宏观点评：二季度货币政策执行报告释放了哪些信号？

宏观点评20240815 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 二季度货币政策执行报告释放了哪些信号？2024年08月15日 二季度货币政策执行报告有哪些看点？面对严峻的外部环境和国内有效需求不足的双重压力，二季度货币政策执行报告延续了7月政治局会议精神，即增强宏观政策取向一致性，进一步加强逆周期调节，以增强经济向好态势，同时进一步明晰了下一步的施政思路，通过稳健的货币 政策来平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系。具体来看，二季度货币政策报告的看点主要集中在三方面： 一、稳增长：延续7月政治局论调，加强逆周期调节。 内外压力，加强逆周期调节以巩固经济向好态势。央行指出，经济增长仍面临国际国内双重压力，一方面“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升”，另一方面“国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战”，在此基础下二季度报告继续延续7月政治局 会议精神，即“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续”，这一点与一季度报告中的“强化逆周期和跨周期调节”有所不同，因此下半年货币政策有望进一步发力。从中长期经济发展来看，二季度报告表述仍然乐观，认为“我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑”。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《7月社融：政府债融资高增，财政端加快发力》 2024-08-14 《7月通胀：CPI、PPI缘何走势分化？》 针对国内通胀形势，物价将保持温和复苏。央行表示，“暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季”，因此“国内供需将进一步趋于平衡”，在此基础上“CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛”，二季度报告对于通胀的判断与一季度报告 表述基本相近。 二、防风险：关注利率、汇率和地产三重风险防范。 关注长端利率风险，本期报告对利率风险的关注进一步提高，报告提示要“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，同时在专栏四中提出“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利 率风险”，再度提示长端利率存在的风险。今年以来由于长债利率偏离合理中枢水平，央行多次持续提示利率风险，表示出对利率下行的担忧，报告提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，往后看，央行可能采取更多措施下场干预利率，通过买卖国债、加强监管等措施以使得债券市场更加平衡。 汇率方面，报告进一步提出稳定汇率预期，即“防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。近期随着美联储降息预期升温，稳汇率的压力有所降低，报告在专栏�中提出“发达经济体与新兴市场经济体之间利差逐 步收窄，新兴市场经济体资本外流和货币汇率贬值压力趋于缓解”，这为国内实施进一步的逆周期政策提供了更多空间。 地产方面，“促进房地产市场平稳健康发展”依然是本期报告的主要基调，但较一季度报告增加“着力推动已出台金融政策措施落地见效”、“加大住房租赁金融支持”、“加大保障性住房建设和供给”等论调，同 时专栏三也传递了“住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向”、“盘活存量去库存助力启动住房租赁业”等信号，表明当前金融支持住房租赁行业发展优先级进一步提升。 往后看，商品房收储金融支持政策可能进一步落地，金融对企业收购存量住房，增加保障性住房供给方面的力度将有所加强。后续租赁住房贷款，保障性再贷款投放有望进一步加快，同时配合限购政策放开，降低首付比例和房贷利率等措施，房地产市场有望进一步修复。 三、货币政策施政思路：利率传导由短及长、推进货币政策框架转型。“加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型”，体现了央行货币 2024-08-12 1/4 东吴证券研究所 政策框架的下一步部署。本期报告专栏一、专栏二分别讨论了建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制和进一步健全市场化的利率调控机制，体现了央行货币政策演变的整体思路。 自6月陆家嘴论坛潘功胜行长讲话以来，完善货币政策框架的意图“呼之欲出”，陆续通过调整公开市场操作招标方式，增加临时正、逆回购等方式逐步强化7天逆回购利率的政策属性。后续货币政策框架将进一 步向增强政策利率权威性，推进贷款市场报价利率改革，理顺由短及长 的利率传导关系方向演变。 在货币政策工具上，二季度报告相对一季度新增“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。当前央行已经宣布开展国债借入操作，并在必要时择机在公开市场卖出，平衡债市供求，本期 报告再次提及“丰富货币政策工具箱”，后续国债买卖等相关工具有望陆续推出。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 2/4 图1：二季度央行货币政策执行报告内容一览 央行货币政策执行报告对比 2024年二季度 2024年一季度 经济展望 我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。一是创新动能不断累积。传统产业改造升级步伐加快，新能源、新材料、高端装备制造等新型产业不断成长，经济转型升级稳中有进。二是需求复苏潜力巨大。经济稳定运行仍面临一些挑战。外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。 经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是政府稳增长力度继续加大。二是居民消费意愿加快恢复。三是民营经济活跃度不断提升。我国经济发展也还存在一些挑战。从国际看，地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。 通胀形势 物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季度上涨0.3%。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。 利率 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系。充分发挥利率自律机制作用，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷款市场报价利率，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。 深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。落实存款利率市场化调整机制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。 汇率 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，稳定预期，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 房地产 充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。 因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展。强化保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障，推动加快构建房地产发展新模式。 防风险 稳妥处置重点地区和重点机构风险，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，有序做好存量风险处置项目收尾。对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。建全风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系。强化风险源头防控和监测预警，实现风险早识别、早预警、早暴露、早处置。健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，建立科学合理的金融风险处置成本分担机制。扩大金融风险处置基金积累，强化存款保险专业化风险处置职能。 平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作，稳妥有序做好存量风险处置项目收尾。继续做好硬约束早期纠正试点工作。强化金融稳定保障体系，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，建立科学合理的金融风险处置成本分担机制。进一步发挥存款保险核心功能，扎实开展差别费率管理、风险监测预警、现场核查、早期纠正、风险处置等工作。继续完善金融稳定法律制度体系，配合有关部门持续推进金融稳定法立法进程。 专栏 专栏一建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制专栏二进一步健全市场化的利率调控机制专栏三支持住房租赁产业可持续发展专栏四资管产品净值机制对公众投资者的影响专栏五密切关注海外主要央行货币政策走向 专栏一信贷增长与经济高质量发展的关系专栏二从存贷款结构分布看资金流向专栏三持续提升外籍来华人员支付便利性专栏四如何看待当前长期国债收益率 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因