资本补充工具6月报：适度乐观，波段操作博弈资本利得

适度乐观，波段操作博弈资本利得 资本补充工具6月报 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益月报 2024年07月04日 一级市场：6月二永债供给放量。截至6月28日，商业银行共发行11只二 级资本债和7只永续债，合计1601亿元，环比5月增加639亿元，同比去 年6月增加1230亿元。分月份来看，7月二永债到期赎回量为1200亿元， 下半年整体赎回压力较大。截至6月28日，商业银行次级债（不含政策行外资行）尚有1.47万亿额度待发行，国股行发行进度分别为59%和52%。 二级市场：二永债收益率和信用利差多延续下行，分位数处于历史极低点，等待回调后的参与机会。6月以来，二永债收益率下行趋势较为明显，各个评级主要久期券种下行幅度均超10bp，5年期各主要评级表现较好，收益率下行幅度均在20bp左右。成交方面，二级资本债成交量和换手率均下降， 而永续债成交量和换手率均环比上升，市场对永续债的交易情绪有所回升。投资建议： 1、适时参与中长久期二永债配置，并结合波段交易增厚收益。复盘来看， 中长端二永债收益率基本在央行提示长债风险后呈现短暂上行而又转为震荡下行的趋势，原因或在于市场因警惕长债利率回调风险而选择交易久期适中的品种，引致3-5年期二永债收益率震荡下行。此外，考虑到7月仍然有 “理财”出表带来的配置资金，我们判断中长端二永债整体或延续震荡偏强 行情。关注点在于下半年二永债供给压力。展望7月，震荡行情下建议密切 关注估值的边际变化，适时参与中长久期二永债的配置；交易盘可积极把握高流动性、高等级品种的波段操作机会博弈资本利得。 2、区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注江苏、浙江等区域，而收益要求较高的机构可考虑适度下沉河北、四川、天津、山东等区域城农商行。 3、主体建议方面，追求相对稳定收益的投资者建议关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体；收益要求较高的投资者可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行 绍兴银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、日照银行、张家口银行永续债。 4、保险、券商次级债当前仍有一定的品种溢价，招商证券、华泰证券、申万宏源证券、国泰君安和海通证券1年期次级债信用利差处于历史相对较高水平，可重点关注。阳光人寿利差高于70bp，性价比较高；泰康养老利差 达51bp，亦可关注。 风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 把握低价券错杀机会—6月转债月报 2024-07-03 需求端压力逐步向生产端传导—6月PMI数据点评2024-07-01 高息资产难觅，多策略综合布局—6月信用月报2024-06-30 低利率环境下继续向“久期”要收益—6月固定收益月报2024-06-30 “资产荒”的复盘与展望—2024年债市中期投资策略2024-06-26 索引 内容目录 一、总结与投资价值判断4 二、商业银行次级债5 2.1一级市场与批文使用额度5 2.1.1发行规模5 2.1.2净融资6 2.1.3批文使用额度7 2.2二级市场8 2.2.1利差、收益率8 2.2.2成交统计10 2.2.3区域收益率及换手率11 2.2.4存续二永债规模前50城农商行主体利差12 三、券商、保险次级债14 3.1一级市场14 3.1.1发行规模14 3.1.2净融资14 3.2二级市场15 3.2.1利差、收益率15 3.2.2成交统计17 3.2.3存续券商、保险次级债规模前20主体利差17 四、风险提示19 图表目录 图1：央行提示长债风险后二永债收益率走势（%）4 图2：分银行类型二级资本债发行规模（亿元）6 图3：分银行类型永续债发行规模（亿元）6 图4：商业银行次级债净融资规模（亿元）6 图5：2022年7月至今商业银行次级债发行进度及剩余额度情况（亿元，%）7 图6：2022年7月至今商业银行次级债剩余额度情况（亿元）8 图7：AAA-永续债与二级资本债利差（bp）10 图8：AA+永续债与二级资本债利差（bp）10 图9：商业银行二级资本债成交额（亿元）10 图10：商业银行永续债成交额（亿元）10 图11：二级资本债换手率（%）11 图12：永续债换手率（%）11 图13：二级资本债成交估值偏离（元）11 图14：永续债成交估值偏离（元）11 图15：城商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）12 图16：农商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）12 图17：城商行永续债月度到期收益率及换手率（%）12 图18：农商行永续债月度到期收益率及换手率（%）12 图19：存续二永债规模Top50银行主体利差情况（bp，%，亿元）13 图20：保险公司资本补充债发行规模（亿元，只）14 图21：证券公司次级债发行规模（亿元，只）14 图22：券商次级债净融资规模（亿元）15 图23：保险次级债净融资规模（亿元）15 图24：AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%）17 图25：保险公司资本补充债换手率（%）17 图26：券商次级债换手率（%）17 图27：存续券商次级债规模Top20券商主体利差情况（bp，%，亿元）18 图28：存续保险次级债规模Top20保险公司主体利差情况（bp，%，亿元）19 表1：6月新发行商业银行次级债券5 表2：商业银行二永债收益率及信用利差情况9 表3：城农商行二永债区域投资建议12 表4：6月新发行的券商和保险次级债14 表5：券商次级债和保险资本补充债收益率及信用利差情况16 一、总结与投资价值判断 适时参与中长久期二永债配置，并结合波段交易增厚收益。央行4月以来多次提及长债利 率快速下行风险，并于7月1日公告称，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，我们认为央行已明确向市场释放出调控长端利率的决心，信号意义较强，短期长端利率波动或加剧。复盘来看，中长端二永债收益率基本在央行提示后呈现短暂上行而又转为震荡下行的趋势，原因或在于市场因警惕长债利率回调风险而选择交易久期适中的品种，引致3-5年期二永债收益率震荡下行。此外，考虑到7月仍然有“理财”出表 带来的配置资金，我们判断中长端二永债整体或延续震荡偏强行情。关注点在于下半年二 永债供给压力。（具体见2024年6月7日《二永债供给压力怎么看？——5月资本补充工 具月报》。）展望7月，震荡行情下建议密切关注估值的边际变化，适时参与中长久期二永债的配置；交易盘可积极把握高流动性、高等级品种的波段操作机会博弈资本利得。 图1：央行提示长债风险后二永债收益率走势（%） 永续债(AAA-):5年二级资本债（AAA-）:5年 04-2305-1005-1705-3006-1407-01 2.75 2.65 2.55 2.45 2.35 2.25 2.15 货币政策委员会提醒关注长期收益率的变化，收益率微幅提升一日后继续走低 央行受访表示“资产荒”会有缓解，长债收益率将现回升，收益率增长五日后恢复下行 货币政策执行报告提出长债收益率将与经济形势匹配，增长一日后下行 金融时报撰文称长期国债合理收益率应在2.5%-3%，市场脱敏，持续下行 金融时报撰文称若长期国债收益率持续下行央行将卖出国债，市场钝化 金融时报连续撰文三篇提醒债市风险，市场脱敏，未见收益率提升 央行宣布将开展国债借入操作，当日收益率增长，后继续下行 04-0304-1004-1704-2405-0105-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-03 资料来源：iFinD，中国人民银行，金融时报，西部证券研发中心 一级发行方面，6月二永债供给放量，截至6月28日，商业银行共发行11只二级资本债 和7只永续债，合计1601亿元，环比5月增加639亿元，同比去年6月增加1230亿元。 分月份来看，7月二永债到期赎回量为1200亿元，下半年整体赎回压力较大。截至6月 28日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.47万亿额度待发行，国股行发行进度分别为59%和52%。 二级市场方面，二永债收益率和信用利差多延续下行，分位数处于历史极低点，等待回调后的参与机会。6月以来，二永债收益率下行趋势较为明显，各个评级主要久期券种下行幅度均超10bp，5年期各主要评级表现较好，收益率下行幅度均在20bp左右。成交情况方面，二级资本债成交量和换手率均下降，而永续债成交量和换手率均环比上升，市场对永续债的交易情绪有所回升。分银行类型来看，二级资本债中股份行换手率降幅最小，永 续债中城商行换手率增幅最大，而农商行二永债换手率均大幅下降。 区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注江苏、浙江等区域，而收益要求较高的机构可 考虑适度下沉河北、四川、天津、甘肃、山东、广西和安徽等区域城农商行。 主体建议方面，截至2024年6月末二永债存续前50的城农商行中，风险偏好低的投资者可重点关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，其基本面无明显瑕疵，整体来看，不赎回风险很低，可适度拉长久期增厚收益。 追求中高收益的机构可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行、绍兴银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、日照银行、张家口银行永续债。这些银行1年期二级资本债（或永续债）收益率都高于2.25%，部分甚至高于2.5%，但部分指标表 现一般，因此下沉需兼顾流动性，久期建议控制在3年以内。其中，稠州银行、浙江民泰 银行、日照银行和张家口银行建议以短久期策略为主。 保险和券商次级债方面，6月保险资本债利差继续下行，中长久期券种利差分位数处于历史极低位，当前超额收益有限，关注央行公告开展国债借入操作侯本轮债市的后续演绎情 况，若出现一定调整可择机配置。而中短久期券商次级债利差多走阔，1年期中高评级券种分位数相对较高，可优选具有性价比券种配置。主体建议方面，招商证券、华泰证券、申万宏源证券、国泰君安和海通证券1年期次级债信用利差处于历史相对较高水平，可重点关注。阳光人寿利差高于70bp，性价比较高；泰康养老利差达51bp，亦可关注。 二、商业银行次级债 2.1一级市场与批文使用额度 2.1.1发行规模 二永债供给同比环比均上升。6月（6/1-6/28，下同）商业银行次级债发行规模较5月 （5/1-5/31，下同）环比增加639亿元，较去年6月同比增加1230亿元。6月共发行11 只二级资本债，规模为151亿元；共发行7只永续债，规模为1450亿元。截至6月28 日，今年全年共发行4755.5亿元二级资本债和3100亿元永续债，分别达到去年发行量的 56.47%、114.31%。 表1：6月新发行商业银行次级债券 债券简称 发行人简称 银行类型 发行期限(年) 发行规模（亿元） 当期票面利率(%) 24兰溪农商行二级资本债01 兰溪农商银行 农村商业银行 10 2 3.70 24创兴银行二级资本债01BC 创兴银行 其他银行 10 25 2.93 24肥西农商行二级资本债01 肥西农商银行 农村商业银行 10 2 5.05 24成都银行二级资本债01 成都银行 城市商业银行 10 43 2.39 24宁波通商银行二级资本债01 宁波通商银行 城市商业银行 10 14 2.60 24民泰商行二级资本债01 浙江民泰商业银行 城市商业银行 10 5 2.74 24兰州银行二级资本债01 兰州银行 城市商业银行 10 30 2.59 24泉州银行二级资本债01 泉州银行 城市商业银行 10 10 2.59 24临安农商行二级资本