企业和居民融资需求都去哪了

证券研究报告|宏观点评报告 企业和居民融资需求都去哪了 2024年08月14日 2024年8月13日，央行发布7月金融数据，新增社融及贷款数据均弱于市场预期。7月新增社融规模为 7708亿元，低于市场预期的10216亿元，同比多增2342亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为2600亿元，低于市场预期的4560亿元，同比少增859亿元。（市场预期来自WIND一致预期） 社融同比小幅反弹，政府债融资是最大支撑，新增贷款增长放缓。7月新增社融7708亿元，同比多增2342 亿元，社融同比从前月的8.1%小幅反弹0.1个百分点至8.2%。从社融分项看，7月新增政府债券融资6911亿 元，同比多增2802亿元，是同比最大拉动项。其次，新增企业债融资2028亿元，同比多增738亿元，这其中 主要是产业债净融资同比增长2000亿+，城投债净融资仍然同比小幅下滑395亿元。 据1-7月累计值计算7月社融口径新增人民币贷款-767亿元，是新增社融同比最大拖累项。从两个方面来 看，一是7月是传统的信贷淡季，贷款环比减少是常态。近十年7月新增贷款（社融口径）中位数6988亿元， 较6月低58%。去年7月新增贷款（社融口径）也仅364亿元。二是今年二季度打击手工补息，部分涉及空转 的贷款可能对应核减，而季末月银行仍有冲量需求，跨季之后的7月或更容易受到核减影响，拖累新增贷款表现。 从社融和贷款总量上看，“挤水分”影响仍在，后续企业和居民的正常融资需求有待进一步释放： 第一，7月新增企业贷款1300亿元，同比下滑1078亿元，连续三个月同比下滑，为近十年同期次低值 （最低值为2016年7月的-26亿元）。若综合企业其他渠道融资，加总企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信 托贷款和股票融资，7月企业广义新增融资规模为2804亿元，同比小幅多增75亿元，而这其中主要是企业债、表内票据等分项的贡献，分别同比多849、1989亿元。 究其原因，企业贷款利率相对较高，发债或票据融资利率相对更低，企业融资结构相应转变，更多转向债券和票据。央行二季度货币政策报告披露，6月新发企业贷款加权利率为3.63%，票据利率为1.60%。而6月1-3年信用债发行利率仅2.32%，3-5年利率为2.51%；7月进一步降至2.10%和2.33%。发债较贷款成本低1个百分点以上，因而企业新增融资需求更多转向债券和票据。 第二，居民融资有待修复，偏弱预期或拖累融资需求，提前还贷可能对冲贷款增量。7月新增居民贷款-2100亿元，其中短期贷款是主要拖累，为-2156亿元，中长贷也仅100亿元，是近十年以来同期次低（最低为 2023年7月的-672亿元）。反映居民消费和购房需求均偏弱，这一点在季初月相对更为明显。季末月银行冲量期间，部分居民可能集中申请经营贷，在下一季初用于置换存量房贷，导致居民贷款的季节性进一步放大。体现为住户新增经营性贷款领先新增中长期消费贷（房贷为主）1个月。 根据央行二季度调查问卷结果，Q2城镇储户未来收入信心、就业预期分别较一季度下降1.4和1.8个百分点，为2010年以来次低值（最低值为2022Q4）。同时，倾向于“更多储蓄”的居民占比仍在61.5%的偏高位。此外，未来3个月预计增加购房支出的占比下降0.4个百分点至14.6%。综合来看居民对收入和就业的偏弱预期，可能影响了当期居民的消费和购房需求。 而存量房贷利率明显高于新增房贷利率，可能推动居民继续提前还贷。央行今年7月发布的区域金融运行 报告显示，去年存量房贷利率下调73bp，使得9-12月居民月均提前还贷额较8月下降10.5%，从4325亿元降至约3870亿元。而且利率下调幅度较大的地区，如湖北、河南和江西，提前还贷金额降幅分别达到42.1%、27.5%和22.2%，高于全国平均。央行在2023Q4货币政策报告中披露存量房贷利率下调之后的平均利率为 4.27%，较今年6月的新发个人住房贷款利率高出了82bp。存量房贷利率下调的必要性在提升。参考去年9-12月的月均提前还贷规模3870亿元，对应年化4.6万亿元，达到存量房贷余额38.2万亿元的12.2%（截至2024Q1），约为2023年居民最终消费49.3万亿元的9.4%。如提前还贷规模下降20%，这部分资金对应形成消 费，对GDP的拉动也将达到1.9%。 货币方面，M2同比小幅反弹，M1同比继续放缓。7月M2同比6.3%，高于6月的6.2%。2023上半年因理财回表推高M2基数，使得今年上半年M2同比面临较高基数，进入下半年，基数的拖累明显下降。存款方面，7月新增存款-8000亿元，降幅高于过去四年同期平均值-5312亿元。 拆分存款结构来看，处于规范化过程中的企业存款仍在超季节性下滑，7月为-17800亿元，为近十年以来同期最高降幅，近四年同期平均值为-13575亿元。不过自4月禁止手工补息以来，新增企业存款的同比降幅在逐渐缩小，4-7月分别为-17317、-6607、-10601、-2500亿元，指向企业存款整改或逐渐接近尾声。企业存款超季节性下滑，也继续拖累M1同比放缓至-6.6%。而新增居民存款-3300亿元，降幅低于过去四年同期平均值 （-8067亿元）；新增非银存款7500亿元，增幅低于往年同期平均值（9938亿元）。这一轮存款整改，4-7月企业存款减少3.45万亿元，银行理财规模增长3.4万亿元，货币基金（仅披露至6月）规模增长0.7万亿元，企业存款下滑和存款替代类非银金融产品增长基本相当。 此外，财政存款反映财政支出力度或高于往年同期。7月新增财政存款6453亿元，与过去五年均值基本相当，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年7月财政收支差额（收入减支出）为-277亿元，即支出大于收入。7月并非财政支出大月，而是缴税大月，财政收入差值通常为正，过去五年均值为2593亿元，而今年7月罕见为负，可能主要是财政支出边际加快。 展望8月，政府债发行对社融仍有支撑。根据我们的测算，8月政府债净融资将达到1.6-1.8万亿，高于去年同期的1.2万亿元，对社融同比拉动达到0.1-0.15%左右。 金融数据出炉后，货币宽松预期小幅升温，推动长端和超长端利率下行，7年、10年和30年国债活跃券收益率在社融数据公布后下行2bp左右。7月新增贷款较弱，主要受两方面影响，一是企业贷款需求，转向利率相对更低的债券市场，二是居民融资需求较弱，并可能继续提前还贷。这两者直接触发政策利率下调的概率可能并不高，继续下调存量房贷利率可能成为政策讨论的方向。因而8-9月，降准的可能性相对更高，下调逆回购利率则属于超预期。降准，一是对冲政府债发行高峰，8月政府债净发行可能达到1.6-1.8万亿元，带来潜在资金缺口；二是为银行提供长期低成本资金，推动银行继续降成本，更好服务实体经济。下次降息或要等待政府债发行、资金到位之后，确认三季度经济增长完成情况。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：龙海文 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004SACNO： 联系电话：联系电话： 图1：新增人民币贷款（社融口径）罕见转负 20172018201920202021202220232024 16928 10752 10221 7785 7708 8391 5366 4088 364 -767 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 新增社融（亿元）新增人民币贷款（社融口径，亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2：细究新增社融构成，政府债和企业债是主要支撑，贷款贡献为负 社融同比增减（亿元） 贷款（社融口径） 未贴现票据（社融口径） 企业债券 政府债券 非标 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3：住户新增经营性贷款领先新增中长期消费贷（房贷为主）1个月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 住户新增经营性贷款（领先1个月，亿元）住户新增中长期消费贷（亿元，右轴逆序） -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 -4000 2021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 8,000 图4：非银存款继续支撑，企业存款继续大幅下降，居民存款降幅小于季节性 新增存款构成（亿元） 居民 企业 非银金融机构 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 2017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5：M1同比负增加剧 M1同比（%）M2同比（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 图6：7月财政支出力度高于往年同期 政府债净缴款 财政收支差额 2385 1814 1830 5582 4548 2060 -1057 -277 14000 财政存款分解（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客