海外策略双周报：如何看待近期海外市场的变化及港股的上涨？

证券研究报告 海外策略双周报— 如何看待近期海外市场的变化及港股的上涨？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313 周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年8月12日 1 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 本周“黑色星期一”主要在于同一个阶段的美日两条主线同时爆发。第一条主线来自从7月中下旬起市场情绪就较为悲观的美国市场，上周五7月美国非农走弱并触发萨姆规则，引发市场加剧美国经济衰退预期，基此，市场过激博弈美联储降息，在年内降息三次基础上博弈9月FOMC会议降息50-75bp，甚至押注会通过临时会议来应急式降息。第二条主要源于日本央行7月底会议加息15bp且植田和男鹰派表态，美日利差收窄预期升温导致日元套息交易逆转。两条主线叠加作用下，资金踩踏引发全球热门资产遭遇“黑色星期一”。目前市场情绪已过最极端值，回归理性，暂时无明显美元流动性问题。 美国经济是否陷入衰退？7月非农部分受飓风影响，而非基本面走弱，根据旧金山联储的模型，无天气扰动下，7月非农新增规模为14.8万人，较官方发布数据提升了3.4万人。该数据确实指向美国就业市场在持续回落，但也尚未达到衰退程度。我们维持美国经济退而不衰的观点，目前市场更多是受失业率上升等部分经济数据走弱的影响下进入“衰退交易”，而忽略了美国经济仍有一定韧性的细节。美联储降息方面，我们倾向于认为9月仍将为预防式降息，美联储年内降息2-3次，共计50-75bp。 本轮黄金为何持续下行？更多可能在于全资产的抛售去弥补保证金等的行为。当carrytrade交易发生逆转时，投资者被迫卖出高息货币并买回低息货币来去杠杆，进而引发高息货币的进一步下跌和低息货币的上涨，而高息货币多头头寸相对于低息货币空头头寸的下跌，则会引发补缴保证金或抵押品的需求。 如何看待本周下半周港股的上涨，外资是否有流入？下周港股进入财报密集期，外资若回流至港股，或在押注港股二季度财报表现，且鉴于目前国内经济动能仍待恢复，即便本轮有外资流入，更多或在于资金在寻求低波动价值洼地，属于短期避险行为。后续一旦港股涨幅较大，波动率上升，吸引力或逐渐减弱，外资更多在此时获利了结。本轮外资持续性回流的前提或更多在于国内经济动能的进一步恢复。 短期市场关注什么？三条主线：一是近期美日官员发言及JacksonHole会议，或将改善目前市场过激的联储降息预期；二是特朗普交易VS哈里斯交易，两大交易在部分资产影响上相反，或将于9月10日首场答辩后开启；三是美股二季度财报持续扰动，二季度TMT板块贡献度显著落后于一季度。 配置建议方面，短期建议关注美债、黄金等避险资产，同时港股或有一定机会，建议关注三大主线：一是高弹性的互联网板块，其通常是最快受益于港股资金流入的行业；二是受益于国内政策及行业业绩恢复的板块，如医药、消费等；三是红利板块，需要提示的是近期高股息行业在经历了较大涨幅透支后，出现回撤属正常情况，对于股息率低于5%的标的暂时需谨慎，而在筛选高股息行业时，需重点关注盈利和分红能力，而非简单的股息率高低。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。 近期大类资产表现如何？ 本周全球股市大落大起，“黑色星期一”后极端悲观情绪逐渐消散，资产有所回弹 “黑色星期一”主要由美日两条主线引发。第一条主线来自从7月中下旬起市场情绪就较为悲观的美国市场，上周五7月美国非农走弱并触发 萨姆规则，引发市场加剧美国经济衰退预期，基此，市场过激博弈美联储降息，在年内降息三次基础上博弈9月FOMC会议降息50-75bp，甚至押注会通过临时会议来应急式降息。第二条主要源于日本央行7月底会议加息15bp且植田和男鹰派表态，美日利差收窄预期升温导致日元套息交易逆转。两条主线叠加作用下，资金踩踏引发全球热门资产遭遇“黑色星期一”。本周一日经225大幅下跌12.4%并触发熔断，同日标普500、欧洲STOXX600、台湾加权指数分别下跌3.0%、2.2%、8.4%，欧美、亚洲等全球股市均下挫。此外，在全球股市下跌背景下，避险资产受交易层面被迫止损等因素影响，同样遭到抛售，周一COMEX黄金下跌0.72%，10年期美债收益率日内跌破3.7%后再度攀升至3.8%。 但本次全球资产下跌无明显基本面与流动性问题，随后极端悲观情绪逐渐消散，本周日经225、台湾加权指数、标普500、纳指、道指分别下跌2.5%、0.8%、0.0%、0.2%、0.6%，10年美债收益率上行14BP。“黑色星期一”后，日股、美股、台湾股市均有所反弹，尤其是周四晚公布的上周初请失业金人数出现下降，缓解市场对美国经济衰退的担忧，周四美股出现明显上涨，标普500、纳指、道指分别上行2.3%、2.9%、1.8%。10年美债收益率在此前市场过度博弈美联储降息后情绪有所回复，自周二起开始回升，截至周五回升至3.9%。 图表115年、10年、30年期美债收益率情况图表22024年以来美股三大股指周涨跌幅 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 美国:国债收益率:5年（%）美国:国债收益率:10年（%）美国:国债收益率:30年（%） 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数 02-16 02-23 03-01 03-08 03-15 03-22 03-29 04-05 04-12 04-19 04-26 05-03 05-10 05-17 05-24 05-31 06-07 06-14 06-21 06-28 07-05 07-12 07-19 07-26 08-02 08-09 01-05 01-12 01-19 01-26 02-02 02-09 02-16 02-23 03-01 03-08 03-15 03-22 03-28 04-05 04-12 04-19 04-26 05-03 05-10 05-17 05-24 05-31 06-07 06-14 06-21 06-28 07-05 07-12 07-19 07-26 08-02 08-09 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年8月9日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年8月9日 7月非农部分受飓风影响，而非基本面走弱，上周初请失业金人数低于预期，衰退担忧缓解 7月美国新增非农人数录得11.4万人，低于预期的18.5万人和前值的17.9万人，同时失业率由前值的4.1%上升至4.3%，触发萨姆规则，加剧 市场悲观情绪。但7月美国受飓风影响较大，关键需分析7月非农数据多少是受飓风影响，而多少是真正受到基本面走软影响： –飓风是否对非农造成影响？从失业率变动因素来看，临时失业者占比在今年上半年持续稳定在25%-26%，而7月则上升至30%，而最能反映深度衰退的永久失业率占比今年上半年持续稳定在52%-54%，而7月则下行至48%，或指向7月失业者中确实有部分因飓风影响而无法出门工作/找工作，而此部分影响更具有临时性，并非来自于基本面走软。 –无天气扰动下7月非农数据应该是多少？根据旧金山联储的模型，无天气扰动下，7月非农新增规模为14.8万人，较官方发布数据提升了3.4万 人。该数据确实指向美国就业市场在持续回落，但也尚未达到衰退程度。 图表4旧金山联储模型显示无天气扰动下7月非农新增规模实则为14.8万人 –上周初请失业金人数低于预期，指向7月非农或较大受飓风影响，市场衰退担忧缓解。根据美国劳工部数据，上周初请失业金人数录得23.3万人，低于预期的24万人和前值的25万人，且为7月6日当周以来新低，或意味着就业市场仍有一定韧性。数据发布后，当天美股有所回涨。 图表37月非农数据中暂时性失业占比明显上行 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 0 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2024-06 2024-07 0.0% 失业人数总计暂时性失业占比（右）永久性失业占比（右） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年8月9日 资料来源：旧金山联储，平安证券研究所；数据截至2024年8月9日4 我们维持美国经济退而不衰的观点，其经济韧性细节在本轮市场波动下被忽视 我们维持美国经济退而不衰的观点，目前市场更多是受失业率上升等部分经济数据走弱的影响下进入“衰退交易”，而忽略了美国经济仍有一定韧性的细节。一则，美国经济确实已持续放缓，6月以来经济数据扎堆走弱，指向金融条件收紧下美国经济增长承压，但目前美国经济仍有一定支撑：1）美国二季度GDP数据好于预期，显示美国内需依然强劲，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好；2）7月非农数 据除数据部分受飓风影响以外，其显示时薪同比增速在年底预计仍有望维持在3.4%-3.5%，且目前美国通胀持续温和回落，因此下半年的实际收入也不会出现明显萎缩，对消费仍有一定支撑；3）CBO上调美国今年赤字率至7%，预计今年美国财政支出仍将有所扩大，大财政支撑下美国总需求仍有所支撑。二则，判断衰退与否的一个关键在于美联储能不能救回经济，目前美联储货币政策仍有525个点的空间，空间仍较为充足。三则，目前市场热议的萨姆法则及日本央行加息两个经济衰退指标均为后验指标，而非预测指标，即使出发衰退信号也不代表短期内经济就必然会衰退，且本轮情形下不少历史规律均已失效，如2022年起美债发生曲线倒挂。 鉴于美国经济仍有一定韧性，我们倾向于认为9月仍将为预防式降息，美联储年内降息2-3次，共计50-75bp。 图表5非农时薪增速放缓，但放缓速度较慢，预计年内同比增速仍将在3.4%以上图表6CBO将今年赤字率提高至7%，财政支出因拜登豁免学生贷款等再度上行 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0.0% 同比环比增速3MMA 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 2024-07 0.0% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年8月9日 资料来源：CBO，平安证券研究所 5 日本当局高频鸽派发声 日本当局外汇 干预+6月美国 CPI发布 彭博报道拜登 政府或再次限 制芯片出口 谷歌、特斯 拉财报不及 预期 主线一：美股更多因自身原因而持续回调，7月中旬起市场预期已经较为悲观 从7月以来，美股趋势可分为三个阶段： –7月11日-7月15日，6月CPI引发降息预期抬头，此前“抱团”M7的资产出现分化流散，资金流入小盘，且市场倾向于认为降息下中小企业融资压力有所缓解，其盈利或将有所恢复，此时美股出现较为明显的大小盘切换，纳指、道指、标普500出现大幅回调，而罗素2000自10日起连续5个交易日涨幅达11.5%。 –7月16日-7月30日，大型科技股财报陆续发出，谷歌、特斯拉等业绩表现低于预期，引发对科技股未来盈利的担忧及对AI板块的质疑，叠加此前M7拥挤的头寸仍在持续调整，美股三大股指持