美国1970年代消费龙头启示研究：大变局下的企业抉择与新机

研究特定历史片段下的企业策略，探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。 通过复盘各国大变局之下特定片段的企业策略，无论对全球消费普适规律的研究，还是对当下中国消费企业的策略选择启示，进而对资本市场投资方向，都好比一面镜子，以史为鉴，并寻找突破的力量！因此，华创大消费组在去年系统研究1990年代日本消费品行业（详见《再较中日辨异同，拨云见日鉴未来》）基础上，进一步对1970年代美国消费龙头系统研究。 1970年代的美国：深度滞胀的经营逆境，漂亮50泡沫破灭的资本市场，但美国现代生活方式初形成。经济信心上，美国1970年代经历两次石油危机，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980年，美国经济陷入深度滞胀，失业率飙升。社会心理上，战后婴儿潮成年后，与父辈高涨的信心不同，贫富差距加大，社会犯罪率和离婚率高涨，同时一批厌弃矛盾现实、放逐自我的嬉皮士从出现到空前盛况。但随着汽车、有线电视的普及，美国现代生活方式雏形初步形成。资本市场上，1970年代初期“漂亮50”行情结束，1973-1974年股市经历了严重的下跌，标普500几乎腰斩，可口可乐等消费龙头年内双杀，多数跌去60%市值，但美国现代生活方式的消费新机却悄然孕育，沃尔玛1970年上市，十年间利润增长近35倍，至1985年更是在1980年基础上利润继续增长6倍。 伟大企业逆境中的选择。可口可乐凭借强品牌积淀，卡位成长性赛道实现稳健增长，策略上份额优先，配合以持续收购整合瓶装商以提升销量；百威逆境坚守品质、营销战大败米勒、推出淡啤布局下一个十年；亨氏现代化治理改革发力，聚焦主业、回归本土市场，奠定下一个十年发展机会。沃尔玛把握折扣零售趋势，严控成本、薄利多销以吸引消费者，70年上市募资后逆势收购扩张实现弯道超车，成为屹立至今的大公司中为数不多在70s表现强势的；而麦当劳乘快餐渗透之风快速扩张，上市融资后借前期低利率环境布局地产，翘杠杆做深加盟；家得宝在DIY家装风潮兴起之下，通过低价策略、完善的服务，积极开店抢占份额，耐克把握运动健康新生活方式，强营销打造品牌，深耕研发引领行业；而泰森则受益鸡肉需求快速扩容，同时坚持现金为王，并在低位收购扩张产业布局，利用合同制生产平滑利润波动。 经营和资本策略的共性与启示。纵观伟大消费品企业的历史，在时代浪潮和周期起伏之中，现金流健康永远是本质和核心，简单而言，百年消费品企业战略即“赚更多的钱、留更多现金、底部伺机收购”，长期致胜都离不开风控，并在时代长河中不断突破和发展。聚焦70s美国和90s日本的几点经验和启示： 1、传统龙头逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。尽管不同消费商业模式有一定差距，但龙头在1970S的理性抉择却类似，即市场地位，且压力之下风控是第一，收紧拳头卡位主业，即便利润表收缩，但在手现金是底牌。萧条后期长期思维，布局新业务以谋长远，上行期再抓住机遇实现跃迁，进攻策略扩张新业，留存现金是扩张的基础。 2、破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式，新趋势和商业模式孕育大牛股。1970S美国汽车、电视等普及，现代生活方式形成，同时社会心理上的迷思，也正需要正能量引领，新的商业模型和经营模式便悄然而生；1990S日本在通缩环境下的性价比消费兴起，同时老龄化和妇女工作也推动乳酸菌、预制菜等行业发展。在消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大牛股，耐克等企业也成为新生力量的代表。 3、企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。大量在手现金，既是穿越周期防风险的底气，也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整，停滞期提升，发展期可下降。资本市场低迷期间，消费品龙头通过分红保障股东利益。 4、对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观。 在市场恐慌之时，基础消费投资即便以最底线的思维，即只要品类不会消失，且公司还能永续经营，即便不再增长，也值得出手布局。以可口可乐为例，在1974年估值最低点10倍PE附近，但也意味着只要不再下滑，投资十年即可收回投资成本，但实际上，随着75年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长，股价随之大幅反弹，至76年初股价接近翻倍。 风险提示：国情不同使得参考偏差、宏观需求持续疲软、行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 通过研究70s美国滞胀时期下的企业策略，探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。上世纪70年代，美国面临深度滞胀，资本市场漂亮50泡沫破灭，同时现代的生活方式初形成。即便在大变局之下，70-80s美股既有可口可乐、百威、麦当劳等传统消费品龙头从逆流而上，又有沃尔玛、家得宝、耐克等新势力破卷而出。虽然当下我国外部环境与美日并不完全相同，但经济滞缓、消费力下降以及重视精神服务消费的社会心理状态却十分相似。我们复盘这一阶段伟大企业的策略，既探寻消费龙头穿越周期的普适规律，又为当下中国消费企业的策略选择与资本市场投资方向提供启示。 传统龙头逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。 1970S消费龙头共性是收紧拳头卡位主业，且压力之下风控是第一，即便利润表收缩，但现金流是底牌，萧条后期布局新业务以谋长远，上行期再抓住机遇实现跃迁，留存现金是扩张的基础。 破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式，新趋势和商业模式孕育大牛股，美国70s、日本的90s等消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大牛股，耐克等企业也成为新生力量的代表。 企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。大量在手现金，既是穿越周期防风险的底气，也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整，停滞期提升，发展期可下降。资本市场低迷期间，消费品龙头通过分红保障股东利益。 对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观。 在市场恐慌之时，基础消费投资以最底线的思维，即只要品类不会消失且公司还能永续经营，即便不再增长，也值得出手布局。以可口可乐为例，在1974年估值最低点10倍PE，意味着只要不再下滑，投资十年即可收回投资成本，但实际上，随着75年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长，股价随之大幅反弹，至76年初股价接近翻倍。 前言：20世纪70年代的美国，一度被称为“暗淡的一代”，战后经济繁荣结束，1973-1974年石油危机引发严重滞胀，美苏争霸处于下风，战后“婴儿潮”成年后迷思。资本市场层面，美股经历1970年代初的“漂亮50”行情后泡沫破灭。20世纪90年代的日本，市场在消费品领域已有较多关注研究，日本“失落的三十年”，经济陷入停滞，人口老龄化下的社会结构和消费习惯变化。资本市场也走向低迷，但也不乏穿越周期的牛股。 华创大消费组在去年系统研究1990年代日本消费品行业（详见《再较中日辨异同，拨云见日鉴未来》）基础上，进一步对1970年代美国消费龙头系统研究，希望寻找出全球消费品伟大公司穿越周期的共性经验，对我国消费龙头中长期发展形成启示。 一、1970年代美国VS 1990年代日本：时代背景的相似性 （一）经济增长：繁荣后的停滞 1、美国：石油危机、经济滞胀与“暗淡的一代” 美国70年代步入滞胀时期。二战后得益于马歇尔计划及战后世界贸易体系形成、婴儿潮及中产阶级成长，美国迎来20年黄金发展期。但1973年和1979年地缘冲突下石油危机爆发，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980年，美国GDP平均增速仅2.5%，CPI平均增速高达9.3%，经济陷入深度滞胀。利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益率从6%一路升至14%）。美股整体处在原地踏步阶段，漂亮50估值大幅下杀。 60年代后期美国货币和财政政策双宽，埋下通胀危机。70年代初期美国GDP增速明显下降，甚至出现负增长。CPI居高不下，且维持高位。 1973年、1979年石油危机爆发，加速滞胀的恶化。一方面，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列节油节电措施，导致工业生产下降。美国居民消费支出下滑，私人部门的生产投资活动亦大幅放缓，消费品企业成本压力无法顺畅传导，盈利端承受巨大压力。 美股震荡下跌，漂亮50行情阶段性结束。受美联储连续加息、粮食价格上涨和石油危机等一系列事件的影响，加上美国货币政策偏紧叠加美元危机再现，导致美国长端利率持续上行，美股震荡下跌，上市公司业绩增长的同时，估值呈下杀趋势。 美国1970s失业率飙升、贫富差距扩大，被称为“暗淡的一代”。70年代滞胀发生后，美国出现了大量失业和严重通货膨胀同时发生的情况，失业率由1970年的3.9%，到1975年上升至8.8%，1982年达到最高点10.8%。同时，滞胀还导致了贫富差距的扩大，美国基尼系数由1970年的0.366上升至1990年的0.383。 图表1美国1970年代前后GDP变化 图表2美国1970年代CPI增速维持高位（单位：%） 图表3美国1970年代失业率大幅上涨（单位：%） 图表4美国1970-1990年贫富差距进一步扩大 图表5 70年代美国滞胀背景下的经济表现 2、日本：孤独社会、低欲望社会与“失去的三十年” 日本90年代步入“失去的三十年”。日本经济历经二战至1970年间的高速增长后，1971-1990年悄然骤变：期间尼克松冲击、石油危机、广场协议等争端层层叠加，导致日元大幅升值，出口链严重受挫，实体经济衰落，资金疯狂涌入股市、房地产。直至20世纪90年代初，日本经济泡沫破裂，开始陷入“失去的三十年”。 尼克松冲击、石油危机下高增长时代结束。1973年日元正式转向浮动汇率制同时伴随73年和79年两次石油危机的爆发引发日本严重通货膨胀。1974年日本经济增长率锐减，日本高速经济增长的时代终结。 日本出口：美日贸易摩擦日益激化。随着60年代日本家电内需市场难以支撑家电企业的发展，在70年代日本家电大举进入美国市场；同样在80年代，日本汽车和半导体产业也开始占领美国市场。但出口的不断增长使美日贸易摩擦日益激化。 广场协议、泡沫经济崩溃陷入“失去的三十年”。1985年9月，美国通过签订《广场协议》干预美元贬值、日元升值。全球和日本资金流入不动产和股票市场日本政府意识到错误的货币政策助力了泡沫经济的形成，后剧烈的金融紧缩让股市和房市跳过降温直接冰冻之后日本陷入长达三十年的低迷。 孤独社会、低欲望社会是“失去的三十年”典型现象。泡沫破灭导致日本巨大的财富损失和长期经济低迷，人口老龄化和少子化问题加剧了社会保障体系的压力，同时劳动力短缺，居民消费意愿萎缩。大前研一笔下“只关心以自己为圆心半径3米内的事情”的平成年轻人，不买房、不存款、不恋爱、不结婚，沉迷于游戏、动漫、二次元世界，男性终身未婚率从1985年的3.9%提升至2015年23.4%，日本步入少子高龄化社会。 图表6日元汇率升值过程及GDP增速变化 图表7日本CPI石油危机期间同比加速增长 图表8 1989年底日经225指数断崖式下跌 图表9 1991年日本房地产泡沫开启破灭 （二）社会心理：迷思的一代 1、美国：及时享乐与放逐自我，但美国现代生活方式雏形形成 把握当下，自我享乐，从嬉皮士到雅皮士。60年代出现了一批厌弃矛盾现实、放逐自我的嬉皮士，他们蔑视传统留着长发，抨击着政府与资本家，有意识地远离主流社会，1969年十万嬉皮相聚在伍德斯托克摇滚音乐节，表达“自由、反战”；“活在当下、放逐自我”形成为“垮掉的一代”主流思想。而在经历了70年代的经济衰退之后，他们对自身的经济状况有着更深的担忧。在高失业率和高通胀率的威胁下，他们将精力放在工作上，以期获得更多的收入来保障其生活水平，普遍“花明天的钱圆今天的梦”，同时对社会问题毫不关心。 滞胀时期迷思的一代，但美国现代生活方式雏形初步形成。战后婴儿潮成年后，与父辈高涨的信心不同，越战后伤疤及经济停滞背景下，贫富差距加大，社会犯罪率和离婚率高涨。至于思想文