深度研究报告：经纪业务独具特色，公司治理有望再上台阶

经营情况：证券+产业的金控主体。湘财股份前身“哈高科”成立于1994年,并于1997年在上交所主板上市。2020年，公司发行股份购买湘财证券，并更名为“湘财股份”，主营业务转型为证券服务业，实业部分涵盖防水卷材、贸易等。股权结构上，公司由新湖集团控股，近年来持股比例有所降低，浙江国资股东股权参与度逐渐提升。公司专注打造财富管理特色券商，坚持以财富管理业务为引领推动发展。 经纪业务：金融科技和财富管理双轮驱动。子公司湘财证券的经纪业务收入占比高于行业平均，公司致力于与互联网平台合作专注打造“平台+牌照”特色券商，借助股权优势，目前已初见成效。 （1）与益盟合作：益盟业务收入主要来源于金融资讯与数据服务（23年收入占比98%），ToC业务是主要收入来源。益盟投顾业务能力卓越，为与湘财证券合作带来空间。双方主要合作包括互联网导流、业务赋能等。双方拓展“平台+牌照”模式，助力财富管理转型。 （2）与大智慧合作：大智慧业务收入结构上，保险经纪、数据服务、境外业务及信息服务多业务共同成为业务收入的支柱。湘财与大智慧合作由来已久。 2015年合作带来交易量明显增长。2021年湘财股份收购大智慧15%的股权，双方实现在经纪、科技及财富管理业务上的进一步合作。 实业板块：聚焦主业，持续处置亏损板块，预计后续减值风险可控。2019~2020年公司共出售三家参控股子公司的股权。旗下白天鹅药业（现已更名为“哈尔滨新农大食品有限公司”）与哈高科大豆均已关停，哈高科大豆全额计提减值，白天鹅药业股权已全部出售。综合考虑旗下房产及专利，资产处置后预计将较好地弥补损失。 其他业务：稳健发展，无重大风险。 （1）资管业务：券商资管以零售业务为主，净收入同比有所回升。非货基保有量规模增加，收入贡献逐步提升。 （2）投行业务：规模较小，总体占比不高。债承以公司债和企业债为主。 （3）重资本业务：信用业务以两融业务为主。固收类自营占比上升，波动略高于行业。 估值复盘：2021年来，湘财股份共有两次超额收益相对明显。2021年5月行情中，券商板块出现一轮行情，公司作为次新股，上涨93%，跑赢券商板块78.1pct；2022年10月29日~2023年2月23日，受益于地产三支箭，市场对地产股东的预期向好，叠加公司与益盟签订经纪业务合作协议带来的催化，期间湘财股份上涨79.3%，跑赢大盘60.2pct。 投资建议：我们预计湘财股份2024/2025/2026年EPS为0.05/0.06/0.08元人民币，BPS分别为4.18/4.24/4.31元人民币，当前股价对应PB分别为1.52/1.50/1.47倍，加权平均ROE分别为1.25%/1.50%/1.85%。公司地产股东持股比例有所降低，国资股东股权参与度有所提升，看好公司治理持续改善；坚持走财富管理特色券商发展路线，与证券行业发展趋势相契合，财富管理业务“平台+牌照”战略初见成效，财富管理大趋势下，公司未来业务发展具备较大增长潜力。伴随资本市场改革和财富管理转型，预计公司有望迎来增长新机遇。参考可比公司估值，考虑到湘财证券轻资本业务占比较大，ROE具备较高的增长空间，我们给予2024年业绩2.1倍PB估值，目标价8.6元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：重大诉讼事项风险，股权质押风险，战略合作效果不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司经纪业务独具特色，以互联网平台+券商牌照的业务模式形成财富管理业务增长，财富管理大趋势下，未来业务发展具备较大增长潜力。 投资逻辑 我们预计湘财股份2024/2025/2026年EPS为0.05/0.06/0.08元人民币，BPS分别为4.18/4.24/4.31元人民币，当前股价对应PB分别为1.52/1.50/1.47倍，加权平均ROE分别为1.25%/1.50%/1.85%。公司地产股东持股比例有所降低，国资股东股权参与度有所提升，看好公司治理持续改善；坚持走财富管理特色券商发展路线，与证券行业发展趋势相契合，财富管理业务“平台+牌照”战略初见成效，财富管理大趋势下，公司未来业务发展具备较大增长潜力。伴随资本市场改革和财富管理转型，预计公司有望迎来增长新机遇。参考可比公司估值，考虑到湘财证券轻资本业务占比较大，ROE具备较高的增长空间，我们给予2024年业绩2.1倍PB估值，目标价8.6元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、经营情况：证券+产业的金控主体 （一）湘财股份股权结构：混合所有制，新湖集团持股比例有所降低 湘财股份控股股东为新湖控股，持股比例持续下降。2022年，新湖控股将其持有的5亿股股份（占总持股比例17.5%）转让予一致行动人财商实业。2023年，新湖控股将所持15%的股权转让予一致行动人新湖中宝，转让后新湖中宝成为公司第二大股东。此次股权交易用于抵偿其应付新湖中宝借款本息34.6亿元。两次转让后，截至2024年4月12日，新湖控股持股比例下降至24.1%。 公司股东财商实业（系新湖控股的间接控股子公司）的控股股东系杭州金新。2024年7月8日，杭州金新的执行事务合伙人拟由新湖控股变更为浙商特资（浙商资产全资子公司），因此导致公司控股股东新湖控股与财商实业一致行动人关系解除。本次权益变动后，公司控股股东新湖控股及其一致行动人控制公司具有表决权的股份比例由59.4%减少至41.9%。 图表1 2021~2023年湘财股份前五大股东持股比例一览 图表2湘财股份5%以上股东情况一览（截至2024年4月12日） （二）湘财证券历史沿革：从湖南省券商到混合所有制全国型券商 湘财证券是湘财股份的全资子公司及核心资产，负责开展证券板块业务。截至2023年底，湘财股份直接持有湘财证券99.78%股权，并通过孙公司杭州新湘科技有限公司持有0.22%股权。湘财证券历史沿革梳理： 1996年成立于湖南省。湘财证券成立于1996年，1999年成为首家获准为全国性综合类证券公司的券商。2000年，与联想集团、中国银行签约，尝试打造互联网证券模式。 2007年资产重组，“新湖”控股。2007年，湘财证券因资产负债率过高，进行了资产重组。 增资扩股后，新湖集团成为湘财证券的实控人。2014年，湘财证券登陆新三板，成为首家挂牌新三板的金融机构。 2015年与大智慧合作。2015年，大智慧披露拟斥资85亿元收购湘财证券100%股份。双方业务协同有望步入新台阶。但受大智慧涉嫌业绩造假问题出现法律问题，最终股权合作方案搁置。2017年，湘财证券公布上市辅导进展，期望转板上市。但因业绩、风控、大智慧等多方面原因，最终未能完成上市。2018年，经转股公司同意，湘财证券出于长期发展规划，终止在新三板挂牌。 2020年借壳上市。2019年，哈高科披露并购重组方案，与新湖、国网英大等湘财证券16名股东达成换股协议。2020年，哈高科正式成为湘财证券控股股东，主营业务变更为证券服务业，同年更名为“湘财股份有限公司”；经证监会核准，湘财证券借壳上市成功。 2021年，湘财股份购买青海投资持有的0.25%的湘财证券股份，完成对湘财证券的100%控股。2021年7月公司非公开发行1.7亿股公司股，合计募集金额17.2亿元。主要配售方大多为券商资管及基金公司。锁定期6个月。 （三）湘财证券概览：专注打造财富管理特色券商 轻资本业务为主的特色券商。2019~2021年，公司净利润及净资产变动与行业接近；2022年，受自营端亏损影响，公司营业收入大幅下降47.4%；2023年市场回暖，公司业绩触底反弹。公司ROE持续低于行业，拆分来看：ROA总体与行业接近，部分年份高于行业；但由于公司轻资本业务模式突出，杠杆规模不及行业，导致ROE低于行业平均。 图表3湘财证券营业总收入及市占率一览 图表4湘财证券归母净利润及市占率一览 图表5湘财证券归母净资产及市占率一览 图表6湘财证券ROE及其与行业对比一览 图表7湘财证券财务杠杆倍数及其与行业对比一览 图表8湘财证券ROA及其与行业对比一览 证券经纪业务收入贡献占比较高。2018~2023年公司证券经纪业务收入平均占比39.2%,高于上市券商28.2%。公司多年来以金融科技为发展的重要引擎，积极推动传统经纪业务转型。 图表9湘财证券营业收入结构一览（剔除其他业务收入） 图表10湘财证券业务收入结构行业偏离度一览 管理层上，任命经纪业务老将担任总裁。2022年7月，公司任命周乐峰先生担任湘财证券总裁。周乐峰先生自2001年进入湘财证券任职，长期专注于公司经纪业务。履职经历包括营业部、分公司、经纪总部、基金托管、信用交易、网络金融等部门总经理，业务涉及传统经纪与互联网经纪业务。公司任命周乐峰先生担任总裁，体现了对经纪业务的重视。 22~23年监管评级回升至A级。2020~2021年监管评级有所下滑，但2022~2023年监管评级回升至A级。评级回升对公司的主要业务影响有：（1）股质业务：回到A类券商后，公司以自有资金参与股质业务占比分别可由100%提升至150%。（2）场外期权业务：有望申请成为二级交易商，为客户提供更全面的财富管理服务；（3）融资成本：一般而言，评级越低的券商，发行债券/信贷的融资成本越高。（4）创新业务：分类结果及白名单等将作为创新业务试点的主要依据。（5）投保基金：投保基金缴纳比例由0.6%降至0.5%。 图表11湘财证券监管评级一览（2010~2023年） 二、经纪业务：金融科技、财富管理双轮驱动 打造平台+牌照的证券经纪业务模式。湘财证券2023年代理买卖证券/席位租赁/代销/IB业务净收入分别4/0.2/0.3/0.01亿，代理买卖证券业务净收入贡献比例达到89%。证券经纪业务净收入市占率总体稳健，2018~2023年中枢为0.53%。公司在互联网证券方面深耕多年，与金融科技行业龙头益盟、大智慧等第三方平台展开了深度合作，将自身网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合。 图表12湘财证券证券经纪业务净收入及市占率一览 图表13湘财证券证券经纪业务净收入结构 佣金率持续低于行业。2015~2022年湘财证券佣金率由3.7‱降至1.9‱，期间行业佣金率由5.3‱降至2.5‱，行业佣金率持续高于湘财。湘财证券佣金率较低或因其更多依靠互联网渠道推动经纪业务增长，线上零售获客较多，倾向于以价格优势获客。 图表14湘财证券及行业佣金率对比一览 （一）益盟：平台+牌照模式的又一次拓展，关注投顾业务发展 为贯彻“金融科技赋能财富管理”的发展理念，将金融科技打造成推动公司业务发展的重要引擎，2022年8月，湘财证券、湘财股份与益盟股份签订战略合作协议，结成战略伙伴关系，进行全方位、全业务领域的深度合作。 益盟主营计算机软件的开发、设计、制作，销售自产产品，为个人证券投资者提供基于数据化、模型化、智能化的证券投资辅助决策工具、量化策略软件及投资者教育产品和服务。公司基本情况如下： 1）股权结构：新湖持股比例1.34%。截至2023年末，益盟股份第一大股东为益盟数码，持股比例27.8%；第二大股东为腾讯，持股比例19.1%。新湖中宝位居第八大股东。 2）营收结构：To C商业模式，以提供金融数据服务获取软件服务费为主。2023年益盟股份来自金融资讯与数据服务的业务收入达6.7亿元，占总营收的98%。该业务的主要客户为个人客户，采用直销模式进行销售，其特点为单个产品的销售金额相对较小、单一个人投资者购买的产品数量相对有限，故对单个客户单一年度的销售金额相对较小。 公司前五大客户均为个人客户，最高单客销售金额仅为12.8万元。 湘财+益盟：合作范围涵盖导流、投顾、财富管理等范围。投顾业务是湘财证券近年来发展着力点之一。在达成协议3个月后，双方率先围绕投资顾问业务展开合作，共同推出湘财智盈产品。截至2023年末，“湘财智盈”注册客户已近4万人，智盈业务收入超过500万元。预计双方将以更专业、更科技的方式满足零售端客户个性化的财富管