金融数据速评（2024.8）：加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期

2024年09月14日 宏观类●证券研究报告 加速去杠杆抑制信用，货币支持性降准可期 事件点评 金融数据速评（2024.8）投资要点地产和基建去杠杆同步加速，企业居民中长贷需求持续降温，资产负债表收缩格局拐点未现。8月新增信贷9000亿，同比大幅少增4600亿，较7月加速降温，呈现两大结构性拖累：1）8月居民户贷款新增1900亿，同比少增2022亿，其中居民短贷和中长贷同比分别少增1604亿和402亿，前者下滑更快。这一方面显示房地产市场需求在5月政策集中放松后并未趋势性扭转向好，另一方面也显示地产周期磨底对居民消费意愿形成更大程度的衍生性影响。2）8月新增企业中长贷4900亿，同比少增1544亿，降温速度与7月相仿，这显示地方债务加速去杠杆在基建投资等领域对企业长期信贷需求的持续压制，在地方债务风险加速化解、今年以来特别国债和专项债投资项目收益性要求明显提升的背景下，预计未来数月新增企业中长贷难以见到趋势逆转。国债发行显著加速拉动政府债券融资，但未能完全抵消企业债务融资降温幅度，8月社融再度同比少增。8月新增社融3.03万亿，同比小幅少增981亿，其中人民币贷款和企业债券同比分别大幅少增2971亿和1096亿，反映出企业部门表内外融资需求的同步降温；而政府债券新增达1.61万亿，同比大幅多增4371亿，对企业融资需求下滑形成一定对冲效果，其中绝大部分增量贡献来自国债，一方面说明当前中央财政正在加大融资力度以应对财政收入大幅低于年初预算的资金缺口；另一方面也体现了当前地方债务风险持续化解的阶段地方财政加速扩张空间有限，专项债发行和使用进度相对谨慎。社融口径表外融资三大类别合计同比小幅多增156亿。M1屡创新低，M2低位持平，表内存款加速向表外理财等流动，居民提前还贷持续。8月M1同比跌幅进一步扩大0.7个百分点至-7.3%，又创新低；M2同比持平于6.3%低位，贷款创造存款的能力在持续受到压制。8月新增存款同比多增9600亿，其中，居民户存款同比少增777亿，居民存、贷款同比同步少增的现象说明受房地产市场持续调整拖累，居民提前偿还房贷现象还在延续；此外企业存款和非银金融机构存款分别同比少增5390亿、多增逾1.36万亿，显示企业存款正在加速向表外理财等流动，这一现象与新房销售持续低迷共同构成M1增速下滑的主要原因。在政府债券加速发行的背景下，8月财政存款同比多增5675亿，显示政府融资扩张难以快速转化为支出增加，政府投资项目收益高要求仍不会让位于稳增长。在房地产市场深度调整、地方去杠杆主动加速的综合背景下，信用扩张的内生趋势和货币宽松的边际刺激效果均进一步减弱，经济结构转型升级步入深水区，不论是出于理顺由短及长的利率传导关系，还是维持长端国债内外利差以稳定汇率的外部均衡要求，货币政策转向支持性中性立场已经是势在必行之举，以需定供、量足价稳是我们认为当前较为合理的货币政策预期，维持9月降准50BP的预测。当前我国金融去杠杆步入深水区，一方面房地产市场供需持续深度调整，居民提前偿还房贷，资产负债表总体收缩杠杆率温和下行；另一方面中央财政扩张以地方债务加快化解为前提，基建投资对应的信用融资需求内生性降温，企业和居民部门资产负债表扩张速度明显放缓、存量信用增速向实际GDP增速与通胀目标增速之和持续收敛的格局得到确认和强化。在此背景下，年初以来两次长端政策利率累计调降35BP已经难以对“脱敏”的信用需求形成有效刺激，利率价格宽松操作的边际效用持续下降，货币政策已经转向“以需定供、量足价稳”的支持性中性立场。日前人民银行相关负责人也明确提及“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，暗示不具备进一步降息的空间，但平均法定存款准备金率“还有一定的空间”，这与我们对货币政策传导机制的最新研判是方向一致的。我们维持年内7天逆回购利率和5YLPR无进一步下调必要性的展望，相比之下在利率曲线上存在向上凸点的1YLPR和MLF利率还有20-30BP的市场化下调空间。而从数量型工具支持性投放的必要性和成本经济性的角度来看，假设9月延续8月的1000亿左右国债买入置换MLF存量（而非通过国债买入进行大规模净投放以避免长端利率进一步大幅下行），那么我们年初以来就明确预测的9月全面降准50BP对于9月至年底保障合理的信用融资需求投放能力来说仍然是十分必要的，我们维持9月降准50BP的预测。当前时期，降准的必要性和合理性都远大于降息（更详细分析参见《降息还是降准？——双循环周报（第74期）》，2024.9.6）。结合7-8月经济数据来看，当前扩大内需应聚焦刺激国内消费需求，中央财政更加积极的融资和支出扩张是能够兼顾短期稳增长和长期可持续结构优化的最佳政策选项。 风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国核心CPI强劲反弹，短暂插曲还是趋势逆转？——美国CPI点评（2024.8）2024.9.11汽车“抢出口”——进出口数据点评（2024.8）2024.9.10消费投资偏弱核心CPI、PPI均走低，中央财政加码扩张势在必行——CPI、PPI点评（2024.8）2024.9.9美国就业重获改善，过犹不及还是空间打开？——美国就业数据点评（2024.8）2024.9.6降息还是降准？——华金宏观·双循环周报（第74期）2024.9.6 图1：贷款余额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：社融存量同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图3：新增存款同比多增结构（12MMA，RMBbn） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：M2、社融存量、贷款余额同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn