韧性时代：关税周期中的挑战与底气

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|家用电器 韧性时代：关税周期中的挑战与底气 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月15日 证券研究报告 |报告要点 以2018年301调查为中心的关税周期中，家电对美出口量价/份额与政策节奏存相关性：关 税预期落地前1-2个季度出口前置特征明显，价格走势同步需求，由关税引致的降幅或仅在 小个位数；份额下降集中在执行后1年，时至2024波动已明显向0收敛，核心品类有企稳改善迹象。企业层面，除2018H2短期提速及2019年环比走弱外，关税并未对品牌经营及长期增长形成实质影响，背后是企业基于市场/产能拓展的经营韧性；而成本/汇率波动与业务结构变化仍是外销盈利波动的主导因素。着眼当下，关税尚在假设之中，后续亦不必过度悲观 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 蔡奕娴 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 行业研究|行业深度研究 2024年08月15日 家用电器 韧性时代：关税周期中的挑战与底气 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 家用电器 30% 沪深300 13% -3% -20% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《家用电器：从湖北样板看以旧换新落地路径》2024.08.13 2、《家用电器：奥维云网7月线上清洁电器数据简评：扫地机持续增长，洗地机均价再下探》2024.08.11 扫码查看更多 全景：关税贸易壁垒的来龙去脉 近期美国大选背景下，市场对加征关税担忧情绪有所升温。美国在全球消费电器零售规模与中国家电出口中均占20%，其贸易壁垒对出口中长期趋势的影响不容小视。入世以来，关税成为贸易核心议题始于2018的301调查案，最终落地的4批关税清单对我国出口大盘及家电的覆盖率均在60%+，当前除3000亿清单A税率7.5%，其余均为25%；340亿清单中的双净、2000亿清单中的吸尘器/空气炸锅等涉及豁免。此外，洗衣机于2016-2017年即在龙头推动下遭反倾销及201调查 产业：政策周期中的节奏和份额 细颗粒度地复盘上一轮关税政策周期，节奏上“抢出口”发生于关税预期升温之时，由数据可识别的两个阶段包括大规模调查启动的2017Q4-2018Q1及2000亿清单税率提升之前的2018Q3-2018Q4；加征实施后，份额与价格压力同步发生，执行后1年内份额极限降幅在大个位数，而关税引致的均价降幅仅在小个位数，贸易额回落是前期需求虹吸、份额与价格趋势的共同结果。沿时间轴向后，量价波动被疫情引致的需求周期打断，且份额波动已向0收敛，核心品类均有企稳回升迹象 微观：逆风下出海的增长与盈利 企业层面看，关税冲击落到收入端将经过外销占比、区域结构、中国产能供应比三重弱化，盈利端的中间变量还有业务模式与供应链议价能力决定的调价幅度。整体来看，当前家电权重公司对美关税风险敞口不大，美国占比较高的海尔本土/近地产能为主，美的及格力对美收入占比均较低，而黑电龙头海外供应比例较高。上轮周期中，关税预期引致的收入节奏波动主要在2018H2，近5年家电公司在美品牌表现不俗，而成本汇率波动与模式变化仍是外销盈利能力短期变化的主导因素。 从历史的细节看关税的远期影响 企业寻求利润最大化进程中，局部压力之下寻求边界扩张的主观能动性，是关税周期微观演绎的底色：提税后的5年间，中国家电出口在非美市场份额加速提升曾在世纪初引领产能输出的风扇与电动类小家电表现抢眼，受关税影响的核心大家电品类份额提升也有明显提速；结构性转移之下，关税成为中国家电出口市场结构与对美商品结构变化的主要推力。关税本质上类同“局部汇率升值”，观照广场协议后汇率中枢调整中的日本制造业，全面价格竞争力削弱指向产能海外转移。 青山依旧在，评级“强于大市” 2018年的301关税，对中国家电出口中微观生命周期均未产生中长期维度上的实质影响，市场/产能布局能动性带来的经营韧性支撑下，对预演之中的下一轮关税大可不必过度悲观。2024年初至今家电出口持续超预期，国内以旧换新力度比肩家电下乡，中央资金支持强化，内销正逢更新大周期，政策兑现弹性可期，重视预期反转机遇。维持“强于大市”评级，推荐白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家，厨电华帝股份、老板电器，黑电海信视像，关注海信家电、石头科技等标的。 风险提示：政策兑现不及预期；关税预期引起出口节奏波动；原材料成本大幅上涨。 正文目录 1.引言：当我们谈及关税4 2.全景：贸易保护的历史细节5 3.产业：政策中的节奏和份额10 4.微观：逆风下的增长与盈利16 5.风险提示26 图表目录 图表1：近5年中国占美国家电进口额份额由48%降至33%4 图表2：近5年美国占中国家电出口额份额由27%降至20%4 图表3：2019-2023年美国家电进口总额5年CAGR约2%4 图表4：2019-2023年中国家电出口总额5年CAGR约5%4 图表5：洗衣机受贸易壁垒牵制的起点早于2018年大规模301调查案5 图表6：301调查案后四批关税清单范围、进程及税率6 图表7：2018年美国301调查案4批关税清单覆盖家电品类情况6 图表8：2018年301涉税品类约占家电对美出口额的62%8 图表9：各关税属性家电产品中国出口对美依赖度8 图表10：301调查案中家电品类受豁免及延长情况9 图表11：各关税清单家电品类粗算豁免覆盖率9 图表12：2016年以来各关税清单家电产品中国对美出口美元额季度增速11 图表13：2017-2019年中国对美家电出口额同比及相对第三方贸易额增速12 图表14：关税执行/税率抬升与涉税家电中国在美进口份额变动高度相关13 图表15：2018年后中国出口占非美市场各家电品类进口额中的份额多有提升.14 图表16：2018年至今的5年中国家电对非美出口规模增长与份额提升多有提速14 图表17：企业外贸业务实践中高频使用的贸易术语下买方承担进口关税15 图表18：2016年至今各清单及不涉税家电产品中国对美出口季度均价同比15 图表19：2016Q1以来各清单家电对美出口美元/人民币均价同比及汇率影响16 图表20：2002年至今主要家电公司海外收入（亿元）及增速17 图表21：主要家电公司外销占比、业务模式及区域结构18 图表22：2016H1至今主要家电公司外销收入增速19 图表23：2014年至今主要大家电品类及公司美国零售量及份额变化情况20 图表24：2016H1至今主要家电公司主营外销/内销毛利率同比（pct）21 图表25：近十年主要国家/地区白电产能溢出及外部依赖情况22 图表26：海尔智家主要品类全球零售量及产量区域结构23 图表27：2014年至今美的白电全球产量规模及增速（万台）24 图表28：1985-2022年度日本制造业海外生产比例（%）25 图表29：1980年至今美元兑日元季度汇率及同比25 1.引言：当我们谈及关税 7月政治事件后，以加征关税及限制移民为对外方针的美共和党候选人民调支持优势扩大，此前对中国出口“全面加征关税”表述引发的担忧情绪有所升温；作为在全球消费电器零售规模及中国家电出口总额中均占20%的规模市场，美国进口关税对出口的影响不容小视。入世以来，关税重新成为贸易领域核心议题，正是在2017年 8月美国总统推动对中301调查之时，而自此持续至今的关税周期，成为中国出口增长与全球贸易格局重塑的关键因素。关税的直接影响首先体现在中美双向贸易份额的下行，2019-2023年中国在美国进口总额中的占比累计下降7pct，而作为出口“老三样”之一的家电，初始依赖度偏高，份额降幅大于整体；同时，美国在中国整体/家电出口中占比分别-4/-7pct。此间，中国家电出口总额仍实现了5%的复合增速。 图表1：近5年中国占美国家电进口额份额由48%降至33%图表2：近5年美国占中国家电出口额份额由27%降至20% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 美国自中进口份额-家电 美国自中进口份额-整体 48% -15pct 33% 22% -7pct 14% 中国对美出口份额-家电 中国对美出口份额-整体 27% -7pct 19% 20% -4pct 15% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 资料来源：ITC，国联证券研究所资料来源：ITC，国联证券研究所 图表3：2019-2023年美国家电进口总额5年CAGR约2%1图表4：2019-2023年中国家电出口总额5年CAGR约5% 700 600 500 400 300 200 100 25% 美国家电进口总额（亿美元）YoY（右） CAGR+2% 497 449 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1200 1000 800 600 400 200 27% 中国家电出口总额（亿美元）YoY（右） 963 CAGR+5% 741 20% 13% 6% -1% -8% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0-10%0-15% 资料来源：ITC，国联证券研究所资料来源：ITC，国联证券研究所 1ITC官方未界定“家电”代码，参照海关总署家用电器8位码对应HS6位码统计加总。 2.全景：贸易保护的历史细节 大选与关税产生关联的制度基础，要追溯到20世纪60-70年代贸易法案对总统的赋权，典型如：1962年232条款与1974年的201条款，赋予总统经ITC或商务部审核后，对造成本土产业受损的贸易激增施加临时性关税或其他限制性措施的权力，1974年301条款允许USTR（美国贸易代表办公室）对违反贸易条约的对手国停止优惠待遇或施以进口限制，1977年IEEPA（国际紧急经济权力法）允许总统在宣告“特殊状况”的基础上实施进口约束；以上条款在特朗普前一任期中均有引用。 自上而下看美国贸易保护政策体系，分为常规性的反倾销/反补贴与非常规性的案件机制：前者由本土产业提请，经商务部联合ITC（国际贸易委员会)调查并主导CBP（海关及边境保护局）实施；后者之中，从上一轮贸易保护政策周期实践来看，201调查由产业提请并经总统裁决，232及301案由总统提议商务部或USTR发起。由立法出发理解政策逻辑，本土龙头利益与总统政策取向是关税的两股直接推力：回溯近十年中国家电对美出口贸易壁垒，龙头惠而浦的强势产业、本土供应比例较高的洗衣机，早在301案之前的2016年即遭反倾销案牵连，最终对自中国出口6个10位码下的大型家用洗衣机征收38%-57%不等的反倾销税，2022年经复审执行至今；2017年5月，惠而浦再对洗衣机提请201调查，2018年1月总统裁决通过，对2个 HTS10位码下的大型家用洗衣机及其零部件实施3年配额关税，2021年延长2年并 最终执行至2023年2月。此外，其余品类关税均来自2018年的大规模301调查案。 图表5：洗衣机受贸易壁垒牵制的起点早于2018年大规模301调查案 2016年反倾销税 2017年201案特别关税 涉税产品 出口商 生产商 倾销幅度 Year1/2018 Year2/2019 Year3/20