海外资产研究系列之一：没有北向后怎么办？全球资金流向和对中国市场配置跟踪

分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 金融工程深度报告 证券研究报告 没有北向后怎么办？全球资金流向和对中国市场配置跟踪 ——海外资产研究系列之一 报告日期：2024年08月13日 Q：没有北向后怎么办？ A：外资配置型资金可以用EPFR口径的“非对冲基金”对中国大陆，及其相应板块流入有效替代；个股 部分无法替代。交易型资金跟踪可以用主要投行的【主经纪商】数据有效替代，个股部分无法替代。 Q：个股部分有跟踪外资动向的主要方式么？ A：北向席位数据对个股的跟踪，在2021年后本身就是无效的；2021年后海外资金自上而下层面的流向对指数有效，对个股无效；个股部分可以通过跟踪一组主要以外资共同基金月度持仓报告来得到 Q：美元流动性只看基金流向就可以么？A：不足够。我们将美元流动性划分成政府部门流动性和私人部门流动性。私人部门流动性可以再划分为资金流动性、市场流动性和跨境流动性。基金流向实际只解答了跨境流动性和部分市场流动性问题。 Q：本轮套息“解绑”交易是基本面和事件驱动的么？当前是否结束？A：我们认为美国基本面和日本央行加息只是“扣动扳机”，实质是自2024年4月以来美国政府部门流动性恶化的体现，八月初是今年第二次爆发；当前除部分市场流动性指标出现紧张外，并未明显影响到资金流动性，也就是说，【暂时没有引发系统性风险的担忧】。“解绑”交易没有结束，但会更加有序；套息交易资产，包括“美股朋友圈”，和“中国长债红利朋友圈”可能在下半年继续缩圈。 Q：2024年下半年大类资产最具确定性机会？ A：ABC和ABB交易的反向——美债的每一轮下跌都是一次上车机会；恒指在15000-16000有望迎来双底 资金边际结果不代表未来，行业景气度下行风险、行业业绩不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。 01EPFR数据库一览 •EPFR基金流向数据库：资产类别聚合、基金组别、投资经理、单个基金和份额类别 •主要包括数据和使用者：对冲基金、资产管理公司、投行、政府和中央银行等 核心数据包括： 单一基金的流入流出金额 单一基金的地区和 板块配置 国家、地区、板块层面的资金流向 EPFRGlobal|投资流程用途 •外国投资者资金流动可以是一个有用的领先指标，特别是在新兴市场国家层面。 •在许多资产类别中，零售（对比机构资金流动）提供了在市场拐点之前的额外洞察。 市场择时 •全球基金经理的国家或行业配置提供了额外的数据作为动量信号，在多因素股权配置模型中增加了价值。 动量指标：行业选择、国家选择 •国家和行业的资金流动可以是更广泛市场方向的领先指标。流入热门国家/行业的资金流动相对强度对比不受欢迎的国家/行业的资金流动，帮助投资者决定何时进入或退出市场。 方向性信号 •配置者基于月度分配数据交叉检查他们自己的定位与行业同行。 •投资组合经理将他们的分配与同行进行比较以进行业绩分析。 资产配置与基准分析 •监控进入资产类别的资金流动是衡量投资者风险偏好的有用信号。同样，基金经理的头寸（例如现金头 寸）表明基金经理的风险偏好正在变化。 概览 利用EPFR数据的透明度和投资者类型的详细分类 资产类别： 股票类、债券类、混合类、货币类和另类基金 资产类别划分: •地理投资重点 •股票类别：市值/风格/行业 •债券类别：主权债/公司债、久期长短、债券质量（投资级、高收益） 投资者类型区分: •机构与零售 •美国与非美国注册基金 基金类型区分: •专注国家基金vs.全球、新兴市场和区域委托基金 •共同基金vs.ETF •主动管理vs.被动管理 更新频率：日度/周度/月度。 900 800 700 600 00 400 300 00 100 0 –100 –00 04–0104–004–0304–0404–004–0604–07 ETFETFETF¾ETFETF •市值：大盘、中盘、小盘风格的全球流入情况 500150 400 100 300 50 200 1000 0 −50 −100 −100 −200 −300−150 3](K)3](K) 60 0 40 30 0 10 0 –10 f™“ffi)™ Š(3 每周资金流向分析请见全球资金流向跟踪周报 数据来源：wind，EPFR，华鑫证券研究 债券主权债 投资级 高收益 数据来源：wind，EPFR，华鑫证券研究 •大宗商品和加密货币 •商品-黄金 •数字货币基金 黄金 数据来源：wind，EPFR，华鑫证券研究 02外资配置中国的三个问题 Q1：如果未来有外资回流，去A股还是去H股？ A：2023年下半年以来，外资对H股的流入力度和弹性超过A股 Q2：海外配置中国是否出现了“换庄”？ A：美国对中国市场流入在2022年中见顶，之后缓慢流出；英国、日本在中国市场持仓基本已清空；2022年后主要增量资金来自德国、新加坡、小幅度来自沙特；我们认为需要特别关注新加坡。 Q3：海外对中国配置的契机会是什么？A：我们认为短期季度级别的交易机会并不需要真正的经济改善，即使只是具备政策想象空间，在高赔率低抛压板块中也存在底部反弹机会；重回长期配置需要等待，美联储进入降息通道是充分但非必要条件 600.00亿 400.00亿 200.00亿 0.00亿 -200.00亿 -400.00亿 -600.00亿 -800.00亿 交易盘累计净流入2020交易盘累计净流入2021交易盘累计净流入2022 交易盘累计净流入2023交易盘累计净流入2024 数据来源：wind，港交所披露易，华鑫证券研究，元 180000 2016年至今外资累计3]中国陆、香港金额 10000 160000 140000 8000 120000 6000 100000 4000 80000 60000 2000 400000 20000 1/4/16 3/4/16 5/4/16 7/4/16 9/4/16 11/4/16 1/4/17 3/4/17 5/4/17 7/4/17 9/4/17 11/4/17 1/4/18 3/4/18 5/4/18 7/4/18 9/4/18 11/4/18 1/4/19 3/4/19 5/4/19 7/4/19 9/4/19 11/4/19 1/4/20 3/4/20 5/4/20 7/4/20 9/4/20 11/4/20 1/4/21 3/4/21 5/4/21 7/4/21 9/4/21 11/4/21 1/4/22 3/4/22 5/4/22 7/4/22 9/4/22 11/4/22 1/4/23 3/4/23 5/4/23 7/4/23 9/4/23 11/4/23 1/4/24 3/4/24 5/4/24 7/4/24 0 -2000 -20000 外资累计3]中国外资累计3]香港(右轴) -4000 趋势来看，2021年中国抗疫成功后有大量资金流入大陆和香港，从2023年4月开始资金持续流出。近期香 港地区的有资金小幅净流入，而大陆地区还在持续流出数据来源：wind，EPFR，华鑫证 1000 外资单月净流入（出）香港、内地金额 100 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 00 -1000-100 -2000-200 -3000-300 -4000-400 -5000-500 外资单月流入中国外资单月流入香港（右轴） 1500 1000 500 0 -500 -1000 2023年10月至11月每日净流入 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 400 200 0 -200 -400 -600 外资单日流入中国外资单日流入香港（右轴） 2024年2月外资单日净流入 30 20 10 0 -10 -20 -30 外资单日流入中国外资单日流入香港（右轴） 4000 2016至今累计流入中国 70000 300060000 200050000 100040000 1/6/16 3/6/16 5/6/16 7/6/16 9/6/16 11/6/16 1/6/17 3/6/17 5/6/17 7/6/17 9/6/17 11/6/17 1/6/18 3/6/18 5/6/18 7/6/18 9/6/18 11/6/18 1/6/19 3/6/19 5/6/19 7/6/19 9/6/19 11/6/19 1/6/20 3/6/20 5/6/20 7/6/20 9/6/20 11/6/20 1/6/21 3/6/21 5/6/21 7/6/21 9/6/21 11/6/21 1/6/22 3/6/22 5/6/22 7/6/22 9/6/22 11/6/22 1/6/23 3/6/23 5/6/23 7/6/23 9/6/23 11/6/23 1/6/24 3/6/24 5/6/24 7/6/24 030000 -100020000 -200010000 -30000 -4000 FranceGermanyJapanSingaporeUnitedArabEmiratesUnitedKingdomUSA（右轴） -10000 外资对中国资产配置出现“换庄”了么？ 数据来源：wind，EPFR，华鑫证券研究，百万美元 PAGE21 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 1/6/16 3/6/16 5/6/16 7/6/16 9/6/16 11/6/16 1/6/17 3/6/17 5/6/17 7/6/17 9/6/17 11/6/17 1/6/18 3/6/18 5/6/18 7/6/18 9/6/18 11/6/18 1/6/19 3/6/19 5/6/19 7/6/19 9/6/19 11/6/19 USA 1/6/20 3/6/20 5/6/20 7/6/20 9/6/20 11/6/20 1/6/21 3/6/21 5/6/21 7/6/21 9/6/21 11/6/21 1/6/22 3/6/22 5/6/22 7/6/22 9/6/22 11/6/22 1/6/23 3/6/23 5/6/23 7/6/23 9/6/23 11/6/23 1/6/24 3/6/24 5/6/24 7/6/24 外资对中国资产配置出现“换庄”了么？ 数据来源：wind，EPFR，华鑫证券研究，百万美元 PAGE22 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 1/6/16 3/6/16 5/6/16 7/6/16 9/6/16 11/6/16 1/6/17 3/6/17 5/6/17 7/6/17 9/6/17 11/6/17 1/6/18 3/6/18 5/6/18 7/6/18 9/6/18 11/6/18 1/6/19 3/6/19 5/6/19 7/6/19 9/6/19 Singapore 11/6/19 1/6/20 3/6/20 5/6/20 7/6/20 9/6/20 11/6/20 1/6/21 3/6/21 5/6/21 7/6/21 9/6/21 11/6/21 1/6/22 3/6/22 5/6/22 7/6/22 9/6/22 11/6/22 1/6/23 3/6/23 5/6/23 7/6/23 9/6/23 11/6/23 1/6/24 3/6/24 5/6/24 7/6/24 外资对中国资产配置出现“换庄”了么？ 数据来源：wind，EPFR，华鑫证 券研究，百万美元 -500 PAGE23 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免