有色金属行业深度研究：锡：新质生产力遇上产能周期，库存拐点确立牛市起点

行业观点 锡：半导体最相关，新质生产力受益元素。锡具有导电性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性，主要应用于焊 接材料，是与半导体相关程度最高的金属品种；锡在光伏焊带中亦有重要用途。因而锡将受益于新质生产力强调的“高科技”和“高效能”发展。 锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价。我们复盘近20年锡价发现历次锡价大牛市，往往是半导体牛市。由于缅甸、印尼的供应波动较大，因而锡价会出现与半导体景气度相背离的情况。 产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性。2023年全球锡矿产量为29万吨，主要集中在中国（23%）、 缅甸（19%）、印度尼西亚（18%）、秘鲁（8%）等国家和地区，CR4为68%。1）减量确定。缅甸方面：佤邦2023年4月开始停产锡矿，2024年2月起全邦锡精矿统一按30%税率收取实物税；我们假设年内缅甸佤邦不复产，我们预测2024年缅甸锡矿进口量将同比-56%。印尼方面，由于发布新规、总统选举和反腐等因素影响，RKAB发放延迟导致印 尼锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。我们预计2024年缅甸和印尼带来的合计减量达到3.5万金属吨。2）增量稀散 且具有较大不确定性。国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，我们预计2026年国内矿产锡产量为 7.9万吨，3年CAGR为4%。海外方面：MpamaSouth项目将贡献近期海外最大增量，叠加Minsur恢复性生产。远期增量方面，UIS、SyrymbetTinProject等项目投产期集中于2025-2026年，项目增量均未达到1万吨且仍具备较大 不确定性。我们预测2024年海外矿产锡产量同比-11%；到2026年海外矿产锡产量为23.6万金属吨，3年CAGR为2%。新质生产力元素：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力。根据ITA2022年焊锡全球需求占比为50%，其次为 锡化工等领域；而PCB作为焊锡的直接下游，需求由通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等驱动。半导体方面：全球半导体销售额和国内半导体销量均出现显著回暖，中国台湾、日本和韩国的半导体库存先后进入补库阶段或者底部区间，且生产水平亦步入回升通道。而AI浪潮的兴起，将通过AI手机、PC和服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。我们测算2026年全球集成电路领域需求领域需求有望达到16.61万吨，2023-2026年CAGR为5.4%。新能源方面，在汽车电动化和智能化浪潮驱动下，2026年全球汽车领域耗锡量为4.12万吨，3年CAGR为9%；光伏领域锡的需求主要体现在焊带上，我们测算2026年全球光伏领域焊锡用量高达4.99万吨，3年CAGR高达21%。 供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期。我们假设再生锡产量缓慢增长，因此2026年全球精炼锡产量有望达 到39.64万吨，3年CAGR为2%。需求方面假设马口铁和锡化工领域缓慢增长，测算得2026年全球精炼锡需求为40.84万吨，3年CAGR为5%。2024-2026年锡将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19万吨。 库存见顶后加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期。截止2024年8月初全球锡锭库存较峰值（24年5月）去 化幅度为28%，目前已经逼近2023年同期水平；24年7月末锡锭开工率为66%，处于历史同期最高水平。由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。库存加速去化，供应高开工，矿端紧张，锡价向上弹性可期。 投资建议：弹性选锡业，成长选华锡、兴业。考虑周期上行叠加AI浪潮引领，半导体需求显著复苏，光伏+新能源车 持续发力；海外缅甸和印尼减量明显、全球增量较为稀散且仍存在较大不确定性，我们认为2024-2028年锡将供不应求，有望开启价格长牛。建议关注：锡业股份（锡业龙头，纵享高弹性），华锡有色（锡锑双轮，驱动成长），兴业银锡（银锡资源巨头，高成长迈入新篇章）。 风险提示 半导体复苏不及预期；光伏装机不及预期；全球锡供应超预期。 内容目录 一、锡：半导体最相关，新质生产力受益元素6二、锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价7三、产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性9 3.1减量明显：扰动频发，缅甸、印尼供应显著收缩10 3.1.1缅甸：佤邦尚未有复产迹象，征收30%资源税带来显著减量103.1.2印度尼西亚：RKAB延迟发放，减量明显12 3.2增量梳理：国内银漫为主，海外增量稀散且存在较大不确定性14 3.2.1国内增量：银漫、华锡为主143.2.2海外锡矿增量：格局稀散，集中释放于2025年以后16 四、新质生产力元素：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力17 4.1新需求：AI和周期复苏共振，新能源贡献持续增长动力18 4.1.1半导体周期上行，AI浪潮进一步刺激需求184.1.2光伏产业蓬勃发展，汽车电动化和智能化浪潮贡献长期增量20 4.2传统需求：家电周期景气，消费电子率先复苏23 4.2.1内外需共振，“以旧换新”提档升级进一步利好家电需求234.2.2消费电子：AI赋能，引领复苏24 4.3锡化工静待回升，镀锡板需求稳增25 五、供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期27六、库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期28七、相关公司：龙头强者恒强，后起之秀高速扩张30 7.1锡业股份：行业龙头，地位稳固307.2华锡有色：锡锑双轮，驱动成长317.3兴业银锡：高增长的银锡资源巨头33 八、弹性分析：各标的弹性均强34 8.1商品价格-股价联动性分析348.2盈利弹性分析35 九、投资建议：弹性选锡业，成长选华锡、兴业36十、风险提示36 图表目录 图表1：锡产业链一览6图表2：新质生产力具有“高科技、高效能、高质量”特征6 图表3：近20年锡价复盘8 图表4：锡价和半导体销售量对比8 图表5：2022年全球锡储量结构9 图表6：全球锡储量呈现逐步下降态势（单位：吨）9 图表7：锡储采比处于较低水平（单位：万吨）9 图表8：2003年-2023年全球锡产量及增速（%）10 图表9：缅甸锡矿供应为全球锡资源供应重要一环10 图表10：缅甸佤邦禁矿政策/文件发布时间线10 图表11：进口缅甸锡精矿量出现显著下降（单位：实物吨，当月值）11 图表12：缅甸矿进口量预计2024年显著下降12 图表13：印尼锡矿产量（单位：万吨）12 图表14：Timah公司锡矿产量变化（单位：吨）12 图表15：我国进口印尼精炼锡出现明显下滑（单位：实物吨，当月值）13 图表16：预计2024年缅甸和印尼供应减量高达3.5万吨13 图表17：银漫矿业历年采矿量情况14 图表18：银漫矿业收入和利润改善显著14 图表19：银漫矿业矿产锡产量有望高速增长14 图表20：铜坑矿保有资源储量15 图表21：高峰矿保有资源储量15 图表22：2026年国内矿产锡产量有望达到7.9万吨15 图表23：Alphamin矿产锡产量有望增至2万吨16 图表24：Minsur矿产锡产量恢复性增长（单位：吨）16 图表25：海外主流增量项目（增量大于1000吨矿产锡）梳理（单位：万吨）17 图表26：海外矿产锡产量2023-2026年CAGR为2%17 图表27：焊锡仍然为锡的主要下游（2022年）18 图表28：通信设备、汽车电子和消费电子为PCB主要下游18 图表29：全球半导体周期亟待上行19 图表30：全球半导体销量跌幅收窄19 图表31：我国集成电路产量处于上行周期19 图表32：中国台湾电子光学存货水平触底回升19 图表33：日本集成电路库存、销售均有回升19 图表34：韩国半导体销售有所回升19 图表35：国内头部晶圆代工厂产能和开工水平均逐步提升20 图表36：全球集成电路领域锡需求增长迅猛20 图表37：汽车智能化程度逐步提高21 图表38：锡在汽车上用途一览21 图表39：国内新能源车渗透率接近40%（24年6月）22 图表40：新能源车产量增速较高22 图表41：汽车领域焊锡需求增长迅速22 图表42：光伏焊带截面及原理23 图表43：MBB光伏焊带23 图表44：光伏产业链的主要原材料23 图表45：光伏领域锡用量迅猛增长23 图表46：锡基合金图片24 图表47：三大白电产量处于上升趋势24 图表48：三大白电产量增速较高24 图表49：全球消费电子产品出货量触底回升（单位：百万台）25 图表50：锡化工品生产流程一览26 图表51：全球PVC产量稳步上升26 图表52：国内聚氯乙烯产量稳步上升26 图表53：全球锡化工领域需求测算（单位：万吨）27 图表54：镀锡板领域需求测算27 图表55：2024-2028年全球锡将供不应求（单位：万吨）28 图表56：锡全球库存（LME+国内社会库存）步入去库状态（单位：吨）28 图表57：社会库存情况（单位：吨）29 图表58：LME库存情况（单位：吨）29 图表59：精炼锡开工率居于高位（%）29 图表60：焊锡开工率（%）29 图表61：锡精矿加工费处于较低位置29 图表62：锡业股份产业价值链30 图表63：锡业股份近三年主要产品生产量（单位：吨）30 图表64：锡业股份近三年主要产品销售量（单位：吨）31 图表65：锡业股份营业收入结构（2023）31 图表66：锡业股份毛利结构（2023）31 图表67：锡业股份各业务毛利率情况（%）31 图表68：锡业股份营收增速和归母净利润增速31 图表69：华锡有色各业务收入占比（2023）32 图表70：华锡有色各业务毛利占比（2023）32 图表71：2023年华锡有色各业务毛利率水平（%）32 图表72：兴业银锡产业布局33 图表73：兴业银锡近三年主要产品生产量（单位：吨）33 图表74：兴业银锡近三年主要产品销售量（单位：吨）33 图表75：兴业银锡收入结构（2023）34 图表76：兴业银锡毛利结构（2023）34 图表77：兴业银锡各业务毛利率情况（%）34 图表78：兴业银锡营收增速和归母净利润增速34 图表79：主流锡标股价（元/股）的和锡锭价格波动35 图表80：不同锡价涨幅下主流标的股价变动35 图表81：不同锡价对应各公司吨锡毛利情况35 图表82：主流锡标的单位指标整理（2024年8月13日）36 一、锡：半导体最相关，新质生产力受益元素 金属锡是一种有银白色光泽的金属，具有良好的延展性和较强的耐腐蚀性。锡在常温下相对稳定，不易被大部分酸和碱侵蚀。锡在地壳中平均含量只有0.004%，在自然界中主要以氧化物和硫化物的形式存在，最常见的矿石是锡石（SnO2）和黄锡矿（Cu2FeSnS4）。 图表1：锡产业链一览 来源：21世纪经济报道，国金证券研究所 从锡产业链来看，通过对锡矿冶炼加工，得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭和锡基轴承合金锭等产品。由于锡具有导电性好、延展性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性，锡在家电、电子、芯片、化工等工业领域用途极广，其中1）锡焊料在电子、电气、汽车、制造等行业得到广泛应用，被用于焊接电子元件、电路板、导线、电缆、金属结构等，实现电子设备的组装和连接。2）锡材常被用于医药、化工、轻工食品等领域，由于锡具有较强的延展性，常被用于包装。3）锡与其他金属形成合金常被用于汽车、机车、铸件、锻件等。4）锡无机化合物主要集中在电镀、催化剂、玻璃等领域，锡有机化合物主要集中在塑料、农业等领域。 2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察调研期间首次提到“新质生产力”。新质生产力具有“高科技、高效能、高质量”特征。 图表2：新质生产力具有“高科技、高效能、高质量”特征 来源：央视新闻，国金证券研究所整理 更高技术含量的劳动资料是新质生产力的动力源泉。生产工具的科技属性强弱是辨别新质生产力和传统生产力的显著标志。新一代信息技术、先进制造技术、新材料技术等融合应用，孕育出一大批更智能、更高效、更低碳、更安全的新型生产工具，进一步解放了劳动者，削弱了自