宏观研究报告：债市或进入冷静期

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月11日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 债市或进入冷静期 8月5-9日，长端利率呈“阶梯式”的上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至2.20%（+8bp）；30年国债活跃券（230023）上行至2.38%（+4bp）。 ►极致低位后的快速调整 8月5日，受到全球风险资产表现集中走弱的推动，10年国债与30年国债活跃券收益率分别下至2.08%、2.29%，创下2003年、2005年以来的历史新低。然而，避险情绪与交易行为塑形的债市定价，使得长端利率在一定程度上偏离了监管的合意点位。因此，大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢。截至8月9日，1年、10年、30年期国债收益率分别回到1.46%、2.20%、2.38%。 ►“五要素”指向债市或企稳 一是从利差角度看，50bp或为现阶段10年国债收益率与 7天逆回购利率的合理利差。 二是5-8月债市杠杆整体处于低位水平，市场风险不大。 三是理财承受波动的能力增强，2024H1理财将近55.3%的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产，在当前调整幅度下，出现赎回负反馈风险的概率尚且不高。 四是资金面层面。8月9日央行逆回购操作已经由净回笼转变为净投放，虽然规模仅为117.3亿元，但整体来看也是一个积极信号。 五是机构久期，当前可能仍有部分策略较为激进产品存在压降久期的需求，或在一定程度上加大市场波动。接下来，随着基金久期重回历史合理水平（从3.3年回到3年及以下），债市整体可能也走向低波状态。 ►债市或进入低波运行的冷静期 综合来看，目前债市更有可能进入冷静期，低波运行。8月12-16日的不定因素可能在于央行税期呵护的力度，以及基金（久期过高产品）降久期的时长。目前市场定价与监管调控可能处于磨合尾声，建议自营类配置盘逐步逢高入场，资管类机构久期紧跟市场同类产品中枢（或者略微低于同类产品中枢），如利率型产品可将组合久期摆布在3.0年左右，信 用型产品则将久期设置为1.8年左右，保持不掉队的状态。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.定价整改，回归票息3 2.债市或逐步企稳5 3.7月理财环比增1.43万亿元，略低于季节性规律8 1.1业绩表现：各理财代表产品净值增幅均收窄8 1.2理财规模：7月环比增1.43万亿元8 1.3理财风险：产品破净率小幅抬升9 4.杠杆率：银行间转降，交易所波动11 5.基金久期：各风格中长债基久期转为压降13 6.政府债发行：国债发行量维持高位14 7.风险提示16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：交易特征的改变，使市场利率与政策利率利差加速压缩5 图4：5-8月整体处于低位水平，是债市的安全变量之一6 图5：理财将近55.8%的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产7 图6：市场何时恢复稳定，可能同样取决于交易盘久期重返合理区间的时间7 图7：各理财代表产品净值增幅均收窄（单位为1）8 图8：本周理财规模较前一周小幅缩减70亿元至30.21万亿元9 图9：理财产品破净率环比增0.3pct至1.6%10 图10：全部理财产品业绩不达标率仍处于下降区间，较前一周降0.5pct至13.0%10 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比11 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比11 图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年8月9日）11 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年8月9日）12 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年8月9日）12 图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.33年（更新至2024年8月9日）13 图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.87年（更新至2024年8月9日）13 图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.94、1.33年（更新至2024年8月9日）14 图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）15 图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）16 图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）16 1.定价整改，回归票息 8月5-9日，长端利率呈“阶梯式”的上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至2.20%（+8bp）；30年国债活跃券（230023）上行至2.38%（+4bp）。 本周主要影响事件及因素：央行逆回购单日投放规模下降，资金价格周内呈递增态势；美国、日本的重要股指相继大跌，市场风险偏好的调整带动长债收益率快速探底；周三晚间媒体公告称，由于在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查；7月通胀数据出炉，CPI数据同比0.5%，高于市场预期的0.3%。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 8月第1周10年国债活跃券走势回顾 8月7日 8月8日 早盘央行逆回购操作规模早盘央行逆回购投放由零 降至零，资金面小幅收敛；小幅回升至71亿元，8日 长端利率开盘时延续前一适逢国债大额缴款（2660 8月9日 早盘央行逆回购恢复净投放，但资金依然偏紧；上 午7月通胀数据出炉，CPI 日下行趋势，但下行速度亿元），资金面边际收敛；数据同比0.5%，高于市场放缓；尾盘媒体突发公告，受到昨日4家农商行自律预期的0.3%，但PPI延续由于涉嫌操纵市场、利益调查的监管警示作用，当低位，不过当前通胀数据输送，交易商协会对4家农日债市定价进入自发修正对债市的扰动尚且不大；村商业银行启动自律调查；行情，长端利率全天震荡尾盘大行再度甩卖长债，下午6点后债市争相开启避上行全天长端利率震荡上行， 险交易，长端利率快速回10年及30年利率分别回升 调，全天演绎“慢下快上”至2.20%、2.38% 受美、日股指相继大早盘债市延续前一日的避 跌影响，国内关联的险情绪，长端利率有所上QDII基金中午开盘大行；不过，随着长债价格幅走弱，同时对A股表显现出超跌迹象，性价比现产生了一定拖累，效应推动长端利率重回下避险情绪推动债市收行；博弈过后，多空双方益率大幅下行；午后，似乎在2.15%达到阶段性大行止盈快速逆转收的平衡 益率下行行情，长端 利率大幅上行 8月6日 8月5日 2.21 2.20 2.19 2.18 2.17 2.16 2.15 2.14 2.13 2.12 2.11 2.10 2.09 2.08 2024/8/ 2024/8/ 2024/8/ 2024/8/ 2024/8/ 5 6 7 8 9 央行逆回购投放先降后升，资金面边际收敛。8月5-9日，央行投放规模分别为6.7、6.2、0、71、129亿元，全周净回笼7597.6亿元，期间一度开展单日零投放；此外，8月8日债市还经历国债一级发行大额缴款，规模高达2800亿元+。在此期间，资金利率持续走高，R001有1.65%上行至1.86%（+20bp），R007也由1.80%增至1.87%（+7bp）；各类银行加总的净融出规模，相应由周内高点4.6万亿元，下滑至周五的3.6万亿元，其中中小行融出能力受到的影响更大，非银机构也在该过程中相应压降杠杆。 大行带头卖债，引导中长端收益率向合理区间靠拢，交易逐步回归票息。存单方面，随着资金面边际收敛，一级存单1年期大型国股行由1.82%-1.83%低位回升至1.85%-1.88%，二级收益率受到一级提价与现券表现不佳影响，3个月、6个月、1年期收益率上行3-4bp至1.79%、1.86%、1.89%。国债方面，各期限收益率几乎平行走高，10年及以内品种收益率上行幅度多在5-7bp，不过7年国债收益率则上行10bp至2.06%，带动曲线凸度提升。国开债方面，各期限利率调整情况相对均匀，普遍上行5-7bp。信用债基本跟随利率行情，3年、5年期隐含AA+城投曲线均上行6bp；1年、3年、5年期AAA-二级资本债曲线则分别上行7bp、5bp、5bp。 利率增幅（bp，右轴） 2024-08-09 2024-08-02 10 7 7 6 7 3 5 5 6 5 0 5 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 3 5 4 4 5 6 6 7 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.512 9 2.3 6 2.1 3 1.90 -3 1.7 -6 1.5 -9 1.3-12 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（8月12-16日）债市关注点： 7月金融数据（8月12-15日） 7月经济数据（8月15日） 7月70城房价报告（8月15日） 税期再与大额国债缴款重合，关注流动性变化（8月15日） 美国通胀数据（8月14日） 2.债市或逐步企稳 极致低位后的快速调整。8月5日，受到全球风险资产表现集中走弱的推动，10年国债与30年国债活跃券收益率分别下至2.08%、2.29%，创下2003年、2005年以来的历史新低。然而，避险情绪与交易行为塑形的债市定价，使得长端利率在一定程度上偏离了监管的合意点位。因此，大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢。截至8月9日，1年、10年、30年期国债收益率分别回到1.46%、2.20%、2.38%。 行情演化至此，“债市是逐步企稳，还是走向负反馈？”成为市场最为关注的问题，我们从市场-政策利率利差、杠杆水平、机构行为、资金面、机构久期等“五要素”出发，逐一分析当下债市或走向企稳。 一是从利差角度看，10年国债2.2%或已达合理水平。以10年国债收益率与7天逆回购利率的利差作为参考，2023年12月以来，年末抢跑、国开欠发、非银欠配等一系列因素使得7-10年国债交易热度急剧上升，滚动10日累计换手率最高冲至196%，这也带动10Y-7D利差由90bp水平趋势性地压缩至50bp附近。 50bp或为现阶段10年国债收益率与7天逆回购利率的合理利差。2024年3月中旬过后，随着长久期国债交易热度逐渐褪去，10Y-7D利差开始稳定在40bp-60bp区间，而年初至今10Y-7D利差均值为53bp。 从8月9日10年处的日内行情来看，尾盘6点左右，10年国债活跃券接连出现多笔规模为1亿元，利率为2.20%的卖盘报价，或指向大行在稳固全周定价指引成果。而2.20%的10年国债收益率，恰好高于7天逆回购利率50bp，并与逆回购利率构筑“利率走廊新上限”的政策思路相匹配。 图3：交易特征的改变，使市场利率与政策利率利差加速压缩 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7Y-10Y国债滚动10日换手率25Y-30Y国债滚动10日换手率10年国债-7天逆回购（右轴） 1.3% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% 0.3% 2021年2022年2023年2024年 二是5-8月债市杠杆整体处于低位水平，市场风险并不大。近期债市颇受关注，背后原因或是央行二季度货币政策执行报告当中提及“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。若从全市场（银行间及交易所）测算杠杆进行观察，无论是2022年11月还是2023年10月，债市这两次大调整之时，全市场杠杆率都处 于110%以上的高位，由此出现了资金紧张引发去杠杆的过程，加大了市场的调整。因而杠杆本身，确实是监测债市风险的关键指标。 不过今年初以来，全市场杠杆率20日均值呈现出明显的下降趋势，由110.