金融数据速评（2024.7）：信用需求探底下半场，货币政策支持不过度

2024年08月13日 宏观类●证券研究报告 信用需求探底下半场，货币政策支持不过度 事件点评 金融数据速评（2024.7）投资要点新增贷款创2010年以来月度新低，地方债务风险化解压制投资和企业中长贷程度加深，居民贷款底部徘徊房地产市场调整仍需时间。7月新增信贷仅2600亿，在低基数基础上同比再度明显少增859亿，创2010年以来新低，企业中长贷降温加速，替代底部徘徊的居民信贷构成新的主要拖累。具体来看：1）企业中长贷7月新增仅1300亿，基数大幅走低的同时同比仍少增达1412亿，创2017年以来最低，考虑到近期房地产开发贷受到更大力度的政策支持，企业中长贷的整体加速降温主要体现地方债务风险加速化解对基建投资和平台融资的去杠杆压制效果加快显现。2）7月居民户贷款净减少2100亿，在去年同期已经转为净收缩的背景下同比多减93亿，其中居民短贷、中长贷分别同比多减821亿、同比多增772亿。7月是5·17地产放松新政实施的第二个完整月份，叠加年初以来两次下调5YLPR各地房贷利率已经大幅下行，但居民购房意愿仅短暂出现边际改善，同时也说明去年以来日益明显的提前偿还房贷现象也仍在持续，当前货币宽松对房地产市场的促进作用边际递减。3）7月企业票据融资和短期贷款合计同比小幅多增274亿，基本与去年持平，企业短期融资并未对中长期贷款形成对冲性支持。政府债券发行继续加速；企业债券稍有多发，但未能抵冲企业中长贷低迷，信用需求探底进入下半场。7月新增社融7708亿，低基数下同比多增2342亿，政府债券的拉动超过总体社融多增幅度，7月新增政府债券6911亿，同比多增2802亿，连续第三个月加速发行，侧面反映财政欲通过加速融资对广义财政支出力度形成更好支撑，以期更广泛地促进居民商品消费需求而不仅仅是投资。但1-7月社融累计大幅同比少增逾3.2万亿，尽管年初以来长端政策利率已经累计调降了35BP，但几乎全部的新增社融拖累因素都来自对实体经济贷款，这也进一步体现当前阶段我国内生性信用融资需求的持续降温，以及货币宽松政策效果的进一步钝化。7月企业债券融资2028亿，同比小幅多增738亿，但考虑到企业中长贷大幅少增，企业部门资产负债表扩张仍在放缓路径当中。M1再创新低、M2低位徘徊，企业存款进一步向理财产品流出。7月M1同比再度大幅下行1.6个百分点至-6.6%，续创新低；M2同比低位徘徊，小幅回升0.1个百分点至6.3%。7月新增存款同比小幅多增3200亿，其中，受中长贷持续低迷拖累和叫停“手工补息”造成企业活期存款加快流向理财产品的共同影响，企业存款7月同比多减2500亿；财政存款同比多减2625亿，与政府债务融资一同保障下半年财政支出强度。而居民户存款和非银金融机构存款则分别多增3200亿和3370亿，后者也进一步凸显当前企业存款向证券和理财市场的加快流动。信用需求探底进入下半场，居民信贷需求持续低迷的同时企业融资加速降温，经济轻型化升级过程中货币政策如何平衡内外部长期目标？7月金融数据呈现与房地产市场需求直接相关的居民信贷底部徘徊，而与基建投资高度相关的企业中长贷加快降温的格局，信用需求内生性探底进入下半场。当前经济结构升级，高端制造业和新质生产力对企业信贷的依赖度较地产基建投资大幅下降，国内大循环的需求侧也将促进居民消费需求作为扩大内需的主要着力点，消费需求同样对货币政策敏感度较低。伴随着经济轻型化高端化升级过程中货币传导机制和信用融资需求的内生性深层次变化，当前货币政策如何平衡好内外部长期均衡目标？央行已经在二季度货币政策执行报告中给出了维持支持性立场但不进行过度宽松的答案。当前阶段，货币政策的着眼点绝非通过大幅宽松刺激投资或增量的地产需求，而是趁此机会理顺货币政策的传导关系、建立现代化中央银行体系，以及稳定长端债券收益率、将人民币汇率稳定在合理水平，同时避免冗余资金在金融体系内空转套利并积累更大的系统性风险（详参《债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）》2024.8.9）。由此，我们维持9月降准50BP的预测不变，维持年内7天逆回购利率、以及5YLPR传导性保持不变的预测，而利率传导曲线的中端一年期的MLF利率以及1YLPR，仍有一定的市场化单独下调空间，以期修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护银行净息差。7月底特别国债资金加码两新，我们预计将对商品零售形成一定拉动。 风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）2024.8.9核心CPI同比再创新低，期待财政补贴尽快见效——CPI、PPI点评（2024.7）2024.8.9外需降温和关税壁垒的拖累开始显现——进出口数据点评（2024.7）2024.8.7特别国债加码补贴，拉动多少商品消费？2024.8.6劳动力市场降温或令美英央行持续纠结——美国7月就业、英央行首降联合点评2024.8.3 图1：贷款余额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：社融存量同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图3：新增存款同比多增结构（12MMA，RMBbn） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：M2、社融存量、贷款余额同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn