信用周报20240811：调整开启，信用退守5年内城投

调整开启，信用退守5年内城投 本周债市波动较大，大行卖债叠加强监管信号的释放，利率长端有所调整；而信用债市场虽有影响但幅度很小，不同信用品种之间分化很大。周一受海外衰退逻辑的影响，市场一度短暂乐观；但接下来几天随着大行持续卖出国债，各期限国债利率估值均有所调整，其中长端调整幅度较大。信用债方面，估值收益率同样有所调整但幅度更小，从活跃成交的情况来看，二永调整较为明显但平均久期很短，超长期限信用债卖盘活跃度提升但折价幅度不大，而4-5年弱资质城投的进攻属性较强。 （1）周一到周五行情整体较为“纠结”，其中周一和周三较为乐观，周一几乎没有超长期限信用债的卖盘，周三卖盘的占比较低。但其余周二、周四和周五三天，对于超长期限信用债的担忧情绪较为浓厚，但折价幅度不大，止盈诉求并不明显，多数机构依然选择“抗住”。 （2）受整个利率市场调整的影响，信用债市场出现较为明显的风格切换，即超长期限信用策略被削弱，4-5年弱资质城投拉久期热度提升。超长期限信用债的情况，周一到周五超长期限信用债低于估值成交占比较低，机构的热情本周明显下降，对长期限的谨慎情绪抬头。但4-5年城投的成交活跃度明显上升，成为本周活跃买盘的主力策略。周一到周五4-5年城投低于估值成交占比明显优于超长期限信用债。从评级和估值收益率的分布情况来看，成交活跃的4-5年城投债信用资质较弱，以隐含评级为AA(2)、AA-为主，估值收益率则集中在2.35%-3.5%这一区间，可见当超长期限信用策略压力较大时，买盘的风格则切换到弱资质+中等久期城投。 二永债方面，较为令人惊讶的是并没有出现明显的“利率波动放大器”的特征，虽然卖盘力量整体较强但成交久期退至短端，长期限二永调整幅度较弱。从本周二永债的活跃交易来看，与利率的行情有一定差异，反而更贴近信用债市场的整体行情，同样是周一和周三买盘力量都较为强势，成交平均久期以5年左右为主。其余周二、周四和周五卖盘力量处于上风，从成交期限来看均以短久期为主，基本是1年以内品种在被集中卖出，二永的长期限品种卖盘较为稀少。 重申观点，我们依然认为8月中下旬政策的不确定性较大，包括央行卖债的落地节奏及体量、地方专项债加快发行带来的供给压力，以及其他增量政策的出台。对信用债市场而言，交易盘建议近期多看少动，不必急于止盈，可以再坚持，同时适度参与弱资质城投拉长至中久期的策略；配置盘则可以持续挖掘，高票息资产供给稀缺的格局尚未改善，遇到合意资产应果断出手。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1调整开启，信用退守5年内城投 本周债市波动较大，大行卖债叠加强监管信号的释放，利率长端有所调整； 而信用债市场虽有影响但幅度很小，不同信用品种之间分化很大。周一受海外衰退逻辑的影响，市场一度短暂乐观；但接下来几天随着大行持续卖出国债，各期限国债利率估值均有所调整，其中长端调整幅度较大。信用债方面，估值收益率同样有所调整但幅度更小，从活跃成交的情况来看，二永调整较为明显但平均久期很短，超长期限信用债卖盘活跃度提升但折价幅度不大，而4-5年弱资质城投的进攻属性较强。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一到周五行情整体较为“纠结”，其中周一和周三较为乐观，周一几乎没有超长期限信用债的卖盘，周三卖盘的占比较低。 但其余周二、周四和周五三天，对于超长期限信用债的担忧情绪较为浓厚，折价成交中超长期限的占比分别为97.50%、82.50%和87.50%；但好在折价幅度不大，基本都在5个BP以内，止盈诉求并不明显，多数机构依然选择“抗住”。 图表1：8月5日-8月9日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，受整个利率市场调整的影响，信用债市场出现较为明显的风格切换，即超长期限信用策略被削弱，4-5年弱资质城投拉久期热度提升。首先来看超长期限信用债的情况，周一到周五超长期限信用债低于估值成交占比分别为55.00%、12.50%、42.50%、10.00%和12.50%，机构的热情本周明显下降，对长期限的谨慎情绪抬头。此外，从低估值成交的幅度来看普遍较小，基本都在5个BP以内。 图表2：8月5日-8月9日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 图表3：8月5日-8月9日4-5年城投债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 但4-5年城投的成交活跃度明显上升，成为本周活跃买盘的主力策略。周一到周五4-5年城投低于估值成交占比分别为25.00%、52.50%、40.00%、57.50%和55.00%，成交情况明显优于超长期限信用债。从评级和估值收益率的分布情况来看，成交活跃的4-5年城投债信用资质较弱，以隐含评级为AA(2)、AA-为主，估值收益率则集中在2.35%-3.5%这一区间，可见当超长期限信用策略压力较大时，买盘的风格则切换到弱资质+中等久期城投。 图表4：4-5年城投债隐含评级分布情况（次数） 图表5：4-5年城投债估值收益率分布情况（次数） 二永债方面，较为令人惊讶的是并没有出现明显的“利率波动放大器”的特征，虽然卖盘力量整体较强但成交久期退至短端，长期限二永调整幅度较弱。从本周二永债的活跃交易来看，与利率的行情有一定差异，反而更贴近信用债市场的整体行情，同样是周一和周三买盘力量都较为强势，低于估值成交占比都在100%；从成交平均久期来看，以5年左右为主。其余周二、周四和周五卖盘力量处于上风，低于估值成交占比分别为0.00%、20.00%和5.00%，但从成交期限来看均以短久期为主，基本是1年以内品种在被集中卖出，二永的长期限品种卖盘较为稀少，受长期限利率调整的影响不明显，止盈诉求同样不多，多数机构也是选择“抗住”。 图表6：8月5日-8月9日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 重申观点，我们依然认为8月中下旬政策的不确定性较大，包括央行卖债的落地节奏及体量、地方专项债加快发行带来的供给压力，以及其他增量政策的出台。对信用债市场而言，交易盘建议近期多看少动，不必急于止盈，可以再坚持，同时适度参与弱资质城投拉长至中久期的策略；配置盘则可以持续挖掘，高票息资产供给稀缺的格局尚未改善，遇到合意资产应果断出手。 2信用一级跟踪：发行规模略有增长，发行利率长端调整 本周信用债一级市场净融资有所增长，到期回售量也增多，偿还后的净增量较上周略增，其中城投发行有增加，而二永略有减少。2024年8月5日到8月9日，信用债市场整体发行规模为3031亿元，环比上周增加了924亿元。到期规模为1981亿元，环比上周增加了460亿元；净融资规模为1049亿元，环比上周增加了464亿元。其中，城投板块发行量略升，全周发行规模为1140亿元，环比上周增加了235亿元；到期规模为945亿元，环比上周增加了124亿元；净融资规模为196亿元，环比上周增加了110亿元。二永本周发行规模为350亿元，环比上周减少了46亿元；到期规模5亿元，环比上周大幅减少了795亿元；净融资规模为345亿元，环比上周增加了749亿元。 图表7：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表8：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表9：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率短端调整，中长端上行。2024年8月5日到8月9日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.92%、2.20%和2.24%，环比上周分别下降了9.88BP，上升了6.03BP和1.42BP。 图表10：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率长端调整，中短端下行且中端下行幅度较大，金融债发行利率下行趋势持续。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.93%、2.09%和2.31%，1年及以内，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别下行了5BP、18BP和上行了5BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.93%、2.03%和2.24%，环比上周分别下行了6.23BP、5.55BP和0.50BP。 图表11：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表12：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率小幅上行，信用利差被动压缩 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率小幅上行。2024年8月5日到8月9日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了0.82BP、4.51BP、1.82BP、2.08BP、2.03BP，处于2020年以来的后2.94%、0.95%、1.04%、1.04%、0.6%水平，处于历史极低的位置。 图表13：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表14：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表15：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表16：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表17：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均压缩，主要是由于利率市场调整幅度较大引起的信用利差被动压缩。2024年8月5日到8月9日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为26.67BP、16.67BP、35.67BP、26.17BP和39.91BP，环比上周分别压缩了了3.69BP、1.99BP、2.69BP、1.49BP、2.69BP；历史分位数分别为后15.26%、2.08%、8.75%、1.90%和4.33%。 图表18：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表19：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表20：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表21：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差均走阔，曲线有所陡峭化，但久期策略性价比依然不高。2024年8月5日到8月9日，，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了3.21BP、3.69BP、2.21BP、3.19BP、2.21BP和3.69BP，分别处于历史的后0.95%、1.82%、0.78%、1.82%、0.78%和1.56%水平，久期策略依然不太具备性价比。 图表22：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表23：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表24：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表25：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率多数有所调整。2024年8月5日到8月9日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了1.82BP，5.01BP、下行了6.97BP、上行了5.51BP、4.03BP和4.03BP，目前分别处于后0.60%、1.04%、0.26%、0.95%、0.69%和0.69%水平。 图表26：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表27：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表28：城投债到期收益率（%） 图表29：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差均小幅压缩。2024年8月5日到8月9日，城投区域利差压缩幅度前四的省份分别为辽宁、青海、贵州、云南，分别压缩了10BP、9BP、8BP、6BP。 图表30：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域利差(BP)2024/8/9 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。