宏微观因素共振助推锡价，锡业龙头乘风而起

历久弥新，执铟锡之牛耳二十载 凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。 2023年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达47.9%/22.9%，在2023年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为15.9%/9.6%。 供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力 进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。1）进口端，23年8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24年5月起，我们测算缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时10个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。2）库存端，24年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。4月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在5月的最后一周转向去库，我们认为主要源于，锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。 复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性，我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。 最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图 2023年锡业股份自产锡/铟近2.4万吨/102吨，有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。此外，公司有望在钨板块有较快进展。2024年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考2011年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献65%钨精矿年产量2520吨。 投资建议：我们预计公司24~26年实现归母净利润21.5/27.1/32.6亿元，对应EPS 1.31/1.65/1.98元/股，对应2024年8月14日收盘价PE为10.49/8.33/6.94倍。参考行业平均估值水平13.82X，首次覆盖给予锡业股份2024年14X，对应目标价18.34元，给予锡业股份“买入”评级。 风险提示：产业政策变化风险，市场价格波动风险，供应链风险，安全环保风险，测算存在误差风险，矿石品位波动风险，资源管理风险。 财务数据和估值 1.锡业股份：执铟锡之牛耳，打造战略金属平台 1.1.历久弥新，坐镇锡业龙头近20载 行稳致远，百年国企坐镇锡市场全球最大份额。锡业股份是云南锡业集团（控股）有限责任公司控股的国内锡行业唯一的全产业链上市公司，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东云锡控股共计持有上市公司43.78%股份。公司前身为1883年成立的个旧厂务招商局，1998年，公司改制为云南锡业有限公司，2000年于深交所上市，自2005年以来公司的锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。 金属资源丰富，产品种类齐全，全产业链覆盖，纵向一体化发展。公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品有锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品（锡材与锡化工为公司主要参股公司的产品）等1100多个规格品种。截至23年底公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、铟冶炼产能60吨/年，压铸锌合金3万吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年，锡化工产能2.71万吨/年。 图1：公司产业链布局 锡铟双龙头，市占率达行业榜首。凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。2023年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达47.9%/22.9%，根据国际锡业协会的统计，公司在2023年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023年，公司精铟产量在国内/全球市场的占有率为6.92%/4.38%，原生铟的国内/全球市场占有率约为15.83%/9.63%。 表1：公司资源储备丰富资源量单位矿石量亿吨锡金属量万吨铜金数量万吨铅金属量万吨锌金属量万吨银吨铟吨三氧化钨万吨 资源储量丰富，自给程度高。截止2023年报，资源量：公司共有锡金属量64.6万吨，铜金属量116.7万吨，铅金属量9.5万吨，锌金属量376.3万吨。产量：公司2023年生产原矿金属量：锡金属31958吨，原料自给率31%，生产铜金属30625吨，原料自给率18%，生产锌金属12.26万吨，原料自给率76%。 1.2.携手厦门钨业，钨板块拓展进行时 相较2021、2022年年报，锡业股份在2023年年报的产业链图表中新添了钨精矿一项，结合公司间接控股股东24年初与厦门钨业签订战略合作协议的公告，我们认为公司在钨板块上有望出现较快进展。2024年1月12日，云南锡业集团（控股）有限责任公司与厦门钨业股份有限公司在昆明签署战略合作协议，共同展望双方未来在矿产资源科学高效开发利用、锡钨原料保障及产业链延伸、人才培养及技术合作等领域携手奋进的美好前景 。 锡业股份主要的钨资源主要集中在卡房分公司的多金属矿山。厦门钨业能够凭借其长期耕耘钨产业的经验，通过合作领域内的协同发展计划做好资源开发、实现互利共赢。 卡房分矿的矿石中含有高价值的钨，还有铜、锡等其他有用元素，使得矿床具有多元化的开采价值。个旧卡房铜多金属矿床属于岩浆-构造环境中的热液成因。个旧卡房的铜多金属矿床的形成与岩浆活动密切相关，岩浆在冷却上升的过程中释放出富含成矿元素的流体，这些元素在与周围岩石发生反应后富集起来，形成成矿带。 图2：个旧卡房铜多金属矿床地质剖面图(显示了花岗岩、矽卡岩、矿体、地层、样品位置的空间关系) 地质情况表明，卡房矿区资源连续性强，具有较高的开发价值。铜和钨这两种主要的成矿元素在矿床中的分布呈现出一定的规律性，铜的品位从南向北逐渐升高，而钨的品位则是从西向东和从北向南逐步升高。卡房所处的矿带是一种花岗岩体为中心的矿化分带特征，资源的连续性很强，花岗岩部分的矿带断裂有很大勘探出矿的可能性，这种独特的地质特征预示着它有望成为一个具有很高开发价值的矿区。 图3：个旧地区构造位置及地质简图 卡房分公司已有较为完善的基础设施，支持技术改造较快成熟。据2011年《云南锡业集团（控股）有限责任公司卡房分矿采矿权评估报告书》公告内容称：卡房分矿采矿权内保有资源储量为1699.90万吨，其中单铜矿728.19万吨，铜金属量12.03万吨，平均品位1.65%； 多金属矿971.71万吨，钨金属量2.53万吨，平均品位0.26%。配套采选生产规模为150万吨/年，其中：铜矿生产规模为60万吨/年，多金属矿生产规模为90万吨/年。在假设70%回收率的情况下，参考11年的采选规模与品位情况，我们推测该矿有望贡献钨精矿年产量90*0.26%*70%=0.1638万金属吨，折65%钨精矿2520吨。 1.3.锡锌价格上行支撑利润增长，修炼内功资产质量持续改善 锡锌价格下行，公司23年业绩承压。2023年，公司实现营收423.6亿元，同比减少18.5%； 归母净利润14.1亿元，同比增加4.61%。2022~2023年，锡年均价从25万/吨下滑至21.2万/吨，锌年均价从2.49万/吨下滑至2.15万/吨，导致锡/锌业务毛利同比减少8.6/4.7亿元。但因为22年公司计提了近10亿元资产减值，最终23年归母净利同比微增。随着24年锡/锌价格回升，公司利润有望再度上行。 图4：公司主要营收来自贸易产品及锡锭（单位：亿元） 图5：公司主要利润来源于锡锭及锌产品（单位：亿元） 图6：2023实现营收423.6亿元，同比-18.5% 图7：2023实现归母净利润14.1亿元，同比+4.6% 公司位列十大精锡生产商首位，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一。2023年公司锡锭销量6.55万吨，同比增长44.50%，锡材和锡化工销量分别为1.23万吨和0.78万吨，同比分别减少54.08%和64.99%（主要源于23年5月起锡材、锡化工业务不再并表）；铜产品销量为12.93万吨，同比减少0.40%；锌产品销量为13.62万吨，同比增长0.52%。根据公司测算，公司锡金属国内市场占有率47.92%，全球占有率22.92%。 图8：公司主要产品销量（单位：吨） 图9：公司铟锭产品产量（吨） 2023年公司期间费用同比略微提升，资产负债率持续降低。2023年公司期间费用为18.02亿元，期间费用占营收比重上升0.39pct到4.25%，其中销售费用同比减少11.16%至8203.77万元，管理费用同比减少9.76%至10.36亿元，财务费用同比减少20.07%至4.38亿元。2023年，公司资产负债率持续降低至49.24%，连续三年降低，公司资产结构不断优化。 图10：公司三费费率情况 图11：公司资产负债率连续三年降低 2.锡：供需基本面与宏观因子共振，锡价上行动力强劲 在2023年8月我们的锡行业报告《供给下行，物以“锡”贵》中，介绍了锡金属的用途、产业链、资源储量分布、全球供应格局、需求增长逻辑、历史锡价复盘等锡的长期基本面，并得出结论：锡供应端长期收紧，全球新增项目寥寥；需求端受益电子周期复苏与光伏景气传导，全球锡金属供需转向紧缺；叠加锡矿成本抬升，预测锡价长期中枢上移。从24年至今的锡价来看，我们的预测得到了验证。 图12：2024年锡价中枢相比2023年明显抬升（单位：元/吨） 进入2024年，锡价迎来了逆常识的上涨：一边是库存高企、进口充沛，一边是锡价大幅上涨。这不由让人疑问，基本面对锡定价的权重大幅下降了吗？目前支配锡定价权的因素是什么？ 图13：24年H1沪锡开启大幅累库 图14：24Q1锡精矿进口量处于历史中高位 针对以上这两个问题，我们的回答是： ①基本面定价没有缺席。一方面表观需求数据处于中位，另一方面海外相关矿区持续停产、印尼出口许可证审批趋严等多种因素扰动，且情况愈演愈烈。因此，当前给锡定价不是已经发生的基本面，而是对基本面供需失衡的预期，且该预期正逐渐转化为现实。 ②24年宏观因素的定价权重升高。我们认为，货币政策预期可以作为锡价的领先指标。一方面，消费电子、通信等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动同样会直接影响锡的需求。另一方面，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格也会受益于通胀预期上行表现占优。今年不止是锡，铜、铅、锌等工业金属品种都呈现出一边累库一边涨价的趋势，我们认为本质是在美债超发、美元贬值预期之下，美元计价商品所对应的价格上涨，本质上是对全球货币泛滥的抵抗，而这些边累库边涨价的逆常识的趋势都展现出宏观定价因素对诸多工业金属品种定价的影响力 。 2.1.供需基本面：缅甸矿短缺显现，隐性库存挤出殆尽 2.1.1.佤邦禁矿令影响开始显现 在23年8月发布的锡行业报告中，我们讨论了海外供给冲击的影响，尤其讨论了缅甸禁矿令对国内供应端的影响。首先，我国基础储量逐年减少，自有资源供应保障能力不强，全国矿产勘查资金投入和钻探工作量持续下降。在此背景下，我国锡矿资源自给率仅30%，而海外供应端的扰动从23年便开始初现端倪。如22年占我国锡矿进