年CAGR为51.7%，研发费用率不断提升，主要是着力推进产品化、平台化升级。我们认为，随着公司技术升级逐步成熟，研发费用大幅增长态势减缓，未来净利率与毛利率有望同步提升。 图11.公司综合净利率及期间费用率情况 图12.公司四项费用率情况 公司具备较高的盈利质量，回款情况良好。2017-2021年，除了2019年以外，公司经营性净现金流都大于净利润，体现了公司良好的回款能力，盈利质量较高。 2019年经营性净现金流为-2.83亿元，并非源自回款能力、盈利质量下降，而是执行合同发生的相关支出增加和人工成本增长所致。 图13.公司经营性净现金流与归母净利润对比（单位：亿元） 1.3中电科旗下核心资产，团队设置契合“一体两翼”战略 中电太极为控股股东，中国电科为实际控制人，奠基公司国资优势。2019年11月，中国电科集团第十五研究所将其持有的33.20%股份无偿划转至中电太极，中电太极自此成为公司的控股股东。截至2022年9月30日，中国电科集团间接持有股份共计38.84%，属于公司实际控制人。作为中国电科集团的软件和信息服务业龙头企业、自主可控总体单位、智慧城市与数字政府牵头单位，公司在政策、资金、产业资源、市场等方面获得了广泛支持，未来有望在国家信创工程以及“数字中国”建设中充分发挥国资优势。 图14.公司股权结构（截至2022年9月30日） 中国电科集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，综合实力雄厚。作为太极股份的上级主管单位，中国电科拥有电子信息领域相对完备的科技创新体系，在电子装备、网信体系、产业基础、网络安全等领域占据技术主导地位，当前定位为我国军工电子主力军、网信事业重要科技力量,其中太极股份是中国电科集团布局网信事业的核心产业平台。截至目前，中国电科拥有包括47家国家级研究院所、16家上市公司在内的700余家企事业单位；拥有员工20余万名，其中55%为研发人员；拥有41个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。 图15.太极股份是中国电科集团布局网信事业的核心产业平台 公司高管主要来自于中电科集团与慧点科技，契合当前“一体两翼”战略。高管团队以技术出身为主，多数具备工科硕士学历，在业内具备多年从业经验，对技术与公司管理理解深刻，整体治理能力得到良好保障。目前团队成员主要分为两类，一类来自于中电科集团体系，包括柴永茂、吕灏等，曾负责分管数字政府、云服务等业务，项目服务经验丰富。另一类自于慧点科技，包括吕翊、李庆等，其中吕翊更是担任了太极股份的党委书记、董事长。慧点科技团队的产品化基因与中电科团队的服务经验相结合后，将对太极股份的产品化转型大有裨益。 图16.公司高管成员背景 2国产化大势所趋，公司掌握核心信创资产 2.1国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发 随着国内外事件与政策催化，叠加国产产品性能持续进步，根据海比研究院预计，2020-2025年中国信创CAGR高达37.4%，景气度高。 驱动因素：受逆全球化趋势影响，加之2017年以来，中美科技博弈持续升级，美国曾先后将数百家中国企业纳入实体清单。在此背景下，我国出台了多项政策用以支持科技自立自强，其政策地位在十四五规划和二十大会议中均得到了有力加强。与此同时，历经多年发展，我国信创产品已基本实现从“不可用”到“可用”的巨大跨越，目前正逐步迈向“好用”阶段，为国产替代的应用落地奠定基础。 图17.国家层面信创政策梳理及国产化驱动逻辑解析 市场规模：据海比研究院统计，2020年中国信创生态市场实际规模为1617亿元，同比增长20.3%。随着国产品牌渗透率的不断提升，中国信创生态市场有望保持高速增长态势，2025年将达到7911亿元，年均增速为37.4%。 图18.中国信创生态实际市场规模及其发展趋势 度过2022新旧动能转换之年，新一轮信创东风正蓄势待发。信创产业的落地节奏呈现“2+8+N”态势，党政部门启动最早，金融行业紧跟其后，二者同处第一梯队。近几年中，2020年属于信创发展元年，2021年正式迈入应用落地，两年内市场体量迅速增长。2022年属于党政信创新旧动能的转换之年，受疫情影响，原先计划的信创试点有所推迟，故而需求增速出现下滑。展望2023年，党政部门或将迎来新一轮信创试点，同时行业信创也将继续保持高速发展。 图19.“2+8+N”信创落地节奏 2.2人大金仓：国产数据库领军，量利齐升可期 人大金仓是国内领先的数据库产品与服务提供商，专注数据库领域二十余载。北京人大金仓信息技术股份有限公司诞生于1999年，曾先后承担国家“863”、“核高基”、信息安全专项、电子发展基金、国家重点研发计划等重大课题研究。发展至今，金仓已构建起覆盖数据管理全生命周期、全技术栈的产