资本补充工具7月报：哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益

哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益 资本补充工具7月报 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益月报 2024年08月07日 一级市场：7月二永债供给放量，环比同比双增。7月共发行11只二级资本 债，规模为1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。截至7月31 日，商业银行次级债尚有1.49万亿额度待发行，国有大行发行进度为60% 二级市场：宽货币政策影响下，二永债行情极致演绎，主要收益率已降至历史最低。各个评级主要久期券种下行幅度均超7bp，月末降至历史最低点。成交情况方面，二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍 为近一年来第二高水平，国有大行二永债均有较大幅度提升。投资建议： 1、供给放量或不是估值波动的主要扰动项。二永债发行超过1000亿的月份 收益率大多较上月下行，表明供给放量或存在一定影响，但考虑到二永债具有“利率波动放大器”属性，估值中枢下移的月份多伴随同期限国开债收益率的降低；此外，22年11月、23年9月和10月二级资本债供给均在1200亿元以上，但估值中枢上升，因此供给端的影响可能并不是关键因素。 2、关注监管端潜在的影响，哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，商金债虽然收益低于银行二永债，但抗跌性较强，可将其作为防御品种。二永债久期建议短期+长期搭配，保证组合的流动性。 3、长久期品种关注交易价值。把握债市可能的窄幅震荡机会，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益。 4、短久期品种适度下沉挖掘收益。当前长久期低风险主体收益相对有限，负债端较为稳定的机构对浙江等发达区域适度下沉至隐含评级AA-和A+品种，久期建议控制在2年以内、不超过3年。中小银行不赎回风险仍需警惕 5、主体建议方面，追求相对稳定收益的投资者建议关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，拉长久期至3年以上；收益要求较高的投资者可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行、天津农商银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银 行、汉口银行、日照银行永续债。 6、保险、券商次级债当前仍有一定的品种溢价，华泰证券、国投证券、中信建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注。阳光人寿利差高于60bp，性价比较高；泰康 养老利差达37bp，亦可关注。 风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 相关研究 曲江金控，攻守有道—债券主体系列之一 2024-08-06 主线或未变，拉久期与资质下沉平衡中寻收益 —7月信用月报2024-08-05 广谱利率下行利好8月债市—7月固定收益月报2024-08-05 经济运行短期存在波动，期待政策加力—7月 PMI数据点评2024-08-01 央行货币政策空间或已打开—每周债市复盘 2024-07-28 yongyufan@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、总结与投资价值判断4 二、商业银行次级债5 2.1一级市场与批文使用额度5 2.1.1发行规模5 2.1.2净融资6 2.1.3批文使用额度7 2.2二级市场9 2.2.1利差、收益率9 2.2.2成交统计10 2.2.3区域收益率及换手率11 2.2.4存续二永债规模前50城农商行主体收益率及换手率13 2.3估值高于2.6%的银行特征分析14 三、券商、保险次级债15 3.1一级市场15 3.1.1发行规模15 3.1.2净融资16 3.2二级市场16 3.2.1利差、收益率16 3.2.2成交统计18 3.2.3存续券商、保险次级债规模前20主体利差18 四、风险提示20 图表目录 图1：分银行类型二级资本债发行规模（亿元）6 图2：分银行类型永续债发行规模（亿元）6 图3：商业银行次级债净融资规模（亿元）7 图4：2022年8月至今商业银行次级债发行进度及剩余额度情况（亿元，%）7 图5：2022年8月至今商业银行次级债剩余额度情况（亿元）8 图6：AAA-永续债与二级资本债利差（bp）10 图7：AA+永续债与二级资本债利差（bp）10 图8：商业银行二级资本债成交额（亿元）10 图9：商业银行永续债成交额（亿元）10 图10：二级资本债换手率（%）11 图11：永续债换手率（%）11 图12：二级资本债成交估值偏离（元）11 图13：永续债成交估值偏离（元）11 图14：城商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）12 图15：农商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）12 图16：城商行永续债月度到期收益率及换手率（%）12 图17：农商行永续债月度到期收益率及换手率（%）12 图18：存续二永债规模Top50银行主体收益率及换手率情况（%，亿元）13 图19：高收益二永债所属银行类型14 图20：高收益二永债所属银行地域分布14 图21：高收益二永债剩余期限分布及收益率15 图22：高收益二永债隐含评级分布15 图23：保险公司资本补充债发行规模（亿元，只）16 图24：证券公司次级债发行规模（亿元，只）16 图25：券商次级债净融资规模（亿元）16 图26：保险次级债净融资规模（亿元）16 图27：AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%）18 图28：保险公司资本补充债换手率（%）18 图29：券商次级债换手率（%）18 图30：存续券商次级债规模Top20券商主体利差情况（bp，%，亿元）19 图31：存续保险次级债规模Top20保险公司主体利差情况（bp，%，亿元）20 表1：2021年11月以来发行规模超过1000亿月份二永债估值中枢变化（bp）4 表2：7月新发行商业银行次级债券6 表3：商业银行二永债收益率及信用利差情况9 表4：城农商行二永债区域投资建议12 表5：7月新发行的券商和保险次级债15 表6：券商次级债和保险资本补充债收益率及信用利差情况17 一、总结与投资价值判断 供给放量或不是估值波动的主要扰动项。8月二永债到期赎回量为1802.5亿元，我们在6 月7日报告《二永债供给压力怎么看？——资本补充工具5月报》中结合赎回规模和季节 性规律测算出8月或为年内二永债供给的高点，供给端可能对估值存在扰动但幅度或相对 有限。具体来看，二永债发行超过1000亿的月份收益率大多较上月有所下行，幅度大多在10-20bp左右，表明供给放量对收益率或存在一定影响，但考虑到二永债具有“利率波动放大器”属性，估值中枢下移的月份多伴随同期限国开债收益率的降低；此外，22年11月、23年9月和10月二级资本债供给均在1200亿元以上，但估值中枢上升，因此供给端的影响可能并不是关键因素。 表1：2021年11月以来发行规模超过1000亿月份二永债估值中枢变化（bp） 类型 时间 发行规模（亿元） 3YAAA-收益率变化 3YAA-收益率变化 3Y国开债变化 21-11 1777 -23 -14 -12 21-12 1006 -11 -7 -10 22-08 1414 -22 -24 -18 22-11 1507 41 52 20 二级资本债 23-0323-09 16861293 -617 -824 1 11 23-10 1910 9 3 5 24-02 1300 -20 -31 -9 24-04 2063 -19 -13 -11 24-07 1468 -10 -10 -8 永续债 21-11 24-06 13461450 -27-12 -13-27 -12 -5 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2024年7月31日 关注监管端潜在的影响，哑铃型策略为主。7月受资产荒延续+经济数据偏弱+政策利率、广谱利率下降等多重因素，债市延续偏牛行情，长端利率不断下行并创新低，二永债收益率也随之触及历史低点，其中短期高评级券种收益率跌破2%，长期中高评级品种收益率也暂无比价优势。展望8月，长债利率持续下行与央行之前提示长债风险的意愿相违背， 关注央行后续操作对市场的影响，预计二永债估值或小幅震荡。基于此，我们总结8月策略如下： 1、哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，商金债虽然收益低于银行二永债，但估值波动较低，抗跌性较强，可将其作为防御品种。二永债久期建议短期+长期搭配，保证组合的流动性。 2、长久期品种关注交易价值。把握债市可能的窄幅震荡机会，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益。 3、短久期品种适度下沉挖掘收益。当前长久期低风险主体收益相对有限，我们在2.3节梳理出现存估值高于2.6%的银行二永债，其隐含评级均为AA-及以下，主要集中在山东、河北、浙江三省，因此建议负债端较为稳定的机构对浙江等发达区域适度下沉至 隐含评级AA-和A+品种，久期建议控制在2年以内、不超过3年。今年以来，已有两只二级资本债不赎回（19新郑农商二级01、19河北宁晋农商二级），中小银行不赎回风险仍需警惕。 一级发行方面，二永债供给放量，环比同比双增。7月共发行11只二级资本债，规模为 1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。商业银行次级债发行规模较6月环比 增加736亿元，较去年7月同比增加1772亿元。截至7月31日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.49万亿额度待发行，国有大行发行进度为60%。 二级市场方面，宽货币政策影响下，二永债行情极致演绎，主要收益率已降至历史最低。各个评级主要久期券种下行幅度均超7bp，月末降至历史最低点，3年期和5年期永续债、3年期二级资本债表现略优，收益率下行幅度均在10bp以上。成交情况方面，二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍为近一年来第二高水平，国有大行二永 债均有较大幅度提升。 区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注浙江等区域，而收益要求较高的机构可考虑适度下沉河北、天津、山东和安徽等区域城农商行。 主体建议方面，风险偏好低的投资者可重点关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险很低。但这类主体中短期品种收益率整体有限，其中1年期收益率多在2%以下，3年期也多低于2.1%。建议拉长久期至3年以上增厚收益。追求中高收益的机构可重点关注稠州银行、浙江民泰 银行、威海银行、北部湾银行、天津农商银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、汉口银行、日照银行永续债。这些银行1年期二级资本债（或永续债）收益率都高于2.1%，部分甚至高于2.4%，但部分指标表现一般，因此下沉需兼顾流动性，久期建议控制在3年以内。其中，稠州银行、威海银行、天津农商行流动性较低（7月无成交），建议以短 久期策略为主。 保险和券商次级债方面，券商次级债和保险永续债发行规模均环比增加，保险资本补充债发行规模环比降低。券商次级债收益率与信用利差延续下行，保险资本补充债收益率下行，其中长久期中高评级券种信用利差略有回升。主体建议方面，华泰证券、国投证券、中信 建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注；阳光人寿利差高于60bp，性价比较高，泰康养老利差达37bp，亦可关注。 二、商业银行次级债 2.1一级市场与批文使用额度 2.1.1发行规模 二永债供给放量，环比同比双增。7月（7/1-7/31，下同）商业银行次级债发行规模较6 月（6/1-6/30）环比增加736亿元，较去年7月同比增加1772亿元。7月共发行11只二 级资本债，规模为1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。截至7月31日， 今年共发行6198.5亿元二级资本债和