策略周思考：“赚钱效应接力”如何参与

证券研究报告|2024年08月12日 策略周思考 “赚钱效应接力”如何参与 核心观点策略研究·策略专题 地量成交下的赚钱效应拆解复盘 A股成交额持续下行,行业轮动速率较7月下旬有所下行，风格胶着，五大主题接力演绎。日央行加息带来的carrytradeunwind，全球套息资本压力陡增，8月5日海外市场进入“黑色星期一”，日经225、东证指数下跌12%以上，A股受海外风偏扰动单周内成交额两次缩量至6000亿以下。风格层面上，7月下旬以来再度呈现胶着。行业层面上，受益于《关于促进服务消费高质量发展的意见》发布、多地发布加快构建地产发展新模式的政策性文件，可选消费及地产相对占优。主题层面上，维生素、房地产、教育、卫星导航、大飞机五大主题7月下旬以来形成接力。主题演绎过程中的主升段整体在 10个交易日内。估值低于前期阶段性低点的主题弹性大，策略容量更大的主题或行业(地产)整体弹性不足，但头部个股赚钱效应与其他强势主题接近。从主升到收敛退潮，主题内部最强势个股上涨40%+。 红利资产怎么看：超额环境边际改善，后续仍有分化。 超额环境边际改善，分化中关注三大方向。十年期国债收益率若受干预维持窄幅震荡，在企业持续提升分红率，推动“特别分红”常态化的情况下，仍无碍股债息差中枢的长期上移，而红利资产整体拥挤度到达近三年以来的极低水平，两者共同创造边际转暖的超额环境。后续内部仍有分化，长期视角考虑现金流创造模式，中短期视角结合股息率溢价及动静态股息率筛选。1)“重资产、高负债”现金奶牛，长期仍有较强支撑。2)从前向股息率考虑，前期调整幅度较大的白电、纺服内部自下而上甄选。3）具备股息率优势的港股红利资产可予以关注。 核心资产如何增厚收益：适度增加港股暴露。 6月以来南下资金整体流入强度高于季节性，对于AH均上市的企业而言，在基本面边际变化不大的情况下，由于流动性劣势，H股上市企业有估值折价，在美国经济数据走弱、降息周期开启的语境下，流动性修复后估值修复的空间更大。 指数层面基于三大思路进行AH替代优化。1)基于超大单情绪指标择时；2)基于AH溢价进行择时；3)基于相对强弱进行择时。 个股层面考虑AH上市核心资产配对交易。对于长期月度胜率在50%及以上，即能与A股平分秋色的H股同上市公司，“60日累计收益率之差”是相对强弱的优质衡量指标。 配置思路：红利为基，参与“赚钱效应接力” 1）长期坚守红利资产，包括公用事业、银行、广义现金奶牛、前向股息率较高的优质企业；2)中期增配低位成长，包括设备更新重点受益领域(机械、船舶等)、回调充分的半导体、科创瞪羚企业；4)短期博弈绿色转型主题，包括海上风电(塔筒/管桩龙头、海缆)、电网(特高压直流、组合电器、配电网龙头等)。 风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓；文中所列个股仅作为梳理，不作为投资推荐依据。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5399.74/-3.72 创业板/月涨跌幅(%) 1595.64/-3.42 AH股价差指数 147.65 A股总/流通市值(万亿元) 91.74/82.39 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美国大选ESG专题-ESG视角看美国大选中法案埋了哪些“雷” ——2024-08-11 《策略实操系列专题(十)-解密高股息的长久期之谜》——2024-08-08 《策略实操系列专题(九）-困境反转的真伪之辨》——2024-08-08 《策略专题-解析“特朗普组合”》——2024-08-08 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十七期)-股市交投活跃，赚钱效应有所回升》——2024-08-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 地量成交下的赚钱效应接力4 红利资产当前怎么看？8 核心资产如何增厚收益？11 绿色转型有哪些配置交易增量？14 风险提示16 图表目录 图1：全A收盘价与成交额4 图2：成交额占流通市值占比看，恐慌程度仅22年9月可比4 图3：7月以来大盘表现及催化剂4 图4：7月下旬前赚钱效应持续性较差5 图5：7月下旬以来二级行业轮动指数快速回落5 图6：7月下旬以来赚钱效应接力梳理(行业)6 图7：7月下旬以来赚钱效应接力梳理(主题)6 图8：5大主题主升浪对比汇总7 图9：中证红利与大盘的相对强弱7 图10：代表性红利资产8月以来表现7 图11：十年期国债收益率8 图12：股债息差与红利资产相对走势8 图13：A股广义股东回报率到达历史高位8 图14：红利资产整体拥挤度尚可8 图15：长江电力历史战略投资复盘9 图16：前向股息率视角自下而上的参考9 图17：AH溢价指数8月上旬升至高位10 图18：2021年来AH红利择时相对基准年化超额均在5%+10 图19：AH股息率溢价视角审视港股红利资产10 图20：近一周港股领跑全球市场11 图21：南下资金流入港股加速11 图22：港股银行年初至今持续获得南向资金增配11 图23：个股层面核心资产配对交易2016年以来超额收益显著12 图24：招商银行AH股60日累计收益率之差12 图25：招商银行AH择时信号12 图26：招商银行AH择时策略12 图27：招商银行AH择时策略收益汇总12 图28：中国石化AH股60日累计收益率之差13 图29：中国石化AH择时信号13 图30：中国石化AH择时策略13 图31：中国石化AH择时策略收益汇总13 图32：《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》内容14 地量成交下的赚钱效应接力 日央行加息冲击全球风险资产，市场成交额持续下行。日央行加息带来的carrytradeunwind，全球套息资本压力陡增，当日元升值时，carrytrade的前提假设“息差稳定”不复存在，而平仓行为会进一步加剧日元升值压力，形成负反馈循环，进一步放大日股跌幅。受此影响，8月5日海外市场进入“黑色星期一”，日经225、东证指数下跌12%以上。海外股市影响A股风险偏好，单周成交额两次缩量至6000亿以下，从成交额占流通市值比这一更客观的指标上看，7月1日至今 出现过13次单日成交额占流通市值比小于2%的情况，近3年仅有2022年9月可 比(单月10次)。 图1：全A收盘价与成交额图2：成交额占流通市值占比看，恐慌程度仅22年9月可比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：7月以来大盘表现及催化剂 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 一二级高频行业轮动指数显示，行业轮动剧烈程度较7月下旬有所下降。我们将一二级行业相邻两日涨跌幅排名的变化进行标准化得到一二级行业轮动指数，从轮动指数的情况看，本轮行业轮动速度的拐点大致发生二十届三中全会结束后，7月下旬以来市场加速下跌波动放大，对应到赚钱效应更强的方向变少。持续缩量背景下，资金快速在部分赚钱效应较强的细分环节形成合力。 图4：7月下旬前赚钱效应持续性较差 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图5：7月下旬以来二级行业轮动指数快速回落 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 风格层面上，7月下旬以来再度呈现胶着，行业层面上，地产及可选消费相对占优。7月第四周北向资金大幅流出，导致七月中上旬持续占优的大盘风格有所逆转，成长相对价值的风格均衡同样发生在这一时点附近。7月9日至7月22日成长+3.81%，价值-0.58%，8月初以来成长下跌6.11%，价值下跌3.36%，市场重回价值风格长期占优区间。行业层面社会服务、房地产、美容护理、轻工及商贸零售相对占优，前期受智能驾驶提振的TMT出现较大回撤。房地产7月以来催化剂较为集中，包括但不限于广州放宽外籍人士购房限制、住建部宣布实施超6.6万个城市更新项目、7月22日央行下调LPR、7月24日以来多地发布加快构建地产发展新模式的政策性文件等等，带动地产板块强势上涨。可选消费的核心催化 剂为7月29日成文并于8月3日发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》。 从具体表现上看，可选消费在近一周的最后1-2个交易日出现情绪退潮，前期调整过程中并未垒起足够的估值安全垫叠加分子端中报业绩的不确定性是核心催化剂作用时间不长的原因。 图6：7月下旬以来赚钱效应接力梳理(行业) 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图7：7月下旬以来赚钱效应接力梳理(主题) 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:强弱势主题基于万得主题板块分类 主题层面上，维生素、房地产、教育、卫星导航、大飞机五大主题7月下旬以来形成接力。7月中上旬在成长风格相对占优期间，逆变器赚钱效应较为集中，涨幅前2企业上涨超40%。逆变器主升段结束后，卫星导航、教育、维生素、地产接力，主题演绎过程中的主升段整体在10个交易日内。弹性更大的教育，前期估 值距离2月初的阶段性低点偏离更远，策略容量更大的主题或行业(地产)整体弹性不足，但头部个股赚钱效应与其他强势主题接近。从主升到收敛退潮的核心判断标志在于核心产业事件落地，个股层面可以主题内部最强势个股上涨40%+、主题核心个股上涨30%+作为判断依据。 图8：5大主题主升浪对比汇总 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:个股仅作为复盘整理，不涉及主观意见和推荐依据 红利资产在1个月左右的调整后，再次开始跑赢大盘。8月以来，中证红利下跌1.58%，相对全A超额1.66%。红利风格在7月出现了较为极致的收敛，体现在整体的跑输，而四大行、长江电力等在7月下旬到达高点后同样出现回调。8月以来，在分子端边际变化不明显，分母端风偏下降的过程中，公路铁路、大型银行等红利资产再次展现韧性。 图9：中证红利与大盘的相对强弱图10：代表性红利资产8月以来表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们在前期策略报告中提到“风险资产”波动增加，地量成交下，哪类资产来接棒成为市场关切，“红利资产当前位置怎么看，如何找结构”、“中报来临，分子端的配置线索”等投资者关注的重点，我们也将在本篇报告中一一解答。 红利资产当前怎么看？ 十年期国债收益率有所反弹，但无碍股债息差中枢的长期上移。二季度货币政策执行报告提及“灵活开展公开市场操作”，包括开展国债借入操作。6月下旬10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。7月以来十年期国债收益率出现两轮比较明显的反弹，其中7月1日反弹整体持续时间在半个月以内，本轮以严查金融机构国债违规交易行为作为催化剂的反弹，后续持续时间仍需观测。退一步而言，若十年期国债收益率受干预维持窄幅震荡，依旧无碍股债息差的长期上移，核心原因在于上市银行7月以来宣布开启中期分 红，近期贵州茅台等企业持续提升分红率，推动“特别分红”常态化。截至8月9日分红+回购口径下的“A股广义股东回报率”达到2.87%，位于历史最高水平。国九条指引下企业持续提升分红，有助于推高股债息差。从长期维度上看，核心资产股债息差指标依旧能够指引季度维度红利风格的超额收益，而拥挤度指引下，红利资产整体拥挤度到达近三年以来的极低水平。 图11：十年期国债收益率图12：股债息差与红利资产相对走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图13：A股广义股东回报率到达历史高位图14：红利资产整体拥挤度尚可 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利资产整体超额环境有缓和，后续内部仍有分化，长期视角考虑现金