宏观周报：反转交易告一段落，国内债市迎冷静期

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 反转交易告一段落，国内债市迎冷静期 报告日期：2024年8月11日 报告内容摘要: ⯁我们认为日元套息交易大部分已经平仓，套息交易的反转行情应该已较大程度告一段落。毕竟当前无论是日元非商业空头持仓量还是非商业空头持仓占比均已回到正常水平。后续假如套息交易没有大规模卷土重来，那么平仓交易预计不太可能掀起太大波澜。 ⯁人民币投机盘的仓位可能大部分已经平掉。从走势来看，出口商这个基本盘相对而言还未大规模采取行动。尽管从基本面看，人民币并不具备大规模升值场景，但假如日元再来一波类似的升值交易（尽管可能性较低），触发出口商的结汇潮，那么人民币仍有可能较大幅度升值，只是情绪过后，继续走贬的概率较大。 ⯁在央行的干预下，近期债券市场将迎来一段冷静期。我们预期10年期国 债利率年内的波动区间将在2.0-2.25之间。由于国内经济依然疲弱，加之下半年出口可能表现得并没有上半年这么强，广谱利率仍将下降，债牛未变，但仍需时间酝酿。 风险提示：国内经济超预期走强美国经济超预期走弱 目录 一、海外：V型反转3 二、国内债市：敬畏央行6 一、海外：V型反转 从日元和纳斯达克指数的走势来看，本轮套息交易大约从2023年年初开始。其反转则从7月11日开始，当天美国CPI超预期回落。由于CPI数据连续三个月低于预期，投资者加码押注今年内降息，市场交易者几乎完全消化了9月和12月的降息预期，他们预计11月降息可能性升至50%，甚至7月就开始降息的预期也卷土重来。 之后由于美国经济数据接连不及预期，美联储表态偏鸽（至少市场解读为鸽派），日本央行加息，美日息差收窄，套息交易反转趋势愈演愈烈，并在8月2日非农公布后形成极致演绎。 本周周一日经指数依然在负反馈中，但晚间美国ISM非制造业PMI高于预期，美股低开高走，市场情绪逐步企稳。周二，市场开始反弹。周三，日本央行表态，如果市场不稳定，将不会加息。周四，美国初请失业金人数创一年以来最大降幅，市场对美国就业市场的担忧缓解。 图1：日元套息交易 资料来源：Wind信达期货研究所 大家关注的是这种套息交易的反转走势是否已经结束？尽管各大国际投行说法不一，有些认为平仓完成了三分之二，后续仍有余震，有些则认为已全部平仓，甚至转为日元净多单。从日元的CFTC非商业持仓来看，我们认为大部分已经平仓，套息交易的反转行情应该已较大程度告一段落。毕竟当前无论是日元非商业空头持仓量还是非商业空头持仓占比均已回到正常水平。后续假如套息交易没有大规模卷土重来，那么平仓交易预计不太可能掀起太大波澜。 图2：日元非商业空头持仓量大幅下滑图3：日元非商业空头持仓占比 250,00080 200,00060 150,00040 100,00020 50,000 2009-01-06 2010-01-06 2011-01-06 2012-01-06 2013-01-06 2014-01-06 2015-01-06 2016-01-06 2017-01-06 2018-01-06 2019-01-06 2020-01-06 2021-01-06 2022-01-06 2023-01-06 2024-01-06 0 0 CME:日元兑美元:非商业多头持仓:持仓数量CME:日元兑美元:非商业空头持仓:持仓数量 CME:日元兑美元:非商业多头持仓:持仓数量占比CME:日元兑美元:非商业空头持仓:持仓数量占比 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 落到人民币上，2023年开始，人民币处于贬值状态，但美元指数整体高位震荡，二者相关性相较于之前时期走弱。但人民币与日元始终保持较高相关性。在日元套息交易踩踏式平仓过程中，人民币同为低息融资货币同样也是踩踏的对象（但幅度较日元弱很多）。据各方信息来看，本轮USDCNH从7.27一度降至7.08，投机盘的仓位可能大部分已经平掉。但人民币还有一个至关重要的参与者，即出口商。从走势来看，出口商这个基本盘相对而言还未大规模采取行动。但出口商已经对人民币汇率走势较为警惕。尽管从基本面看，人民币并不具备大规模升值场景，但假如日元再来一波类似的升值交易（尽管可能性较低），触发出口商的结汇潮，那么人民币仍有可能较大幅度升值，只是情绪过后，继续走贬的概率较大。 图4：人民币与日元走势对比图5：人民币与美元指数走势对比 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 图6：贸易顺差处于历史高位 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 (800) 贸易差额（亿美元） 资料来源：Wind信达期货研究所 比较有意思的是央行的举措。去年年底时有一波人民币升值的交易，当时主要也是由美元指数回落带动，我们看到那个时候央行在这波升值过程中，中间价是继续往下调整，即与人民币升值方向一致，似乎是在引导人民币回升。但在这波行情中，尽管人民币大幅升值，但央行更多的是调贬人民币，让中间价更加靠近市场价，并没有引导升值之意，说明当前恢复人民币汇率的市场化定价机制重要性盖过对贬值压力的考量。 图7：央行有意让中间价靠拢市场价 7.350.16 0.14 7.30 0.12 7.250.10 0.08 7.20 0.06 7.150.04 0.02 7.10 0.00 7.05(0.02) 开盘价-中间价（右）中间价open开盘价贬值上限 资料来源：Wind信达期货研究所 整体来看，我们并不认为美国经济将迎来衰退，软着陆依然是我们的基准情形。在此背景下，我们对于美元指数乃至美债利率并没有那么悲观，对人民币整体也没有那么乐观。目前，特朗普与哈里斯将在9月10日进行辩论，接下来市场可能将目光转向美国大选。 二、国内债市：敬畏央行 同境外相比，国内市场也非常精彩，聚焦点都在央行。 7月初，央行宣布要借券卖债，本周付诸于行动。当10年期和30年期国债临近2.1%和2.3% 之际，我们上周提示警惕央行举动得到了验证。 从过程来看，央行刚开始卖债的时候，部分城（农）商行不以为然，纷纷接盘，加大中长期债券买入力度。尽管盘中大跌，但现券市场在期货收盘后曾经一度收复失地。说明在当前资产荒局面下，假如完全依托市场力量，央行的力量可能并不足够。 后期，交易商自律协会出动，可以视为央行采取行政手段加以干预，中长期国债利率才出现上升。 可以预期在央行的干预下，近期债券市场将迎来一段冷静期。我们预期10年期国债利率年 内的波动区间将在2.0-2.25之间。由于国内经济依然疲弱，加之下半年出口可能表现得并没有上半年这么强，广谱利率仍将下降，债牛未变，但仍需时间。 图8：本周10年期现券走势 资料来源：Wind信达期货研究所 免责声明 本报告由信达期货有限公司（以下简称“信达期货”）制作及发布。 本公司已取得期货交易咨询业务资格，交易咨询业务资格：证监许可【2011】1445号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且信达期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且信达期货不会因接收人收到此报告而视其为客户。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者信达期货未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 除非另有说明，信达期货拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经信达期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为信达期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经信达期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 【信达期货简介】 信达期货有限公司是专营国内期货业务的有限责任公司，系经中国证券监督管理委员会核发《经营期货业务许可证》，浙江省工商行政管理局核准登记注册（统一社会信用代码：913300001000226378），由信达证券股份有限公司全资控股，注册资本6亿元人民币，是国内规范化、信誉高的大型期货公司之一。公司现为中国金融期货交易所全面结算会员单位，为上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所全权会员单位，为中国证券业协会观察员、上海国际能源交易中心会员、中国证券投资基金业协会观察会员。 【全国分支机构】