宏观事件点评：债市调整结束了吗？

宏观事件点评 债市调整结束了吗？ 2024年08月13日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：吴彬 执业证号：S0100523120005 邮箱：wubin@mszq.com 近期债市正经历一轮急涨急跌的波动行情。7月22年LPR降息落地，10年期国债收益率从2.25%附近一路下降至8月2日的2.13%，而经过一周调整，8月13日已经回归至2.23%附近，基本回吐了前期涨幅。当下债市又面临的一个“灵魂拷问“：调整结束了吗？ 谁是行情主导力量？非银买入驱动收益率下行，国有行卖出驱动收益率上行非银机构是国债收益率下行主要买盘力量，而农商行是该阶段的最大的卖出方。7月22日至8月2日，按净买入国债规模从高到底依次是：基金977亿元、国 有行343亿元、保险246亿元、证券114亿元、农商行-1122亿元。 国有行是收益率上行阶段主要卖盘力量，而农商行是该阶段最大的买入方：8月5日至8月9日，净买入国债规模从高到底依次是：农商行1406亿元、保险348亿元、基金8亿元、证券-434亿元、国有行-1434亿元。 快速调整后并未触发大规模赎回风险，后续关注信用利差 与2022年的理财”赎回潮”相比，近期行情的一大不同是：当前债市回调并没有驱动信用利差大幅走阔。 由于非银产品配置的信用债占比更高，所以信用债的下跌对于产品净值的影响更大，也更容易触发赎回的反馈机制。实际上，2022年”赎回潮”时，信用债的调整比利率债更早。近期债市调整，但短期和中长期信用利差并未出现大幅走阔迹象，说明当下债市的赎回风险也基本可控。 但考虑中长期的信用利差仍处于历史低位，后续债市是否面临赎回风险，仍需观察信用利差的变化：如果信用利差能持续保持稳定，那么赎回的风险不大；如果信用利差持续走阔，那么赎回的风险可能性较高。 即使国有行停止卖出，收益率再度快速下行的可能性也不大 其一是资金价格下限或已再度明确。8月5日国有行卖出国债后，逆回购连续缩量，甚至0投放的情况。虽然并不意味着央行有意主动收紧资金面，却体现了“避免资金沉淀空转”以及“维持收益率在合理水平”的态度，这或意味着此时的资金利率水平可作为下限的一个参照。 其二是非银流动性最为充裕的阶段已经过去，资金价格波动或将加剧。今年二季度治理“手工补息”后，大量存款从银行的负债端流向非银负债端，银行与非银的资金供需更加均衡，在充裕的流动性驱动下，非银配置行为快速压缩信用利差。 相关研究 1.宏观事件点评：全球市场企稳了吗？-2024 /08/12 2.美国大选跟踪：副总统选副总统：哈里斯的大选剧本-2024/08/07 3.宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？-2024/08/05 4.宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？-2024/08/05 5.美国经济点评：7月非农：降息含量够50bp吗？-2024/08/03 进入三季度，一方面，R007与DR007的差值开始小幅回升；另一方面，信用利差当前基本保持稳定，非银流动性最为充裕的阶段已经过去，非银的资金成本波动或将加剧。 其三是国有行或将持续成为债市的不确定变量。由于国有行持有国债体量较为庞大，短期内仍有再次大量卖出国债的可能性，这也将压制债市参与者的风险偏好，制约国债收益率短期内再次快速下行。 债市后续可能朝着缩量、低波动的方向演进。 考虑到当前央行在二季度货币政策执行报告中再度提及利率债调整的风险，当前收益率下行节奏过快的矛盾仍未改变，后续债市的演进方向或是： 其一，市场成交量逐步下降。今年以来，国债交易体量要远高于过去3年，当前市场反复波动，长期持有的策略可能会继续占据上风，进而推动债市成交规模回归历史正常区间。 其二，债市波动或逐步降低。自4月3日，央行首次提及“关注中长期收益率变化”以来，10年期国债收益率持续保持2.3%的中枢上下窄幅波动，随着市场学习效应的加强，债市的波动可能逐步收窄。 风险提示：货币政策超预期，理财等资管产品赎回规模超预期 图1：国债净买入规模对比 1406 977 343 348 108 114 246 8 2429 -248 -285 -601 -242 -434 -910 -1,122 -1434 国有行股份行城商行农商行外资行 证券 保险 基金 理财 （亿元） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 7月22日-8月2日8月5日-8月12日 资料来源：CFETS，民生证券研究院 图2：10年期国债收益率走势图3：信用利差走势 （%） 2024.4.3央行提 及关注长期收益率的变化 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 中国:中债国债到期收益率:10年 （BP）5年期AAA城投债-5年期国债 1年期AAA城投债-1年期国债 120 100 80 60 40 20 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：R007-DR007差值图5：国债成交规模 2023 2024 （BP）202020212022 80 70 60 50 40 30 20 10 （亿元） 2023 2024 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20212022 0 010203040506070809101112 0 010203040506070809101112 资料来源wind，民生证券研究院资料来源：CFETS，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026