Q2货政报告，框架转型与利率风险

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观点评报告 Q2货政报告，框架转型与利率风险 2024年08月10日 8月9日，人民银行发布2024二季度货币政策执行报告，关注以下几个方面： 第一，货币政策框架：转型。Q2报告明确提到“健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系”，其中“调控”为Q2报告新加入。主要涉及以下四个方面，一是强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。二是增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳。关于利率走廊，报告提到，临时正、逆回购在不改变现有利率走廊格局的情况下，有利于短期利率运行在相对较窄的区间。这指向利率走廊的调整仍在进行中。三是基础货币投放中，在公开市场操作逐步增加国债买卖。四是LPR定价机制调整。此前MLF到LPR的定价机制，切换至参考逆回购利率。专栏2《进一步健全市场化的利率调控机制》提到，2024年7月15日MLF未调整，22日逆回购利率下调10bp，同日LPR跟随调整，表明“LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺”。 第二，防风险：多处提及利率风险。Q2报告在下一阶段货币政策主要思路中的两块内容、专栏4、以及回顾部分多处提及利率风险，较为罕见。在把握好利率、汇率内外均衡，提到“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。在积极稳妥防范化解金融风险，提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。在专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》提到，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。在回顾部分的“灵活开展公开市场操作”提到，“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积”。Q1报告也曾在专栏4 《如何看待当前长期国债收益率》，提到“防范投资行为过于短期化可能带来的损失”。Q2报告提及频率明显增加，监管对利率风险的关注度进一步提升。 对于手工补息整改，Q2报告提到截至6月末，21家全国性银行整改进度超9成。银行节省利息支出接近一次降低存款利率的效果。此外，防风险方面，报告还提到“研究修订系统重要性银行评估方法，组织开展恢复计划模拟演练……研究拟定推动制定系统重要性保险公司附加监管规定”。 第三，经济判断：外部不利影响增多，内部有效需求不足、经济运行分化、新旧动能转换存在阵痛。外部展望，对于7月末政治局会议提到的“当前外部环境变化带来的不利影响增多”，Q2货币政策报告提到，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。而Q1报告主要提及经济全球化面临考验，发达经济体因高通胀粘性较强降息时点延后。关注点从海外通胀转向全球增长放缓。专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》，提到美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化、主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注。 国内经济面临的挑战，表述与7月政治局会议基本一致，相对Q1报告，主要是增加了“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”，删除了“企业经营压力较大”、“国内大循环不够顺畅”，而“有效需求不足……重点领域风险隐患仍然较多”等表述仍在。 第四，通胀判断：物价有望温和回升。Q1报告曾分析物价水平较低背后的原因，是“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”。Q2报告主要是对后续通胀走势进行展望，提到“下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡”。对CPI和PPI的判断与Q1报告维持一致，CPI温和回升、PPI降幅收敛。 第五，政策基调：提逆周期，未提跨周期。相对Q1报告的“强化逆周期和跨周期调节”，Q2报告修改为“加强逆周期调节”，增加了“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”的表述。通过措辞变化可见稳增长的重要性上升，后续降准降息的可能性仍然存在。降准的主要目的是为银行补充低成本资金， 对冲政府债、存款缴准等因素带来的资金缺口。8月初以来国债单只发行规模明显放量，存在8-9月降准的可能性。而接下来是否降息，可能需要进一步观察经济增长情况。 第六，信贷：继续强调“有效需求”。信贷方面，Q2报告强调“深入挖掘有效信贷，加快推动储备项目转化”，Q1报告曾提到“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。Q2报告仍然注重贷款投向有效需求，同时也延续了贷款合理增长、均衡投放的表述，删除盘活存量的具体表述，概况为“防范资金沉淀空转”的要求。Q2报告在MPA导向作用中提到，引导金融机构加强信贷均衡投放，适当平抑不合理的贷款“冲时点”行为，引导信贷节奏向历史平均水平回归。这一表述指向后续信贷的季节性波动可能进一步收窄。 第七，地产：着力推动已出台金融政策措施落地见效。Q2报告提到“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式”。未提“城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设”。专栏3《支持住房租赁产业可持续发展》提到住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向。 贷款利率方面，今年6月新发放贷款加权平均利率，个人住房贷款仅为3.45%，较3月下降24bp；企业贷款加权平均利率3.63%，较3月下降10bp。个人住房贷款利率下行幅度继续快于企业贷款。央行在2023Q4报告中披露存量房贷利率下调之后的平均利率为4.27%，较今年6月新发个人住房贷款利率高出82bp。关注后续存量房贷利率下调的可能性。再贷款方面，报告提到“推动……保障性住房再贷款落地生效”，6月央行宣布设 立保障性住房再贷款，额度3000亿元。6月末，金融机构发放的租赁住房贷款余额为247亿元，租赁住房贷款 支持计划余额为121亿元。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话： 表1：2024年Q2货币政策执行报告重点内容对比 分类2024Q1货币政策执行报告（2024年5月11日）2024Q2货币政策执行报告（2024年8月9日）变动与7月政治局会议相关表述 当前经济形势 我国经济发展也还存在一些挑战。从国际看，地缘 ·变化：总体基调相比一季度没有变稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把化。 货币债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合握信贷与债券两个最大融资市场的关系，引导信·政治局会议：要综合运用多种货币政政策理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，策工具，加大金融对实体经济的支持力会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价度，促进社会综合融资成本稳中有降。 期目标相匹配。格水平预期目标相匹配。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的 基本稳定。 冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。 上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。同时要看到，前期政策效应持续显现，积极因素也在集聚增多，我国经济稳定运行、长期向好的发展态势不会改变，要坚定发展信心。 ·变化：与政治局会议表述一致 ·政治局会议：当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。 深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。落实存款利率市场化调整机 利率制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效 能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系。充分发挥利率自律机制作用，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。 ·变化：新增强调“理顺有短及长的传导关系”，确立短端政策利率的地位；新增强调“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化” 保持融资和货币总量合理增长。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货 货币与币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币信贷市场利率平稳运行。支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展 的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡 投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。 保持融资和货币总量合理增长。充实货币政策工具箱，丰富 和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，必要时开展临时正、逆回购操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 ·变化：新增“公开市场操作中逐步增加国债买卖”、“开展临时正、逆回购操作” 物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是 通胀货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。 物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢 复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季度上涨0.3%。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。 ·变化：与一季度基本一致 因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金房地产企业合理融资需求，统筹研究消化存量房产融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健康 房地产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳发展。引导金融机构强化金融保障，加大保障性 健康发展。强化保障性住房、城中村改造、“