银行业点评：1-10月实体部门资金运转分析，钱都去哪了

行业研究·行业快评银行投资评级：超配（维持评级） 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 执证编码：S0980518070002 证券分析师： 田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com.cn 执证编码：S0980520030002 证券分析师： 陈俊良 021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn 执证编码：S0980519010001 事项： 国信银行研究团队观点：2023年1-10月企业和居民合计获得资金约27.75万亿元，其中银行投放贷款（包 括核销和ABS）约20.33万亿元，企业债券融资1.75万亿元，财政净支出投放资金5.73万亿元。资金去 向来看，居民部门存款新增13.77万亿元，实体企业存款增加约3.55万亿元，金融投资净增约10.05万亿元。进一步分析表明，实体部门获得的资金总量较好，但资金主要流向了基础设施等国有企业，民间投资仍然不强。另外，居民和企业之间的资金循环效率出现下降，居民通过薪酬福利、分红和购货等方式从企业拿到资金，但消费和投资的意愿却偏弱，将大部分资金以定期存款的形式存在了银行，使得资金没有回流到企业，造成资金流通速度下降，弱化了货币政策对经济的拉动效应。 评论： 1-10月实体部门资金运转结果 2023年1-10月实体部门资金来源和去向结果见表1（分析框架详见2022年4月报告《静待信心重构：从资金运转理解宏观经济》）。企业和居民合计获得资金约27.75万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约20.33万亿元，企业债券融资1.75万亿元，财政净支出投放资金5.73万亿元。资金去向来看，居民部 门存款新增13.77万亿元，实体企业存款增加约3.55万亿元，金融投资净增约10.05万亿元。 表1：1-10月实体部门资金运转结果 1-10月累计值 银行业点评 钱都去哪了——1-10月实体部门资金运转分析 超配 资金来源： 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 实体部门贷款（包括核销和ABS） 153,802 181,388 184,446 190,081 203,262 其中，居民贷款 61,010 65,531 68,147 33,920 38,154 非金融企业贷款 83,422 108,011 107,886 149,378 161,876 核销和ABS 9,370 7,846 8,413 6,783 3,232 企业债券 26,461 43,190 26,692 24,792 17,501 非标 -8,822 -8,376 -14,645 -1,105 1,659 财政净支出 31,324 53,880 23,131 66,616 57,344 赚外汇 -2,909 5,241 14,767 7,528 -2,233 合计 199,855 275,323 234,391 287,912 277,533 资金去向：居民存款 79,248 89,950 72,876 127,015 137,694 其中，定期及其他存款 64,388 73,630 73,260 115,314 144,188 非金融企业存款 7,683 45,308 13,387 47,090 35,480 其中，定期及其他存款 16,699 46,982 25,299 50,508 46,030 取现 187 3,847 1,771 7,592 3,859 金融投资 112,737 136,218 146,356 106,215 100,500 合计 199,855 275,323 234,391 287,912 277,533 资料来源：WIND，iFinD，国信证券经济研究所整理 结果分析：资金供给总量好，但循环效率下降 从资金来源看，呈现出总量好，但结构欠佳的格局。实体部门1-10月累计获得资金27.75万亿元，同比 少增1.04万亿元，主要是2022年上半年疫情冲击下政策支持力度大且政策前移。整体来看，今年实体部 门获得的资金是比较多的，较2019年和2021年同期均大幅多增。结构上，却呈现出欠佳的特征： 第一，从资金供给途径来看，信贷和财政净支出高增，但企业债券规模下降。主要是政策引导金融机构贷款利率大幅下降以支持实体经济，债券融资相对贷款的性价比下降。同时，贷款额度较为充足且财政支持力度大。 第二，从居民和企业来看，企业在政策支持下获得了大量的资金，居民新增贷款处在较低水平。2023年1-10月居民新增贷款约3.82万亿元，明显低于2019-2021年同期约6.0-7.0万亿元的水平。其中，企业资金又主要流向了以基础设施类为代表的国有企业，民间固定资产投资下降。 图1：2023年金融机构投向基础设施贷款余额同比增速提升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图2：民间固定资产投资下降 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从资金去向看，居民定期存款高增，是资金主要去向，这也反映了企业和居民之间的资金循环效率下降。2023年1-10月居民存款新增约13.77万亿元，其中定期存款新增约14.42万亿元，同比分别多增1.07和 2.89万亿元；同期企业存款新增约3.55万亿元，同比少增约1.16万亿元。2023年以来居民存款持续高增，但企业存款增速却大幅降至低位。一般情况下，企业获得大量资金后会扩大投资生产，向员工支付薪酬福利、向自然人股东分红以及向个人上游购货等，相应的资金流向居民。然后，居民会进行消费、投资等活动，资金又会回流企业，企业进一步扩大投资生产，形成良性循环。但目前却呈现出居民定期存款高增的现象，表明居民消费投资意愿弱，使得资金没有回流到企业。 居民和企业间的资金循环效率大幅下降，也就是货币流动速度大幅下降。根据货币数量理论：MV=PY，虽然货币供给（M2）处在高位，但由于流通速度（V）大幅下降，所以实体经济复苏缓慢。 图3：2023年居民和企业存款增速差距大幅扩大 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图4：存款定期化趋势明显 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 投资建议： 疫情后时代居民消费和投资意愿恢复需要一个过程，所以居民和企业间的资金循环效率欠佳，带来经济复苏缓慢，相应的银行板块估值持续处在低位。但稳增长政策仍在发力，居民和企业间资金循环将持续改善，经济复苏进程有望加快，银行板块存在估值修复的潜力。另外，经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整后，银行板块潜在利空明显减少，意味着估值下行风险小，我们维持行业“超配”评级。个股把握三条主线，一是建议在行业整体低估值的情况下布局长期前景优秀的银行，包括招商银行、宁波银行、成都银行；二是推荐以中小微客群为主、特色鲜明的小型农商行，包括常熟银行、瑞丰银行；三是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且分红记录稳定、未来有望持续受益于综合化服务能力的国有大行。 风险提示： 若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，包括经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，包括宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。 相关研究报告： 《银行业2024年年度策略：迎接新一轮银行业供给侧改革》——2023-11-18 《银行理财2023年11月月报-地方化债或加剧理财资产荒》——2023-11-08 《银行业2023年11月投资策略-短期业绩承压，估值优势明显》——2023-11-07 《总体略有放松，行业冲击不大-《商业银行资本管理办法》点评》——2023-11-02 《银行业2023年三季报综述-息差持续下行，资产质量稳定》——2023-10-31 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信