中国经济增长的挑战与底气：不畏浮云遮望眼

2023年05月15日 不畏浮云遮望眼 ——中国经济增长的挑战与底气 证券研究报告|宏观研究|宏观深度 核心观点 当前市场的波动反映出对经济增长的前景的担忧，中国即将跨过高收入经济体门槛 -GNI1.32万美元(2021年)，我们根据1987年之后跨过高收入门槛的国家和国内经济发展的前沿地区、粤港澳大湾区的重要组成——珠三角9市以及京沪的发展情况，归纳出经济保持较高的长期增速的要素，从而回答我们是否应该对中国经济保持信心。 2035年达到中等发达国家水平的挑战。根据国际组织所认定的发达经济体的人均GDP或GNI的33%分位的水平和“人均收入翻一番”目标来刻画“中等发达国家”标准，即GNI2.4万美元左右，对应5%-5.2%的年化复合增速，目前看来是比较有希望的，但1987年之后跨越了高收入门槛的大型经济体并非都能保持持续的增长。 持续增长的高收入经济体的产业结构的特点。根据经济体在跨越门槛后的GNI增速表现划分为增长组和停滞组，增长组的产业结构相较于停滞组应该是更为优化的。从观察结果来看，1）增长组的服务业占GDP比重更高，抬升幅度也更大。2）高增长组制造业占比维持在相对较高的水平，并且一直是工业的主要构成。3）根据观察结果我们建立了一个刻画产业结构优化程度的指标K，经济体的K值和其跨越高收入门槛后年化复合增速呈显著的正相关关系。这一正相关关系在北京、上海、珠三角构成的样本城市中同样成立。中国当前的K值是31，对应的增速是4.9%，如果未来K值能保持这一水平或有所提高，那么当我们到达2035年时，有较大的 概率可以看到过去十多年实现了年化4-5%的经济增速。 如何促进产业结构优化，即如何提高K值？我们从研发与教育、对外开放、资本市场发达程度等三个方面提出一些定量指标，从而为政策施行提供更多的中介目标。对前述经济体的以上三方面进行评分，结果表明增长组得分平均高于停滞组，北京、上海、珠三角K值高的地区在以上三要素方面的评价总体处于前列。 结论：K值所代表的产业结构优化总体与经济体跨过高收入门槛后的复合增速正相关，而教育与研发的程度、对外开放的程度、资本市场的发达程度则是促使产业结构优化的要素。与样本国家相比，中国在研发教育、对外开放、资本市场方面均有较大提升空间，预示着K值有提升的空间。 我们对国家政策的意图应有更深入的理解，对中国的长期经济增长也应怀有信心。重视教育与创新，坚定不移扩大对外开放，加快资本市场改革已经是国家重点推进的方向，包括以“现代服务业为主体、先进制造业为支撑”的战略导向都可以认为是在提升中国经济的长期增长潜力。 传统产业升级受到重视，短期经济增长压力有望缓解。我们构建的K值并没有对产业作好坏、高低的划分。“发展才是硬道理”，传统产业不能简单的用退出和淘汰来“一刀切”，对中国大多数没有达到高收入门槛的地区而言，传统产业改造升级尤其重要。日前召开的二十届中央财经委员会会议强调，坚持推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简单退出。近年来一些地方将传统产业标签化、一味追求高技术产业的行为有望纠偏，经济增速有望提升，就业压力有望改善。 风险提示：国内政策不及预期、地缘冲突超预期请阅读正文之后的信息披露和重要声明 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观月报-经济复苏的成色如何？》2023-04- 24 《宏观深度-经济复苏中的波折与关键》2023- 01-05 《二十大报告学习：创新驱动、安全保障，推动高质量发展》2022-11-04 正文目录 前言3 2035年达到中等发达国家水平的挑战3 （一）高收入国家的定义3 （二）中等发达国家水平的测算4 持续增长的高收入经济体的产业结构的特点5 （一）样本国家的产业结构的观察5 （二）产业结构优化程度与长期增速正相关7 促进产业结构优化的要素8 （一）样本国家之间的观察和比较9 （二）样本城市之间的观察和比较9 （三）中国与样本国家的比较10 启示11 风险提示11 图表目录 图1高收入国家的标准（千美元）4 图2世界人口分布（亿人）4 图3中国人均GNI与高收入门槛的差距（美元）4 图41987年之后跨越了高收入门槛的经济体人均GNI逐渐分化5 图5制造业与工业和服务业的比值：分组7 图6低增长组和高增长组的K值对比7 图71987年后跨越门槛的国家长期增速与K值正相关7 图81987年前跨越门槛的国家长期增速与K值相关性低7 图9主要发达经济体上市公司市值占GDP的比重（%）11 表1不同国际组织认定的发达经济体2021年人均GNI水平（美元）4 表2增长组与停滞组各产业占GDP的比重6 表3北上及珠三角主要城市的K值及对应的长期增速8 表4指标选择8 表5各项指标评分标准与权重8 表6增长组与停滞组得分情况9 表7北京、上海、珠三角9市各项指标表现9 表8中国与增长组和停滞组的对比10 表92020年的全球营商便利排名10 前言 随着去年年底疫情防控政策的调整和疫情迅速达峰，到今年3月份的时候，我们的社会生活基本已经恢复到相对正常的状态，伴随疫情渐行渐远的是A股市场的明显修复，从wind全A的走势看，市场关于中国经济在疫情政策调整后进入强修复阶段的定价持续到1月底。之后随着政策利好的阶段性兑现、两会略显保守的政策表述、欧美银行风险的暴露以及进入二季度略显疲软的经济数据，市场进入震荡下行阶段。总的来看，外围市场的风险事件对国内的影响相对有限，当前市场的波动反映出市场对经济增长的前景和复苏动能的持续性产生了担忧。 在此背景下，有必要对中国经济长期增长的前景做进一步的评估，讨论的起点在于一个即将发生的事件——中国即将跨过世界银行定义的高收入经济体的门槛，从国际维度找寻处于类似发展阶段的国家，同时，目光投向中国经济发展的前沿地区、粤港澳大湾区的重要组成部分——珠三角9市（广州、深圳、佛山、肇庆、东莞、惠州、珠海、中山、江门），结合珠三角的经济发展情况归纳出中国经济有望保持较高的长期增速的要素，从而回答我们是否应该对中国经济保持信心。 2035年达到中等发达国家水平的挑战 十四五规划对2035年目标的表述是“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。”关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明也指出“‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。中央对于中国经济发展设置了两个阶段的目标，第一个是“高收入国家”，第二个是“中等发达国家”，中等发达国家是基于经济体横向比较而得出的概念，其中经济水平是最重要的衡量指标。 （一）高收入国家的定义 世界银行在1987年建立了国民收入的划分标准，并在之后根据特别提款权国家的GDP平减指数作为通货膨胀系数进行调整，其中高收入组的门槛在1987年为6000美元/人，从不变价的角度，这一高收入门槛实际上是没有变过的，如果以该门槛值占高收入国家人均收入的比重来看，这个标准还是在下降的。因此，理论上只要一个经济体能维持一定增长，迟早都能进入高收入国家行列。但事实上，2021年世界银行数据显示，全球达到高收入的经济体从1987年的41个 增长至81个，全球218个经济体中的大多数仍未跻身高收入国家行列；高收入经济体的总人口并未大幅增长，1987年高收入国家人口总数约为10亿人，占全球人口的20.1%，2021年约12.4亿，占全球人口比重为15.8%。 图1高收入国家的标准（千美元） 现价:高收入国家:人均GNI 高收入国家门槛 6000美元 60,000 60% 图2世界人口分布（亿人） 高收入国家中低收入国家 低收入国家中高收入国家 100 40,000 40% 50 20,00020% 00% 资料来源：世界银行、Wind、万和证券研究所 0 资料来源：世界银行、Wind、万和证券研究所 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 中国经济在过去的几十年里取得了举世瞩目的高速增长和人均收入的大幅增加，2021中国人均GNI（图表集法)已达到11880美元/人，距离世界银行公布的2021年高收入门槛13205美元/人约11%的差距，尽管最近两年由于疫情、美元升值等因素，中国的经济增长受到一定冲击，但是在“十四五”末达到世界银行所定义的高收入经济体的可能性是非常高的，届时全世界生活在高收入国家的人口将翻一番多，这将是人类历史上一个重要的里程碑。 图3中国人均GNI与高收入门槛的差距（美元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 高收入国家门槛中国:人均GNI:图表集法 资料来源：Wind、万和证券研究所 （二）中等发达国家水平的测算 进入高收入行列之后的下一个目标是在2035年达到中等发达国家水平。什么是中等发达国家水平？各类国际组织并未对发达经济体形成明确统一的定义，除了参考GDP、国民收入、工业化水平等“硬指标”外，国际组织还会根据自身针对的领域特点，加入其他的考核因素，比如联合国侧重预期寿命和教育程度，IMF侧重融入全球金融体系的程度等。在这样的背景下，我们通过对不同国际组织所认定的发达经济体的人均GDP或GNI进行比较1，以其中位数或33%分位的对应区间来刻画“中等发达国家”水平。 表1不同国际组织认定的发达经济体2021年人均GNI水平（美元） 国际组织 发达经济体/高收入经济体（个） 人均GNI中位数（万美元） 人均GNI33%分位数（万美元） 世界银行 47a 3.5 2.3 1GNI与GDP在数值上较为接近，文本不作实质性区分 IMF 40 4.5 3.5 联合国 37 3.5 2.8 数据来源：WB、IMF、UN、Wind、万和证券研究所；a.剔除了人口不足100万的经济体 如果以发达经济体的GNI中位数作为中等发达国家的标准，则人均GNI在3.5-4.5万美元，基于2021年中国人均1.19万美元，在2035年达到3.5万美元的水平需要保持8%的复合增速，难度显然是不低。如果以33%分位数作为中等发达国家的门槛，结合人均收入翻一番的目标，从不变价的角度，这一标准在人均GNI2.4万美元左右，对应5%-5.2%的年化复合增速。由于GNI以美元计价，而汇率本质上是国力相对变化的体现，如果人民币兑美元能保持相对稳定或小幅度的升值，那么我国在2035年达到中等发达国家是比较有希望的。 持续增长的高收入经济体的产业结构的特点 值得注意的是，在1987年之后跨越了高收入门槛的大型经济体并非都能保持持续的增长，对应的经济体在跨过高收入门槛后的人均GNI表现逐渐分层。2012年以来中国经济也经历了明显的降速，疫情三年的平均增速是4.5%，今年政府工作报告提出的国内生产总值增长预期目标是5%左右，近期A股的波动反映了市场对中国经济增长的信心有所动摇。在不远的将来，中国达到高收入门槛后如何才能保持长期的较快增长。 （一）样本国家的产业结构的观察 随着我国经济转向高质量发展，产业结构转型升级的概念深入人心，发达国家和地区的发展历程普遍伴随着产业结构的优化升级，即由第一产业占主体逐渐过渡到第二和第三产业占主体的产业结构。从经济增长的角度，优秀合理的产业结构应当对应高的长期增长。沿着这样的思路，我们将1987年以后跨过高收入门槛、人口在400万以上的经济体2，根据其GNI在跨越高收入门槛后的年化复合增速（后文简称为“长期增速”）表现划分为增长组和停滞组，增长组的产业结构相较于停滞组应该是更为优化的。 图41987年之后跨越了高收入门槛的经济体人均GNI逐渐分化 600% 500% 400% 3