美股1970年代的启示：滞胀的市场与政策含义

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月11日 策略研究 从美国滞胀危机看滞胀的政策含义 ——美股1970年代的启示 策略动态 ◆滞胀是对近期股指表现的根本制约，但无需过忧政策转紧及指数大幅下跌。11月9日公布的中国10月CPI数据同比上涨3.8%，再度大幅超出市场预期值（预期值3.4%，前值3.0%），这在一定程度上加剧了市场对货币政策的担忧，以及对进一步的股指大幅下跌的担忧。 ◆滞胀作为经济体的典型疑难杂症，在政策应对上，既需要紧缩以对抗“胀”，也需要宽松以对抗“滞”，缺一不可。从美国70-80年代两次石油危机导致的长时间滞胀中，70年代政府在财政政策和货币政策的犹疑中既没有通过信用扩张和货币宽松发挥对经济的刺激效用，也没能有效的遏制通胀。直到沃克上台后开始通过严峻的信用紧缩治理通胀问题，而里根时代“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法才是克服滞胀的一剂良药。即基于货币主义的“通胀是一种货币现象”理念，通过收紧基础货币供给来遏制恶性通胀；用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以推动总供给曲线外移；用军备竞赛、财政赤字扩张等凯恩斯主义政策，来扩张总需求。最终，这种鸡尾酒式疗法拯救了美国经济，为后续的繁荣奠定基础。 ◆对股票市场而言，“滞胀”并不意味着持续的大幅下挫。通胀对股票市场的压制主要体现在对估值的压制，70年代美股标普500指数总体呈现震荡，在低估值情况下，即便非常严重的滞胀中，指数虽上涨的动能不强，但下跌的空间也较为有限。拉长时间来看，滞胀一方面存在胀对估值的抑制，另一方面增长还在贡献eps的增长，对于指数的含义是滞涨，无需过于担忧。 ◆展望当下的政策取向，国内“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法正在形成。中国货币的超发主要体现在商业银行信用扩张与房价上涨螺旋，要通过货币主义的思路来控制通胀主要是要控制信用扩张与房价上涨，即“紧信用”；与此同时，要对抗老龄化和金融周期下行造成的滞的压力，必须要“松货币、宽财政”。我们认为，11月5日MLF降息引导LPR下降，正是通过松货币来支撑宽财政，并通过松货币来引导贷款利率下降以支撑非地产类的实体经济；坚持“房住不炒”继续通过“紧信用”来遏制房价上涨。 ◆当前A股股指估值隐含增速预期回落至5.6%，估值偏低下市场下行空间有限，滞胀制约上涨动能偏弱，转机或在明年一季度。展望明年一季度，我们认为滞、胀同步改善的概率较大，市场有望开启弱复苏下的牛市，因此，对于当下而言，是值得回调即买进的底部配置期。 ◆风险提示：1、国内通胀超预期上升；2、国内经济超预期下行；3、中美贸易摩擦反复。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2019-11-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 11月9日公布的中国10月CPI数据同比上涨3.8%，再度大幅超出市场预期值（预期值3.4%，前值3.0%），我们在此前的策略前瞻1中持续提示，“滞胀”局面是压制近期市场上行的根本原因。但与此同时，我们也发现了对于通胀的认识似乎正在走向另一个极端，即认为“滞胀”环境必然导致政策偏紧，进而引起市场大幅下跌。对此，我们认为不必过度担忧：因为滞胀虽然存在加剧态势，但在指数估值偏低的情况下，其对市场的影响是滞涨，而不是再次大幅下跌；对于政策的含义是鸡尾酒疗法，而不是一刀切的松或者紧。 1、短期滞胀制约市场估值，预计明年一季度通胀见顶回落 短期来看，滞胀是A股上行最大的制约。按照光大证券宏观团队的预测2，总体CPI同比下个月或破4%，明年春节前或触及5%，创下2012年以来的新高。与此同时，按照我们前述的分析，盈利周期在2019Q3可能并未企稳，复苏要等到明年1季度，这意味着对于短期而言，市场是一个滞涨态势加剧的局面。从逻辑上讲，滞会形成分子端的制约，胀会导致分母端的压力，滞胀之下市场承压，难以出现较大涨幅。 图1：滞胀态势加剧 图2：CPI与猪肉分项的同比增速（%） 资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 即便是由猪周期导致的结构性通胀也不改变这样一种判断，因为CPI不是一个数字游戏，它是用来衡量物价上涨对民众“焦虑感”的定量指标，既然在民众的消费篮子中，猪肉确实很重要，那么无论是人为调低猪肉的权重，还是辩称剔除猪肉后的其他CPI是下降的，都无法改变由猪肉价格快速上涨进而带动的整体CPI的快速上涨，有可能带来的民众普遍焦虑的增加。而按照货币主义的观点，只要是通胀就是一种货币现象，它难免对我们的政策产生紧缩效应，进而对股指上涨产生制约。从目前市场的走势来看，大家已经比 1谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，《大博弈预期内的缓和兑现，怎么办？—— A+H策略前瞻之九十二》，2019年10月13日。 2参见光大宏观团队的报告《“滞胀”与否，关键不是称谓而是政策——2019年10月物价数据点评》。 6.06.57.07.58.08.59.09.510.010.50.81.82.83.84.85.86.8% % CPI:当月同比:季 GDP:不变价:当季同比(右轴) 0.511.522.533.5-40-20020406080201320152016201720182019CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 CPI:当月同比（右） 博时基金 2019-11-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 较清楚的认识到，由猪周期导致的通胀也是通胀，普遍认识到“中国经济不会被一只猪所绑架”的缺陷。 2、滞胀的政策含义是“鸡尾酒疗法” 但“滞胀”加剧并不意味着市场会大幅下跌，也不意味着政策一刀切的偏紧。我们通过回顾美国70年代的近十年的“滞胀泥潭”来具体说明这一点。 根据凯恩斯学派观点，通胀有需求拉动型和成本推动型两种，在经济增速下行，需求疲弱背景下，滞涨产生于供给端的持续的收缩给成本带来的压力。1970年代，美国先后经历了2次石油危机带来的严重滞涨：（1）1973年一季度-1974年四季度，GDP从7.6%下行至-2.3%，CPI从3.9%上行至12.3%；（2）1978年四季度-1979年四季度，GDP从6.7%下行至1.3%，CPI从8.9%上行至13.3%。在滞涨期间，美国也出现了失业率的大幅攀升，给宏观政策带来“稳增长”和“抑通胀”的两难。 图3：美国70年代的滞涨危机 图4：美国滞胀危机下的CPI及能源分项涨幅（%） 资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 图5：高通胀期间美国失业率攀升 资料来源：wind、光大证券研究所 如上图所示，美国1970年代的滞胀危机，虽然有两次石油危机的催化，但从长时间序列来看，这样一个通胀上升的态势事实上自1960年代就已经开-4-202468101214161960-011961-011962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-01美国:CPI:当月同比 (%) 美国GDP:不变价同比 (%) -1001020304050196419651966196719671968196919701971197219721973197419751976197719771978197919801981美国:CPI:当月同比 美国:CPI:能源:当月同比 -4-20246810121960-011961-011962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-01美国:失业率:季调 (%) 美国GDP:不变价同比 (%) 2019-11-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 始，这背后是美国基础货币长期滥发的结果。在凯恩斯主义的影响下，面对经济增速下滑，各国政府纷纷采取宽松政策“稳增长”。以美国为例，1961-1968 年，美国连续 8 年出现财政赤字，从 1966 年起，物价上涨速度明显加快。在1969年和1973年，美国均尝试通过提高联邦基金利率来控制通胀，但很快便在经济下行的压力下重回宽松。1975年后，美国联邦财政赤字率一路走高突破3%，M2增速也一度高达13.5%。 图6：联邦基金利率下降，但M2增速并未实际控制住 图7：60年代开始美国财政赤字持续扩张 资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 从政策层面看，美国在第一次石油危机中并没能很好的抑制通胀，1969年、1973年政府在紧缩性的财政政策的同时，美联储也紧缩了货币供给，短期压制通胀，但很快在失业率高企和经济负增长中转为宽松。而在经济内生需求较弱的情况下，单纯凯恩斯主义下的信用扩张和货币宽松对经济增长的刺激效用失灵，非但没有起到刺激经济的作用，反而推高了通货膨胀。 滞胀作为经济体的典型疑难杂症，从逻辑上讲，既需要紧缩以对抗“胀”，也需要宽松以对抗“滞”，缺一不可。1979年，保罗·沃尔克被任命为美联储委员会主席。回溯美国经验，沃克上台后开始通过严峻的信用紧缩治理通胀问题，而里根时代的扩张拯救了美国经济，“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法成功克服了滞胀。 （1）基于“通胀是一种货币现象”的理念，通过收紧基础货币供给来遏制恶性通胀。1979年沃克就职美联储主席后，开始力行货币主义的理念，为了遏制通胀不惜付出基础货币增速腰斩的代价。1978年美国基础货币增速高达11.4%，1979年沃克上任，1980年美国基础货币增速就下降至4.29%，铁腕之下，成效也是非常显著的，美国CPI最终于1980年达到15%的峰值，此后开始下降，恶性通胀终于被沃克驯服了。 （2）用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线。沃克的铁腕治胀代价和成效一样显著，在1979Q1美国实际GDP增速还有6.5%，1980年则进入负增长的衰退阶段，失业率也在1979年开始上升，并在1982年上升至两位数以上。终于，在1981年，鸡尾酒疗法在经历了两年的沃克紧缩之后，迎来了里根扩张，减税无疑是里根经济学最广为人知的标志性政策。1981年里根就任美国总统后，大力推行供给学派的理念，在上任后积极推进减税，在其第一个任期内，成功的将税收收入占GDP的比重由1981年的12.55%降低至10.16%（如图9所示）。 -505101520251960-011961-051962-091964-011965-051966-091968-011969-051970-091972-011973-051974-091976-011977-051978-091980-011981-051982-091984-011985-05美国:M1:同比 (%) 美国:M2:同比 (%) 美国