量化研究系列报告之十八：企业利润分配策略：短期股东回报与长期价值创造的平衡

金融工程 专题报告 企业利润分配策略：短期股东回报与长期价值创造的平衡 ——量化研究系列报告之十八 报告日期：2024-8-14 主要观点： 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《另辟蹊径：发掘分析师因子中的另类alpha——量化研究系列报告之十七》2024-06-13 2.《探索股价动态关联，捕捉属性敏感的动量溢出——量化研究系列报告之十六》2024-03-22 3.《加速换手因子：“适逢其时”的换手奥秘——量化研究系列报告之十 �》2024-03-19 4.《风格轮动三部曲：重构、探索和实践——量化研究系列报告之十四》2023-12-19 5.《PB之变：精细分拆，新生华彩— —量化研究系列报告之十三》2023-12-20 6.《收益和波动共舞：非对称性理论蕴含的alpha——量化研究系列报告之十二》2023-09-11 本篇报告基于企业的分红能力、主观与客观意愿构建企业利润分配模型，提出高频"理论分红"模型，探究企业利润分配的动因，估算企业利润中理论上可用于股利分配的现金流。 企业利润分配：分红与再投资的平衡 企业制定分红决策时，需综合考虑自身的盈利能力、增长潜力和财务健康状况，以平衡股东短期回报与公司的长期发展。将分红策略影响因素分为分红能力、主观与客观意愿三个方面，利用未分配利润变 化、盈利能力和资本结构建立现金分红的截面回归模型，探究企业利润分配的动因。 行业与生命周期视角下的企业利润分配决策 研究通过分析历史的利润分配行为，充分整合财务信息，提出了高频"理论分红"模型，估算企业利润中理论上可自由支配的现金流。研究表明，未分配利润变动是主要影响因素，而盈利能力和资本结构对不同行业和生命周期阶段的企业影响各异。生命周期分域：初创和衰退期 企业易受盈利能力的影响，成熟和动荡期的企业对现金流敏感，其负债水平会限制分红。行业分域：传统、盈利模式稳定的行业的拟合度更高 更稳定，而TMT行业的波动较大，现金流依赖性高的行业可能因高杠杆而限制股利分配。 TD/M因子在不同指数域的收益预测能力 基于三种不同分域模式下得到的“理论分红/市值”（TD/M）因子在所有指数域都有一定的选股能力，在中小市值股票池的表现较优。𝑇𝐷/ 𝑀_𝑎𝑙�、𝑇𝐷/𝑀_𝑠𝑡𝑎𝑔�、𝑇𝐷/𝑀_𝑖𝑛�在全A的RankIC分别为6.0%、6.1% 和5.9%，ICIR分别为3.71、3.74和4.08，多头年化超额分别为13.97%、13.57%和12.93%。从指增策略的表现看，基于𝑇𝐷/𝑀_𝑎𝑙�的指增策略在所有指数域都有alpha，沪深300、中证500、中证1000和国证2000指 增组合的年化超额分别为6.57%、10.10%、13.47%和17.77%。 风险提示 量化模型基于历史数据，过去的回测业绩不代表未来；量化模型本身存在失效的风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1新规促分红，激发市场活力5 1.1中美市场的利润分配概览5 1.2新“国九条”鼓励企业将利润回馈给普通投资者6 2企业利润分配：分红与再投资的平衡8 2.1企业利润分配的影响因素9 2.1.1企业能拿出多少资金来回馈股东？9 2.1.2企业分红的主观意愿和客观意愿9 2.1.3基于利润分配视角的企业分红模型11 2.2探索高频“理论分红”估计模型15 2.2.1关于当期发生历史报告期应付款的处理17 2.2.2如何利用预告、快报的盈利数据？17 3行业与生命周期视角下的企业利润分配决策18 3.1基于全域的利润分配决策19 3.2基于生命周期分域的利润分配决策22 3.3基于行业分域的利润分配决策24 4TD/M因子在不同指数域的贡献26 4.1TD/M因子在沪深300指数中的表现27 4.2TD/M因子在中证500指数中的表现28 4.3TD/M因子在中证1000指数中的表现28 4.4TD/M因子在国证2000指数中的表现29 5总结30 风险提示：31 图表目录 图表1A股和美股的股息支付率（基于报告期）5 图表2标普500现金分红与回购（基于实际支付时间）5 图表3不同分红1次的公司数量统计（基于报告期）6 图表4不同分红次数的公司数量统计（基于报告期）6 图表5新“国九条”关于分红的规定7 图表6财报附注-未分配利润项9 图表7利润分配策略的影响因素11 图表8变量计算过程举例12 图表9变量的时间区间标准化过程举例13 图表10在观察期进行历史分红扣减举例14 图表11财报中关于应付股利项的处理（万科A）15 图表12盈余公积金变动统计（20230930-20231231）18 图表13全市场：R2与样本数19 图表14全市场：R2直方图19 图表15全市场：自变量系数的时序T值20 图表16全市场：TD/M因子的表现20 图表17全市场：TD/M的RANKIC序列21 图表18全市场：TD/M多空净值与最大回撤21 图表19全市场：TD/M因子多头分年度表现21 图表20全市场：TD/M因子与传统因子的因子相关性21 图表21DICKINSON现金流划分企业生命周期22 图表22企业生命周期理论示意图22 图表23不同生命周期的上市公司数量占比（%）23 图表24不同生命周期模型的R223 图表25生命周期分域：回归结果汇总23 图表26生命周期分域：TD/M因子的表现24 图表27生命周期分域VS全市场回归,TD/M因子的分年度表现24 图表28生命周期分域：TD/M因子与传统因子的因子相关性24 图表29一级行业分域：回归结果汇总25 图表30行业分域：TD/M因子的表现26 图表31不同分域下,TD/M因子的分年度表现26 图表32行业分域：TD/M因子与传统因子的因子相关性26 图表33TD/M因子在全A中的表现（2013.12.31-2024.06.28）27 图表34TD/M因子在沪深300中的表现（2013.12.31-2024.06.28）27 图表35基于TD/M因子的沪深300指增策略的表现27 图表36沪深300指增策略净值曲线27 图表37TD/M因子在中证500中的表现（2013.12.31-2024.06.28）28 图表38基于TD/M因子的中证500指增策略的表现28 图表39中证500指增策略净值曲线28 图表40TD/M因子在中证1000中的表现（2014.10.31-2024.06.28）29 图表41基于TD/M因子的中证1000指增策略的表现29 图表42中证1000指增策略净值曲线29 图表43TD/M因子在国证2000中的表现（2014.10.31-2024.06.28）30 图表44基于TD/M因子的国证2000指增策略的表现30 图表45国证2000指增策略净值曲线30 1新规促分红，激发市场活力 分红和回购，尤其是注销式回购，构成了企业将利润回馈给投资者的两种核心机制，同时也是提升投资者信心的关键措施。分红的核心在于，它将公司账面上的未分配利润转化为直接支付给股东的股息，从而为股东提供即时的现金回报。回购是企业通过二级市场购回自身股票的行为，其目的广泛，可能包括但不限于实施股权激励或员工持股计划、减少注册资本、进行市值管理、或作为盈利补偿的一种方式。在这些回购方式中，注销式回购通过减少公司的流通股份数量提升每股收益，从而对股价产生正面影响，其效果在某种程度上与现金分红相仿，均能增加股东的价值。 1.1中美市场的利润分配概览 通常情况下，公司的利润分配策略是由管理层和股东共同决定的，这一决策会受到宏观环境、市场状况、行业特性以及公司自身条件的影响。在美国市场，企业倾向于将较大比例的利润通过分红和股票回购的方式回馈给投资者。近年来，美股上 市公司特别倾向于进行注销式回购，甚至在股价较高时也会选择回购并注销股票。相较之下，A股市场的上市公司在股息支付率方面与美股相似，但在股票回购的规模上通常较小，且A股公司的回购行为往往更多地用于实施股权激励计划。然而， 这种做法有时会被投资者视为使用股东资金对管理层进行补贴，因此受到了一定程度的质疑和批评。因此，从普通投资者的角度来看，在分析A股公司历史年度的利润分配情况时，核心看的是现金分红。 图表1A股和美股的股息支付率（基于报告期）图表2标普500现金分红与回购（基于实际支付时间） 资料来源：Wind资讯，SPX.GI，华安证券研究所资料来源：S&PDowJonesIndices，华安证券研究所 单纯从股息支付率的角度来看，A股市场的分红比例逐年上升，2021财年的股息支付率达到了43%，已经略高于美股市场的37%。然而，如果将注销式回购纳入考量，A股与美股之间在股东回报方面仍有显著差距。近年来，美股市场向股东分 配利润的主要方式已从派发股息逐渐转变为注销式回购，特别是在科技板块，公司在回购方面表现得尤为积极。与那些高股息指数和更注重资本支出的公司相比，在回购上更积极的美股公司股价表现显著占优。具体来说，自1997年以来，美股的回购规模已超过分红。2018年，受特朗普政府减税政策的刺激，回购规模再度大幅增长，达到了分红规模的1.2至1.7倍。以2023年为例，美股现金分红总额为7951 亿美元，而回购金额高达1.025万亿美元。相比之下，A股市场分红总额为1.7万亿 元，尽管有超过1334家上市公司开展了股票回购，但累计回购金额仅为905亿元。此外，A股市场上许多公司低价回购股票用于管理层激励，并未实质性地减少公司 注册资本或增厚每股收益，于普通投资者而言，这种回购在本质上被视为无效回购。从分红频率来看，美股市场展现出更强的稳定性和连续性。美股公司平均分红 频率为每年2至4次，均值为3.6次，有的甚至实现每月派息。而A股市场的分红 频率均值为1.03次（根据2000年至2023年的报告期统计）。在A股市场，绝大多数上市公司每年分红一次，少数公司在中报和年报中均有分红，极少数公司一年内实施3次分红。自2000年以来，仅有9家公司在一年内分红达到3次，如丽尚国 潮在2018年实施了3次现金分红，先后在2018-03-20、2018-08-30、2018-10-30 公布了2017年年度、2018年中期和2018年三季度的分红计划。 图表3不同分红1次的公司数量统计（基于报告期）图表4不同分红次数的公司数量统计（基于报告期） 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 1.2新“国九条”鼓励企业将利润回馈给普通投资者 分红和注销式回购是企业用以增强投资者信心的两大关键手段，它们向资本市场传递出企业经营稳定和预期回报稳健的积极信号。在缺乏强制性规定的情况下，企业的利润分配策略容易走向两个极端：一方面，有些企业在报告期内进行“清仓式”分红；另一方面，一些业务稳健且利润丰厚的公司却对股东的回报吝啬或回报力度不足。 为健全上市公司的常态化分红机制并提升投资者回报，2023年12月，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（以下简称《现金分红指引》）。《现金分红指引》修订内容主要有三个方面：一是进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红。对财 务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专注主业。二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。鼓励公司在条件允 许的情况下增加分红频次，结合监管实践，允许上市公司在召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，在一定额度内审议批准下一年中期现金分红条件和上限，便利公司进一步提升分红频次，让投资者更好规划资金安排，更早分享企业成长红利。 三是加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。强调上市公司制定现金分 红政策时，