二季度业绩超预期，下半年基本面持续向上

浦银国际研究 公司研究|半导体行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年8月14日 评级 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 52周内股价区间（人民币）总市值（百万人民币） 38.7 +22% 31.7 18.3-35.7 13,120 近90日日均成交额（百万人民币）410 注：截至2024年8月13日收盘价 市场预期区间 CNY31.7CNY35.0CNY36.0CNY38.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 新洁能股价（人民币） 相对于沪深300表现(右轴) 股价相对表现 注：截至2024年8月13日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 新洁能（605111.CH）：二季度业绩超预期，下半年基本面持续向上 我们上调新洁能2024年、2025年盈利预测，并上调目标价至人民币 38.7元，潜在升幅22%，维持“买入”评级。 •重申新洁能的“买入”评级：新洁能的产品整体处于供不应求的半导体上行趋势中。这主要来自于公司中低压、中高压MOSFET等产品端基本盘在消费、工业等下游的复苏，以及在汽车电子、AI服务器等 公司研究 下游的开拓及放量。同时，在二季度，公司进一步出清高成本库存，包括IGBT等产品。因此，展望下半年，公司可以享受产品结构优化、价格调增、成本优化等优势，我们认为公司可以传导上游晶圆代工成本的上行，预计在公司收入增长的同时，毛利率也有望继续改善。我们对于公司在汽车电子、AI服务器等业务的长期成长保持较为乐观的判断。目前，新洁能2024年市盈率为28x，估值具备吸引力，是我们在功率半导体行业的首选。 •二季度业绩超预期，上调盈利预测：今年二季度，新洁能收入大幅成长，环比增长35%，同比增长30%；实现毛利率36.5%，环比增长 1.8个百分点，同比增长6.8个百分点，改善显著。因此，公司二季度净利润达1.18亿元，环比增长18%，同比增长42%。我们预期公司下半年“供不应求”动能充裕，明年“供应”产能有进一步放量基础。新洁能处于量价齐升的上行阶段。因此，我们将2024/2025年净利润率预测上调至24.2%、24.0%。 •业绩会要点及展望：1）库存：二季度公司中低压产品正常周转，高压产品尤其是IGBT加速出清，预期三季度库存进一步优化。2）下游应用：工业类占比最高，客户出口等需求复苏强劲；消费类，海外小家电相关产品逐步恢复；光储需求在出口非洲有亮点，整体恢复到前 新洁能（605111.CH） 期高点需要时间；汽车电子厚积薄发，多个车企和Tier1的多应用多料号放量增长；AI算力布局较早，预期下半年和明后年均有机会大幅增长。 •估值：我们使用DCF估值，采用2.7%的无风险利率，并假设新洁能2028-2032年的成长率为15%，永久增长率为3%，WACC是9.0%。二季度公司每股转增0.4股，转增后公司的总股本增加至4.15亿股。我们得到目标价人民币38.7元，潜在升幅22%。 40 60% 30 40% 20 20% 10 0% 0 (20%) 23-08 23-1124-0224-05 •投资风险：经济复苏较慢，下游需求偏弱，功率半导体拉货动能不足；功率器件模块价格上调力度偏弱；行业产能扩张，供过于求，行业竞争加剧，拖累利润；新产品新料号大规模上量慢于预期。 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,811 1,477 1,923 2,182 2,347 营收同比增速 21% (18%) 30% 13% 8% 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 毛利率 36.9% 30.8% 36.4% 36.9% 37.0% 净利润 435 323 466 524 578 净利润增速 6% (26%) 44% 13% 10% 基本每股收益（元） 1.52 1.13 1.12 1.26 1.39 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表资产负债表 人民币百万元202220232024E2025E2026E 人民币百万元202220232024E2025E2026E 营业收入1,8111,4771,9232,1822,347货币资金2,5662,6682,8483,1143,454 营业成本(1,142)(1,022)(1,223)(1,377)(1,479)短期投资-52687783 毛利润669454700805868应收账款和应收票据273275340366374 经营支出(209)(149)(166)(183)(184)存货441454543611657 销售费用(34)(20)(19)(22)(23)其他流动负债188167217246265 管理费用(73)(42)(51)(56)(59)流动资产合计3,4693,6154,0154,4154,833 研发费用(101)(87)(96)(105)(101)物业、厂房及设备246418574740907 经营利润460305534622685使用权资产21111 非经营收入4745(5)(24)(24)无形资产6063585450 财务费用3658393232长期投资收益2527293236 投资收益21133商誉2929292929 其他9(14)(45)(59)(59)其他非流动资产159187187187187 税前利润507349528599661总资产3,9894,3404,8945,4596,042 税务费用(72)(32)(64)(75)(83)短期借贷----- 税后利润含少数股东权益435318464524577应付账款和应付票据279432516581624 少数股东权益(1)(5)(2)(0)(0)其他流动负债209122159180194 净利润435323466524578流动负债合计488553675761818 基本股数（百万）287287415415415长期借款----- 摊销股数（百万）287287415415415其他非流动负债5055555555 基本每股收益（元）1.521.131.121.261.39总负债538609730817873 摊销每股收益（元）1.521.131.121.261.39股本213298298298298 储备2,0841,9892,4212,9003,427 少数股东权益8988888888 其他1,0651,3551,3551,3551,355 股东权益总额3,4523,7314,1634,6425,169 总负债和股东权益3,9894,3404,8945,4596,042 现金流量表主要财务比率 人民币百万元202220232024E2025E2026E 202220232024E2025E2026E 经营活动现金流273475428549642营运指标增速 税前利润435318464524577营业收入增速21%(18%)30%13%8% 折旧2325435976毛利润增速14%(32%)54%15%8% 摊销25544营业利润增速1%(34%)75%17%10% 营运资金变动(159)73(83)(38)(15)净利润增速6%(26%)44%13%10% 应收账款减少（增加）26(2)(65)(27)(8) 库存减少（增加）(201)(13)(89)(68)(45)盈利能力 应付账款增加（减少）14153856543净资产收益率17.5%9.0%11.8%11.9%11.8% 其他经营资金变动2(65)(14)(8)(5)总资产报酬率14.8%7.8%10.1%10.1%10.1% 利息收入（支出）(2)(0)(0)(0)(0)投入资本回报率11.4%7.4%11.3%11.7%11.6% 其他(25)55--- 投资活动现金流(60)(286)(217)(238)(252)利润率 资本支出(86)(191)(199)(226)(243)毛利率36.9%30.8%36.4%36.9%37.0% 取得或购买长期投资(25)(2)(3)(3)(3)营业利润率25.4%20.6%27.8%28.5%29.2% 短期投资40(52)(16)(9)(6)净利润率24.0%21.9%24.2%24.0%24.6% 其他11(41)--- 融资活动现金流1,465(89)(31)(45)(51)营运能力 借款-----现金循环周期80101666765 发行股份1,547----应收账款周转天数5868585958 发行债券-----存货周期天数109160149153156 现金股利(42)(42)(31)(45)(51)应付账款周转天数87127142145149 其他(41)(47)--- 外汇损益20---净债务（净现金）(2,566)(2,668)(2,848)(3,114)(3,454) 现金及现金等价物净流量1,680100180266340自由现金流174189234345420 期初现金及现金等价物8742,5542,6542,8333,100 期末现金及现金等价物2,5542,6542,8333,1003,440 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 图表2：新洁能2Q24业绩详情 人民币百万 2Q24 2Q23 同比 1Q24 环比 营业收入 502 385 30% 372 35% 毛利润 183 114 60% 129 42% 营业利润 139 73 91% 100 38% 净利润 118 83 42% 100 18% 基本每股收益 0.28 0.20 41% 0.24 18% （元）利润率 2Q24 2Q23 同比百分点 1Q24 环比百分点 毛利率 36.5% 29.7% 6.8 34.8% 1.8 营业费用率 8.9% 10.8% (1.9) 7.7% 1.2 营业利润率 27.6% 18.9% 8.7 27.0% 0.6 归母净利率 23.4% 21.5% 2.0 26.9% (3.5) 资料来源：公司公告、浦银国际 图表3：新洁能盈利预测调整 2024E 新预测 2025E 前预测 差异 新预测 2026E 前预测 差异 人民币百万 新预测 前预测 差异 营业收入 1,923 1,818 6% 2,182 1,984 10% 2,347 毛利润 700 547 28% 805 606 33% 868 营业利润 534 353 51% 622 406 53% 685 净利润 466 348 34% 524 395 33% 578 基本每股收益（元） 1.12 0.84 33% 1.26 0.96 32% 1.39 利润率百分点 百分点百分点 毛利润 36.4% 30.1% 6.3 36.9% 30.5% 6.3 37.0% 费用率 8.6% 10.7% (2.0) 8.4% 10.1% (1.7) 7.8% 经营利润率 27.8% 19.4% 8.3 28.5% 20.5% 8.1 29.2% 净利率 24.2% 19.1% 5.1 24.0% 19.9% 4.1 24.6% 资料来源：公司公告、浦银国际 图表4：新洁能WACC假设 WACC计算Beta 0.9 债务成本 8.0% 无风险利率 2.7% 债务股本比 68.4% 股权风险溢价 12.0% 所得税率 12.2% 股本成本 13.3% WACC 9.0% 注：WACC，WeightedAve