固定收益点评：7月金融数据点评-融资愈发依赖政府债券

固定收益点评 融资愈发依赖政府债券—7月金融数据点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年08月14日 新增信贷持续下降。7月新增信贷0.26万亿元，同比少增859亿元，信贷同比增速持平于上月。以往经验看，季末月后首月常为信贷小月，但由于今年6月季末信贷冲规模意愿有限，因此信贷回落幅度也相对较小，信贷当月同比多增降幅显著收窄。分结构看，票据融资是主要支撑项，居民信 贷边际企稳，企业信贷持续走弱。其中7月企业新增中长期贷款同比少增 1412亿元至1300亿元，居民新增中长期贷款同比多增772亿元至100亿 元，伴随8月商品房销售重新放缓，居民中长贷或仍未企稳，而企业中长 贷回落或与企业转向债券和票据融资有关。票据融资同比多增1989亿元 至5586亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。 政府债和企业债券发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融存量同比增长 8.2%，增速较上月回升0.1个百分点。结构来看，政府债、企业债券、未 贴现银行承兑汇票是主要支撑项，而信贷是主要拖累项。政府债券净融资同比多增2802亿元至6911亿元，近期专项债发行有所提速。相较上月， 本月企业债券和未贴现票据规模同比多增，这与7月债券利率和票据利率下行的趋势相一致。对企业而言，当前债券融资成本显著低于信贷成本，7月份，3年AAA中短期票据利率、5年AAA中短期票据利率分别为2.09%和2.22%，而二季度企业贷款加权平均利率为3.63%，在监管机构严厉打击手工补息后，企业通过债券融资或者票据融资的成本显著低于信贷融资，企业贷款意愿显著下降，信贷近期可能持续偏弱。相较贷款，企业债券和未贴现票据的期限相对较短，也侧面显示企业因投资长期项目而产生的资金需求或有限。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.7%，增速与上月持平，显示实体融资需求仍偏弱。 M1增速持续下行，单位活期存款持续拖累。7月M1同比下行6.6%，较 6月继续下行1.6个百分点，M1增速的下行主要是单位活期存款下降所 致。从增量来看，7月单位活期存款减少2.9万亿元，同比少增约1万亿元。一方面，单位活期存款持续下行，更多的可能源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。另一方面，企事业单位为提高资金收益，将活期存款控制在合理范围内，提高资金使用效率，可能也是近期M1增速持续下行的一大原因。 广义货币M2增速企稳。M2同比增长6.3%，而上月为6.2%，回落速度 有所企稳。7月，专项债单月净融资为2067亿元，财政存款同比少增2625 亿元，推升M2增速0.1个百分点；而6月专项债单月净融资2371亿元，同期财政存款同比多增2303亿元，拖累M2增速0.1个百分点。财政拨款加快带来财政存款加快出表，或可解释广义货币M2增速近期有企稳的迹象。 当前情况下，长端利率虽然有性价比，但短期还需要密切关注资管机构负债端变化。7月票据融资和债券融资较信贷融资，融资利率更低而期限更短，票据融资和债券融资规模扩大，或显示当前企业融资需求仍偏弱。随 着利率的提升，一方面长端利率的吸引力上升，特别是对配置机构；另一方面，也起到了稳定市场，避免利率单边快速下行的作用。考虑到广谱利率已有下行，而且过多的利率上行可能引发风险，因而继续引导利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后，需要密切关注赎回风险变化，特别是基金等负债端不稳定的机构的情况，密切关注市场是否会出现负反馈风险。我们建议根据自身波动承受能力进行投资选择，如果是对波动承受能力较强的配置型资金，当前长端利率具有较高的性价比，如果是对波动承受能力弱的交易性资金，建议保持观望，等不确定性落定。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱市中加仓了哪些？——2024Q2 公募基金可转债持仓分析》2024-08-12 2、《固定收益点评：警惕债市风险向另一个方向发展 2024-08-12 3、《固定收益定期：地产销售再回落——基本面高频数据跟踪》2024-08-12 4、《固定收益专题研究：是风险，还是机会？——转债信用风险回顾与展望》2024-08-12 5、《固定收益点评：今年评级调整有何变化？》2024- 08-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业信贷同比多增3 图表3：非政府债券社融增速仍在低位4 图表4：8月商品房销售有所回落4 图表5：票据利率显示信贷需求仍偏弱4 图表6：M0持续维持高增4 新增信贷持续下降。7月新增信贷0.26万亿元，同比少增859亿元，信贷同比增速持平 于上月。以往经验看，季末月后首月常为信贷小月，但由于今年6月季末信贷冲规模意 愿弱于往年，因此本月信贷回落幅度也相对较小，信贷当月同比多增降幅显著收窄。分结构看，票据融资是主要支撑项，居民信贷边际企稳，企业信贷持续走弱。其中7月企 业新增中长期贷款同比少增1412亿元至1300亿元，居民新增中长期贷款同比多增772 亿元至100亿元，伴随8月商品房销售重新放缓，居民中长贷或仍未企稳，而企业中长 贷回落或与企业转向债券和票据融资有关。票据融资同比多增1989亿元至5586亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业信贷同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 贷款同比多增 同比多增，亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 居民贷款企业贷款 2022-062022-122023-062023-122024-06 2019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债和企业债券发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融存量同比增长8.2%，增速较上月回升0.1个百分点。结构来看，政府债、企业债券、未贴现银行承兑汇票是主要支撑项，而信贷是 主要拖累项。政府债券净融资同比多增2802亿元至6911亿元，近期专项债发行有所提 速。相较上月，本月企业债券和未贴现票据规模同比多增，这与7月债券利率和票据利率下行的趋势相一致。对企业而言，当前债券融资成本显著低于信贷成本，7月份，3年AAA中短期票据利率、5年AAA中短期票据利率分别为2.09%和2.22%，而二季度企业贷款加权平均利率为3.63%，在监管机构严厉打击手工补息后，企业通过债券融资或者票据融资的成本显著低于信贷融资，企业贷款意愿显著下降，信贷近期可能持续偏弱。相较贷款，企业债券和未贴现票据的期限相对较短，也侧面显示企业因投资长期项目而产生的资金需求或有限。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.7%，增速与上月持平，显示实体融资需求仍偏弱。 图表3：非政府债券社融增速仍在低位图表4：8月商品房销售有所回落 同比，%18 社融存量非政府债券社融存量2019-2021年均值2022 20232024 贷款 16 14 12 10 8 6 90万平方米 80 70 60 50 40 30 20 10 17-0718-0719-0720-0721-0722-0723-0724-07 0 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 M1增速持续下行，单位活期存款持续拖累。7月M1同比下行6.6%，较6月继续下行 1.6个百分点，M1增速的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看，7月单位活 期存款减少2.9万亿元，同比少增约1万亿元。一方面，单位活期存款持续下行，更多的可能源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。另一方面，企事业单位为提高资金收益，将活期存款控制在合理范围内，提高资金使用效率，可能也是近期M1增速持续下行的一大原因。 广义货币M2增速企稳。M2同比增长6.3%，而上月为6.2%，回落速度有所企稳。7 月，专项债单月净融资为2067亿元，财政存款同比少增2625亿元，推升M2增速0.1 个百分点；而6月专项债单月净融资2371亿元，同期财政存款同比多增2303亿元，拖累M2增速0.1个百分点。财政拨款加快带来财政存款加快出表，或可解释广义货币M2增速近期有企稳的迹象。 图表5：票据利率显示信贷需求仍偏弱图表6：M0持续维持高增 202020212022M0M1M2 20232024 4.5% 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 30 存量同比增速，% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 2014-062016-062018-062020-062022-062024- 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前情况下，长端利率虽然有性价比，但短期还需要密切关注资管机构负债端变化。7月票据融资和债券融资较信贷融资，融资利率更低而期限更短，票据融资和债券融资规模 扩大，或显示当前企业融资需求仍偏弱。随着利率的提升，一方面长端利率的吸引力上升，特别是对配置机构；另一方面，也起到了稳定市场，避免利率单边快速下行的作用。考虑到广谱利率已有下行，而且过多的利率上行可能引发风险，因而继续引导利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后，需要密切关注赎回风险变化，特别是基金等负债端不稳定的机构的情况，密切关注市场是否会出现负反馈风险。我们建议根据自身波动承受能力进行投资选择，如果是对波动承受能力较强的配置型资金，当前长端利率具有较高的性价比，如果是对波动承受能力弱的交易性资金，建议保持观望，等不确定性落定。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且