宏观事件点评：全球市场企稳了吗？

宏观事件点评全球市场企稳了吗？ 2024年08月12日 分析师：陶川 分析师：吴彬 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100523120005 执业证号：S0100524080002 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：wubin@mszq.com 邮箱：peimingnan@mszq.com 走出资产大幅波动，海外市场只用了短短一周，是市场的“韧性”，还是涌动的“暗流”？8月5日，日股大跌约12%，引发海外股指悉数下跌，市场波动大幅提升；而随后的四个交易日，市场又逐步归于风平浪静，全球股指悉数反弹，基本已经修复周初的跌幅，市场波动明显下降。我们在上周的报告中提到，这是一场宏观和微观因素配合下的极限“压力测试”，往后看微观层面的流动性风险基本得到了控制，但宏观层面的经济、政策和大选叙事上的不确定“警报”尚未解除，对于后续海外市场的波动应该做好心理准备，毕竟在没有政策强势干预的情况下，仅仅一个深V或是不能解决市场出清问题的。 当前最确定的是，中微观层面的流动性风险已基本得到控制。市场此前普遍担心巨量的日元套息交易头寸平仓，引发类似2020年3月的全球流动性危机，但当前市场流动性的恐慌已经告一段落： 其一，高拥挤度交易逆转的冲击已经基本结束。本次市场波动更像是前期空日元、多日股、多美股等高拥挤度的策略平仓引发。而当前高杠杆基金持有的日元净空头仓位快速收缩，已经降至1月以来最低水平；美股在VIX快速飙升后，期权交易活跃度也有所下降。 其二，流动性风险并没有进一步蔓延。衡量全球流动性的相关指标如日元对美元的货币互换基差等，并未进一步走高，金融机构在本次市场波动中并未受到明显的冲击，这与2020年3月有显著区别。 相较而言，宏观层面的三大叙事：经济、政策和大选则更加扑朔迷离。 美国经济：“上窜下跳”的数据，让市场更难应对。近期美国就业数据“噪音”引发市场关注，7月新增非农就业人数环比大跌至11.4万人，失业率超预期升至4.3%、触发“萨姆规则”衰退阈值，而上周公布的初请失业金人数下降至 23.3万人，就业市场似乎并没那么差。 此外PMI数据出现“制造业下、服务业上”的分叉。ISM口径下，制造业PMI7月份大降至46.8，而非制造业PMI录得51.4重返景气区间。标普Markit口径下，7月份制造业和服务业PMI分别为49.6和55.0亦呈分歧。 相关研究 1.美国大选跟踪：副总统选副总统：哈里斯的大选剧本-2024/08/07 2.宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？-2024/08/05 3.宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？-2024/08/05 4.美国经济点评：7月非农：降息含量够50bp吗？-2024/08/03 5.宏观事件点评：大选前的降息“悬念”-202 4/07/31 习惯了在“软着陆”和“硬着陆”之间反复横跳的市场，可能会不太适应经济的逐步放缓。非农数据公布后，CME显示市场定价年内降息幅度从70BP附近升至100BP以上，对于非农就业数据的过度反应十分鲜明的体现出当前市场的“不耐心”。 新增非农就业人数大起大落不乏历史先例，例如，22年12月新增就业13.6万 人，23年1月大幅反弹至48.2万人；今年3月至5月新增就业人口也呈“V”字转折。失业率升至4.3%亦有“虚高”，暂时性失业人口了贡献大约60%。飓风“贝里尔”(Beryl)的影响结束后，这些暂时性失业人口重返工作岗位，或将反映在下个月的数据中。目前看美国经济会放缓、但下“衰退”的定论至少目前还尚早，而在这个调整过程，市场的波动可能在所难免。 政策：市场预期大幅超前定价的风险。当前美联储依赖数据、避免前瞻指引的决策方式下，市场定价速度远快于美联储的政策调整节奏。美国不同部门经济数据的温差较大，也容易引发市场预期的快速大幅度的摇摆。 在9月FOMC之前，市场仍将面临一份非农数据、两份CPI数据、JacksonHole会议、以及英伟达财报等，短期内大幅波动或仍难以避免，尤其是连续多个数据超预期或不及预期，市场预期超前定价的风险仍在。 最后，美国民调选情上，哈里斯虽然后来居上，但输赢仍在伯仲之间。综合民调RealClearPolitics显示哈里斯获胜概率在8月8日实现反超，当前为52.1%。Polymarket显示哈里斯的获胜概率在8月10日实现反超，当前为52%。哈里斯在民调上领先，但是领先的不多。 可能更值得注意的是，美国总统选举背后的选举人团制度和“赢者通吃”的规则 （在该州全民得票率高的候选人，拿下该州全部的选举人票），在选情焦灼的情况下，大选最后的胜负往往在少数摇摆州选民的手中。 选举人团票数的推演：胜负仍有很大悬念。全国一共538张选举人票，按州人口进行分配，获得270张选举人票的一方入主白宫。根据RealClearPolitics网站显示各州的支持率情况，当前哈里斯基本锁定了226张选举人票，特朗普基 本锁定了219张选举人票。剩下7个摇摆州共有93张选举人票。（如图6） 若想获胜，哈里斯/特朗普分别需在这93张当中，争取44张/51张选举人票 （如图7）。例如，密歇根州、威斯康辛州、密歇根州在2020年曾投票给拜登，如果哈里斯能继续拿下这三州，即可获得最终胜利。 当前不同民调机构对于摇摆州的支持率情况存在分歧，例如MorningConsult民调显示哈里斯在4个摇摆州领先，RealClearPolitics则显示哈里斯仅在2个摇摆州领先。 风险提示：美国大选选情超预期，美国经济衰退风险超预期，地缘摩擦超预期。 图1：各类资产价格上周的表现图2：股市和债市波动率飙升 VIXMOVE指数（右） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 200 180 160 140 120 100 80 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：新增美国非农就业人数的波动图4：美国初请失业金人数下降 新增非农就业人数（千人） 3个月移动平均 美国:当周初次申请失业金人数（万人） 500 400 300 200 100 0 2022年 2023年 2024年 30 26 22 18 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 14 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院（数据截至2024年8月3日） 图5：彭博OIS模型显示市场已定价降息的基点数（BP） 期货市场已定价加息/降息的基点数（BP） 8月9日定价 8月2日定价 7月26日定价 0 -30 -60 -90 -120 -150 资料来源：彭博WIRP，民生证券研究院 图6：美国大选选情地图（选举人票的分布地图） 资料来源：RealClearPolitics，民生证券研究院 图7：今年7个关键摇摆州的情况统计 资料来源：MorningConsult，RealClearPolitics，270towin，民生证券研究院 注：MorningConsult民调发布于2024年7月31日，RealClearPolitics民调为2024年8月11日数据 图8：RealClearPolitics显示哈里斯获胜概率反超图9：Polymarket显示哈里斯获胜概率反超 拜登 哈里斯 BettingAverage(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 特朗普 哪个党派能在2024年总统选举中获胜？ 共和党 民主党 80 70 60 50 40 30 20 6/186/246/307/67/127/187/247/308/58/11 资料来源：彭博，RealClearPolitics，民生证券研究院资料来源：Polymarket，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026