业绩大幅增长，新疆基地有望再造成长曲线

2024年08月13日 宝丰能源（600989）证券研究报告 业绩大幅增长，新疆基地有望再造成长曲线 2024年上半年公司实现归母净利润33.05亿，同比+46.44% 2024年上半年公司实现营业收入168.97亿元，同比+29.09%；实现归母净利润33.05亿，同比+46.44%；扣非归母净利润35.16亿元，同比+44.37%。其中Q2实现归母净利润18.84亿元，同比+75.8%，环比+32.6%。 量价齐升，烯烃盈利有望持续高位 销量方面：2024年上半年，公司聚烯烃销量大幅提升，其中聚乙烯销量 57.50万吨，同比增长68.4%，聚丙烯销量57.22万吨，同比增长79.2%。新增EVA销量7.16万吨；焦炭销量354.3万吨，同比增长3.7%。 煤价下跌，烯烃价差走阔：2024年上半年，内蒙古东胜坑口煤价663元/吨，同比-16%；PE受二季度乙烯检修偏多的影响，叠加国内烯烃需求复苏，均价+3%，PP均价-2%；烯烃价差走阔，根据我们的测算，上半年烯烃模拟价差2770元/吨，同比+33%。三季度受美国乙烯大范围检修的影响，库存或处于低位，对国内烯烃形成较强的价格支撑，煤制烯烃盈利有望保持在较好水平。 投资评级 行业基础化工/化学原料 6个月评级买入（维持评级） 当前价格15.35元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,333.36 流通A股股本(百万股) 7,333.36 A股总市值(百万元) 112,567.08 流通A股市值(百万元) 112,567.08 每股净资产(元) 5.46 资产负债率(%) 51.08 一年内最高/最低(元) 17.94/12.84 作者张樨樨分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 差异化路线，安全边际高：由于能源间的替代效应，煤油气的价格波动具 有一定的联动性，长周期的价格走势基本一致。当前油煤比价处于历史20%分位值，长周期来看具有比较高的安全边际，对煤制烯烃行业盈利具有一定的托底作用。 内蒙项目稳定推进，新疆基地打开成长空间 内蒙项目顺利推进：资金配套方面，2024年5月内蒙子公司完成银团贷款业务办理；项目建设方面，7月1日动力装置1#锅炉顺利点火，完成了内蒙项目试车工作首个重大节点，首套装置将按计划于10月投入试生产。 新疆基地再造成长曲线：7月30日，新疆宝丰煤基新材料项目进行环评公示，项目包含4×100万吨/年甲醇制烯烃，3×65万吨/年PP、3×65万吨 股价走势 宝丰能源沪深300 24% 17% 10% 3% -4% -11% -18% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 /年PE、25万吨/年1-丁烯、3万吨/年超高分子量聚乙烯，25万吨/年EVA、 5万吨/年MMA/PMMA等。新疆地区由于运力限制，煤价低廉，我们采用新疆市场煤价（哈密）、坑口直输工厂的形式进行初步估算，不考虑DMTO代际优势下，新疆基地较宁夏仍有1500元/吨左右的净利润优势；若采用自有煤矿，成本优势更加显著。 盈利预测与估值：随着内蒙古项目的逐步投产，公司盈利有望再上台阶，维持公司2024/2025/2026年归母净利润预测84/140/150亿元，2024年8月13日市值对应PE分别为13/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险，产品和原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目进展不及预期的风险，测算主观性风险 相关报告 1《宝丰能源-季报点评:业绩同比改善， 烯烃受益煤价下跌》2024-04-26 2《宝丰能源-年报点评报告:业绩符合预期，内蒙项目助力高速成长》2024-03-22 3《宝丰能源-季报点评:Q3业绩略超预 期，新项目如期投产》2023-10-28 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,429.85 29,135.51 39,332.94 55,066.12 60,572.73 增长率(%) 22.02 2.48 35.00 40.00 10.00 EBITDA(百万元) 9,630.18 9,362.23 13,655.69 20,384.79 21,595.93 归属母公司净利润(百万元) 6,302.50 5,650.61 8,381.63 13,992.15 14,961.60 增长率(%) (10.86) (10.34) 48.33 66.94 6.93 EPS(元/股) 0.86 0.77 1.14 1.91 2.04 市盈率(P/E) 17.86 19.92 13.43 8.05 7.52 市净率(P/B) 3.32 2.92 2.57 2.13 1.81 市销率(P/S) 3.96 3.86 2.86 2.04 1.86 EV/EBITDA 10.05 13.19 9.14 5.81 5.23 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.烯烃价差改善，Q3有望维持高位 2024年上半年，内蒙古东胜坑口煤价663元/吨，同比-16%；PE受二季度乙烯检修偏多的影响，叠加国内烯烃需求复苏，均价+3%，PP均价-2%；烯烃价差走阔，根据我们的测算，上半年烯烃模拟价差2770元/吨，同比+33%。其中二季度价差改善较为明显，根据模拟测算，价差平均达到2952元/吨，环比+14%。 图1：价格：煤炭元/吨，乙烯乙烷美元/吨，原油美元/桶图2：不同工艺下烯烃盈利：元/吨 1000 900 800 700 500 0 600 300 200 100 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) 煤炭乙烯原油乙烷石脑油乙烯利润乙烷裂解利润煤制烯烃利润 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 海内外检修偏多： 二季度国内炼厂逐步进入检修高峰期，根据隆众资讯数据统计，主营和地方炼厂的检修多集中在4-6月份，影响产能在7000万吨/月左右，处于年内高位；受此影响，东北亚乙烯检修在二季度同样处于高位，且从乙烯新产能来看，虽有部分装置投产计划，但多集中在年底投产，我们q1-q3预计落地产能有限，需求有望延续复苏，对烯烃市场形成底部支撑。 从海外来看，美国乙烯检修在三季度处于高位，多套装置受飓风影响不可抗力或计划内检修，造成美国乙烯供应短缺，价格大幅上涨，自6月以来，美国乙烯价格由21.89美分/磅上涨至29.76美分/磅，涨幅达到36%，乙烯在7月份开工率下跌至82%，预计8-9月难有有效恢复，维持在84%左右开工率水平，乙烯库存有望去化至年内最低水平。 因此，受国内外乙烯基本面的支撑，近期在原油偏弱的背景下，东北亚乙烯价格不跌反涨，我们认为三季度煤制烯烃产业链的盈利仍有望保持在较好水平。 图3：炼厂检修损失量：年化，万吨图4：2024年东北亚乙烯检修损失量：月度，万吨 11月 9月 7月 5月 3月 1月 02000 400060008000 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 2.能源价格联动，安全边际稳固 煤炭、石油、天然气价格波动具有同向性：由于能源间的替代效应，过去20多年来，煤油气的价格波动具有一定的联动性，长周期的价格走势基本一致。而烯烃行业生产路径多元化，煤油气三头并举，截至2023年，原油路径产能占比71.6%/煤炭&MTO占比15.9%/ 轻烃占比12.5%，原油路线占比高，主导烯烃产品定价，因此我们认为，煤油比价关系是决定煤制烯烃盈利水平的根本因素之一。 油煤比价处于低位：从2008年以来的历史比价关系来看，油煤价格比值处于历史20%分位值，长周期来看具有比较高的安全边际，对煤制烯烃行业盈利具有一定的托底作用。 图5：煤油气价格关系图6：油煤比价 35 30 25 20 15 10 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 国内原油/煤炭比价国际原油/煤炭比价 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 3.布局新疆项目，再造成长曲线 开辟第三基地，再造成长曲线：2024年7月，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目进行环境影响评价公众参与第一次公 示，项目包括4×280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100万吨/年甲醇制烯烃、4×110万吨/年烯烃分离、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。 公司现有宁东，内蒙两大生产基地，其中宁东现主要有210万吨聚烯烃、25万吨EVA，700万吨焦炭；内蒙基地300万吨聚烯烃计划今年10月投产；在此基础上，公司进一步布局新疆，规划400万吨烯烃再造成长曲线，是化工行业盈利稳定性强，成长性高的标的。 煤炭资源禀赋奠定新疆煤化工产业优势 现代煤化工产业是资源驱动型产业，重大项目建设多以煤炭为出发点，进而使得国内煤化工项目主要分布于西北、华北两大区域，呈现出“西多东少、北多南少、煤炭产区多消费市场少”的空间分布特征。新疆地区作为国内重要的煤炭产地，其煤炭资源预测储量2.19万亿吨，占全国煤炭预测储量的40%；2022年新疆煤炭产量为4.12亿吨，占国内总产量的9.2%。 2017年，国家发展改革委、工信部印发了《现代煤化工产业创新发展布局方案》的通知，规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区，并且提出了“现代煤化工产业示范区优先毗邻大型煤炭基地一体化建设”的要求；在政策的支持下，同时得益于新疆煤炭品质优良、赋存条件好、开采成本低，是现代煤化工产业的优质原料，吸引了众多大型企业布局新疆，投资开发建设煤炭、煤电、煤化工项目。 新疆煤价低廉：据《煤炭经济研究》，新疆是我国第四大主力煤炭产区，疆煤外运量近年来快速增长，但运距远、运费高、运输能力受限是疆煤外运面临的突出问题，新疆市场煤价明显低于其它市场，2024年以来，新疆哈密坑口煤均价较内蒙东胜坑口煤均价低331 元/吨，假设烯烃产品6吨左右的动力煤和原料煤单耗，煤炭成本节约预计能够达到1986 元/吨。 运输优势： 1）烯烃运费抬升：假设从准东发运至北方港口，对比烯烃运输和煤炭运输运输资源使用的差异：从新疆准东至北方港口需要经过的铁路分别是将淖铁路、红淖铁路、临哈铁路、包兰铁路（其中临河至包头）、包神铁路以及神黄铁路，红淖铁路定价为0.225元/吨公里，其他铁路运输价格均按照行业平均铁路运价0.18元/吨公里假设。经过计算可得，单吨货物从准东运至北方港口的运费为639元/吨，相较于宁夏到北方港口，烯烃运费多出400元/吨左右。 2）煤炭运费有望节约：参考兖矿在准东的煤制烯烃环评报告，若同样采用坑口煤的形式，煤炭运费将大量节省，当前宁东基地煤炭运费在120-130元/吨，新疆基地煤炭运费假设节约100元/吨，对应吨烯烃节省煤炭运费约600元。 表1：准东-北方港口运费估算：准东-北方港口运费估算 长度（千米） 运费（元/吨） 将淖铁路 430 77.4 红淖铁路 350 78.75 临哈铁路 1390 250.2 包兰铁路（其中临河至包头） 237 42.66 包神铁路 192 34.56 神黄铁路 864 155.52 单吨货物运费 639.09 资料来源：铁路建设规划，图灵剑，中国铁路网，煤文化公众号，国际煤炭网，天风证券研究所备注：本测算不包含铁路货物