美国通胀适中，降息预期为何回撤

证券研究报告|宏观点评报告 美国通胀适中，降息预期为何回撤 2024年08月15日 8月14日，美国劳工部公布7月CPI数据。CPI同比2.9%，预期3.0%，前值3.0%；环比0.2%，持平预期，前值-0.1%。核心CPI同比3.2%，预期3.2%，前值3.3%；环比0.2%，持平预期，前值0.1%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比0.205%，前值-0.054%。 7月CPI基本符合市场预期。数据发布后，10年美债收益率小幅上行2bp至3.86%，金价下跌。如何看待美国通胀及美联储的降息节奏？ 第一，美国7月通胀整体中规中矩，并不像5-6月那样较为极端。7月通胀数据基本符合市场预期，环比相对6月前值小幅加快，但环比对应的年化同比介于2.0-2.5%区间，并不会明显加剧通胀担忧。剔除住房分项的超级核心通胀环比从-0.054%反弹至0.205%，环比年化约2.5%，也处于相对合理水平。核心商品环比-0.06%，连续五个月负增长。食品环比0.02%、能源环比基本持平，也处在较低水平。 第二，居住分项环比反弹，或再度引发担忧。7月居住分项（占CP权重36.3%）从0.17%反弹至0.38%，其中业主等价租金（权重26.8%）从0.28%反弹至0.36%。两者年化增速分别达到4.6%、4.4%，显著高于CPI、核心CPI环比对应的年化水平。相对于其他指标从5月开始快速降温，近期业主等价租金3个月移动平均值较为平稳，仅从0.43%放缓至0.36%，四舍五入均为0.4%。由于CPI中的居住分项权重较高，市场或担忧如环比维持0.4%左右，可能拖慢去通胀进程。 房价和房租环比仍然不低，给去通胀增添了不确定性。今年1-5月，美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数季调环比平均值为0.37%，对应年化在4.5%。今年1-6月Zillow租金指数环比平均值为0.47%，7月为0.44%，对应年化在5.7%。城市层面的房价、房租指标一般领先CPI中的房租6-12个月，后续CPI走势是否受到影响，还有待进一步验证。 第三，降息预期边际回撤。7月CPI整体符合预期，5-7月的数据均支持美联储在9月开启降息进程。但居住分项意外回升，市场降息预期边际回撤，CMEFedWatch9月降息50bp概率从53.0%降至41.5%，年内降息100bp及以上的概率从81.8%小幅降至78.3%。市场降低了9月降息50bp的押注，但没有明显下调年内降息 100bp的押注，接下来存在降息预期继续回撤的风险。 美联储加快降息的前提，或是劳动力市场需求大幅放缓。如8-11月劳动力市场数据不像7月那么极致（失业率单月上升0.2%），中性情景或是在通胀中枢明确降至2%附近之前，每季度降息1次25bp，以保持限制性利率继续压制通胀向着2%靠拢。美联储加快降息进程，需要的条件或是连续2-3个月劳动力市场持续恶化，例如职位空缺连续大幅下降、企业主动裁员率出现持续上升等迹象。 对衰退交易的担忧或也下降，本轮萨姆规则或因供给夸大衰退风险。本轮移民加入美国劳动力市场的人数大致在300万人每年，系统性高于历史的趋势值（100万以内）。一季度劳动市场仍处于需求过热情境下，供给因素带来的主要是新增非农就业中枢高于以往周期。二季度以来，劳动力市场需求从过热逐渐回归常态化，需求放缓带来的失业率上升幅度，相应被供给因素所放大。因而7月数据出现了劳动参与率和失业率同步上行。后续衰退交易继续升温，可能需要观察到劳动市场需求大幅降温的迹象。 第四，从基本面角度来看，前期美债长端利率可能计入了过多降息预期，近期逐渐回撤40%。7月非农数据公布后，衍生品定价的今年年末利率水平一度降至4.3%，相对7月末下行约50bp。主要是市场在非农数据、日本股市大跌之后，开始定价降息节奏加快（从年内降2次到4-5次）。近期衍生品定价的今年年末利率又上行20bp至4.5%附近，回撤了前期下行幅度的40%。从降息预期的节奏来看，市场主要是削减了9月降息50bp的定价，从85%+回落至40%附近。近期亚特兰大联储GDPNow模型给出的三季度增长预测值为2.9%，如果后续整体数据呈现温和放缓，乃至阶段反弹，而非需求数据大幅放缓，11-12月单次降息50bp的预期可能也将面 临部分回撤。 这种回撤幅度会有多大？或许面临一个中长期问题的重定价，此前经济过热情境下，市场预期疫后美国经济增长中枢和通胀中枢均出现上行，对应的中性利率也相对更高。美联储也将longerrun利率预测从去年末的2.5%上调至今年6月的2.8%，此前甚至有预测后续逐渐调升至3.0-3.5%区间。站在当前时点来看，继续提高longerrun利率的可能性下降，这可能也会影响市场对长端利率的定价中枢。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话：02150380388 图1：市场预期2024年末利率先下行约50bp，又回撤约20bp 衍生品定价的2024年末利率水平（%） 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 2023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：彭博，华西证券研究所 图2：美国7月超级核心CPI环比0.205%，前值-0.054% 超级核心通胀环比（%）3mma 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 20132013201420142015201520162017201720182018201920202020202120212022202220232024 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图3：美国房价同比反弹、房租同比企稳，后续CPI租金能否持续下行存在不确定性 美国CPI:业主等价租金季调同比（%） 美国20个大中城市:标准普尔/CS房价指数季调同比（%，滞后12个月，右轴） 10zillowmsa租金（%，滞后12个月，右轴） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 200120042007201020132016201920222025 资料来源：Wind，华西证券研究所 图4：美国劳动力市场需求情况：职位空缺率从高位回落，但企业尚未开始提高裁员率 私人部门职位空缺率（%）私人部门解雇裁员率（%,右轴） 9 8 7 2.5 2.0 61.3% 5 4 3 2 1 0 1.5 1.0 0.5 0.0 20012004200720102013201620192022 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5：GDPNow给出的美国三季度增长预测为2.9% 资料来源：美联储，华西证券研究所 图6：数据公布前后，黄金、美元和10年美债表现 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。