固定收益周报：信用债组合建议哑铃型，城投债资质可适当下沉

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 信用债组合建议哑铃型，城投债资质可适当下沉 2022年08月09日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《进攻还是防守？》2022.8.7 2.《动量信号显示债市短端利率进一步下行空间有限》2022.8.7 3.《7月经济数据预测》，2022.8.5 4《.可转债新规逐步落地，回归理性下转债该如何配置》，2022.8.3 5.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 投资要点： 债市观点： 上周（2022.08.01-2022.08.07）资金面维持宽松，周内央行公开市场操作累计净回笼60亿元。其中央行共开展100亿元逆回购操作，并有160亿元逆回购到期。下周央行公开市场将有100亿元逆回购到期，其中周一至周五均分别到期20亿 元。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 上周信用债收益率全面下行。中短期票据方面，3年期AAA等级收益率下行最多，环比下行12.16bp；城投债方面，3年期AA-等级收益率下行最多，环比下行13.35bp。具体来看，中短期票据方面，上周中短期票据收益率平均下行9.06bp，； 城投债方面，上周城投债收益率平均下行8.97bp。 上周期限利差走势分化，中短期票据债期限利差多数走阔，城投债期限利差多数收窄。具体来看，以AAA等级为例，中短期票据方面，3Y-1Y期限利差较前一周环比下行0.82bp，过去5年分位点为84.60%，5Y-1Y期限利差较前一周环比上行 5.91bp，过去5年分位点为94.10%；城投债方面，3Y-1Y期限利差较前一周环比下行1.72bp，过去5年分位点为86.50%；5Y-1Y期限利差较前一周环比下行2.79bp，过去5年分位点为93.30%。 上周信用利差走势分化，各等级1年期中短债及城投债信用利差走阔，其他品种多数收窄。中短期票据方面，3年期AAA等级信用利差下行最多，环比下行6.88bp，城投债方面，3年期AA-等级信用利差下行最多，环比下行8.07bp。 上周（2022.08.01-2022.08.07）信用债发行量较前一周基本持平，净融资规模较前一周大幅上升。上周信用债累计发行7326亿元，较前一周下降29亿元；总偿还量4685亿元，较前一周减少3419亿元；净融资2641亿元，较前一周上升3391 亿元；分券种来看，短融发行量最高，各品种上周发行量均小幅下降。上周高评级主体发行量略有上升，央企及民营企业发行量小幅上升，3年期品种发行量显著增加。 上周（2022.08.01-2022.08.07）主要品种信用债全市场成交额合计5621亿元，环比前一周减少489亿元。 投资机会方面，目前长期限品种更具配置价值，但投资者也应考虑利好出尽的风险，整体来看，建议投资者在中短端位置构建哑铃型组合；城投债违约风险较低，可适度信用资质下沉，建议重点关注优质地区的区县级城投债、省级开发区等城投 债，但仍需关注主体非标债务融资占比。 风险提示：地方政府融资政策收紧，区域财政不及预期，企业偿债能力下滑 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周度回顾4 1.1市场流动性4 1.2债券收益率变化4 2.一级市场动态6 2.1发行与净融6 3.二级市场动态8 3.1成交情况8 4.投资机会分析9 5.负面信息追踪10 6.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：中央银行公开市场操作（单位：亿元）4 图2：中短期票据收益率周环比变动（单位：bp）4 图3：城投债收益率周环比变动（单位：bp）4 图4：中短期票据期限利差（单位：bp）5 图5：城投债期限利差（单位：bp）5 图6：中短期票据等级利差（单位：bp）5 图7：城投债等级利差（单位：bp）5 图8：中短期票据信用利差环比变动（单位：bp）6 图9：城投债信用利差环比变动（单位：bp）6 图10：中短期票据及城投债信用利差分位点（单位：亿元）6 图11：信用债发行、偿还及净融资（单位：亿元）6 图12：分券种信用债融资（单位：亿元）7 图13：分主体评级信用债融资（单位：亿元）7 图14：信用债发行主体分布（单位：亿元）7 图15：信用债发行期限分布（单位：亿元）7 图16：信用债融资分行业梳理（单位：亿元）8 图17：信用债融资分地区梳理（单位：亿元）8 图18：主要品种信用债全市场成交额（单位：亿元）9 表1：上周推迟或取消发行债券10 表2：主体评级被调低的企业10 1.债市周度回顾 1.1市场流动性 上周（2022.08.01-2022.08.07）资金面维持宽松，周内央行公开市场操作累计净回笼60亿元。其中央行共开展100亿元逆回购操作，并有160亿元逆 回购到期。下周央行公开市场将有100亿元逆回购到期，其中周一至周五均分别到期20亿元。OMO在过去几周持续缩量状态。截至上周五，R001加权平均利率为1.1048%，较前一周下行33.25bp；R007加权平均利率为1.4368%，较前一周下行26.67bp；shibor隔夜为1.019%，较前一周下行23.5bp。 图1：中央银行公开市场操作（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2债券收益率变化 上周（2022.08.01-2022.08.07）信用债收益率全面下行。中短期票据方面， 3年期AAA等级收益率下行最多，环比下行12.16bp；城投债方面，3年期AA-等级收益率下行最多，环比下行13.35bp。具体来看，中短期票据方面，上周中短期票据收益率平均下行9.06bp，其中1年期、3年期与5年期中短期票据收益率分别平均-10.34bp/-10.66bp/-6.18bp；城投债方面，上周城投债收益率平均下行8.97bp，其中1年期、3年期、5年期城投债收益率分别平均-7.38bp/-10.10bp/- 9.42bp。 图2：中短期票据收益率周环比变动（单位：bp）图3：城投债收益率周环比变动（单位：bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 上周期限利差走势分化，中短期票据期限利差多数走阔，城投债期限利差多数收窄。具体来看，以AAA等级为例，中短期票据方面，3Y-1Y期限利差较前一周环比下行0.82bp，过去5年分位点为84.60%，5Y-1Y期限利差较前一周环比 上行5.91bp，过去5年分位点为94.10%；城投债方面，3Y-1Y期限利差较前一周环比下行1.72bp，过去5年分位点为86.50%；5Y-1Y期限利差较前一周环比下行2.79bp，过去5年分位点为93.30%。 图4：中短期票据期限利差（单位：bp）图5：城投债期限利差（单位：bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 上周等级利差多数走阔，其中5年期AA等级中短期票据及城投债等级利差收窄，其余品种等级利差走阔。具体来看，以3年期为例，以AAA等级收益率为计算基准，中短期票据方面，AA+等级利差较前一周环比上行4.00bp，过去5年 分位点上升至57.70%，AA等级利差较前一周环比上行1.00bp，过去5年分位点上升至32.10%；城投债方面，AA+等级利差较前一周环比上行1.00bp，过去5年分位点上升至27.80%；AA等级利差较前一周持平，过去5年分位点位于15.90%。 图6：中短期票据等级利差（单位：bp）图7：城投债等级利差（单位：bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 上周信用利差走势分化，各等级1年期中短期票据及城投债信用利差走阔，其他品种多数收窄。中短期票据方面，3年期AAA等级信用利差下行最多，环比 下行6.88bp，城投债方面，3年期AA-等级信用利差下行最多，环比下行8.07bp。具体来看，中短期票据方面，上周中短期票据信用利差平均下行0.68bp，其中1年期、3年期与5年期利差分别平均+4.73bp/-5.38bp/-1.39bp；城投债方面，上周城投债信用利差平均下行0.59bp，其中1年期、3年期与5年期利差分别平均7.69bp/-4.82bp/-4.63bp。上周1年期各品种信用利差较其他期限品种走势有明显 差别，主要是因为利率债在1年期位置表现较好，带动信用利差走阔。 图8：中短期票据信用利差环比变动（单位：bp）图9：城投债信用利差环比变动（单位：bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：中短期票据及城投债信用利差分位点（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.一级市场动态 2.1发行与净融 上周（2022.08.01-2022.08.07）信用债发行量较前一周基本持平，净融资规模较前一周大幅上升。据Wind统计，上周信用债累计发行7326亿元，较前一周下降29亿元；总偿还量4685亿元，较前一周减少3419亿元；净融资 2641亿元，较前一周上升3391亿元。 图11：信用债发行、偿还及净融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所。 分券种来看，短融发行量最高，各品种上周发行量均小幅下降。具体来看，企业债上周发行67亿元，环比减少40亿元，净融资-20亿元，环比增加2亿元； 公司债上周发行575亿元，环比减少121亿元，净融资182亿元，环比下降12 亿元；中期票据上周发行547亿元，环比减少29亿元，净融资239亿元，环比 增加43亿元；短期融资券上周发行723亿元，环比减少222亿元，净融资178 亿元，环比上升307亿元；定向工具上周发行104亿元，环比减少58亿元，净 融资46亿元，环比增加25亿元。 上周高评级主体发行量略有上升，央企及民营企业发行量小幅上升，3年期品种发行量显著增加。分主体评级来看，AAA主体上周发行量5995亿元，环比增加290亿元，AA+主体上周发行量796亿元，环比下降70亿元，AA主体上周 发行量243亿元，环比下降180亿元；分主体性质来看，央企上周发行量1874 亿元，环比增加63亿元，地方国企上周发行量3672亿元，环比下降180亿元， 民企上周发行量307亿元，环比增加137亿元，公众企业上周发行量1387亿元， 环比减少36亿元；分发行期限来看，上周1年期及以下信用债发行占比63.62%，较前一周环比下降10.63个百分点，1-3年期占比24.84%，环比上升14.28个百分点，3-5年期占比6.11%，环比下降5.56个百分点，5年期以上占比5.43%，环比增加1.90个百分点。 图12：分券种信用债融资（单位：亿元）图13：分主体评级信用债融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图14：信用债发行主体分布（单位：亿元）图15：信用债发行期限分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 分行业来看，综合、建筑装饰及非银金融行业上周发行量规模位列前三；计算机，汽车及纺织服装行业发行量相对较低。具体来看，上周26个主要行业中， 11个行业净融资为正，综合、建筑装饰及通信行业上周净融资额位列前三，上周 净融资分别为181亿元、124亿元与55亿元。 图16：信用债融资分行业梳理（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所，注：分类依据申万一级行业分类，不含银行及未分类主体 分地区来看，北京市、上海市和广东省地区发行量规模位列前三，分别为1833 亿元、902亿元与778亿元。上周31个省市自治区中，共有24个地区上周净融