2024年二季度货币政策执行报告点评：加强逆周期调节VS关注债市利率风险

加强逆周期调节VS关注债市利率风险证券研究报告 2024年08月10日 2024年二季度货币政策执行报告点评 摘要： 央行关注债市情绪和利率风险，市场关注央行进一步的行动，包括对于金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，对于资管产品、影子银行、交叉金融风险、杠杆问题等关注等。 债券市场面临的监管压力上升，是否意味着债市利率调整幅度会进一步扩大？ 我们有理由相信，在保持宏观政策取向一致性，以及坚持货币政策支持性立场的背景下，央行可能不会背离基本面而收紧流动性，以及单方面改变市场利率方向。 利率风险核心在于政策面和基本面的变化。在加强逆周期调节的过程中，如果后续财政增量力度有限，信贷社融继续维持高质量发展，同时央行保留降息、降准的可能，债市在趋势上或许不存在逆转的可能。 关注央行在下半年通过结构性工具扩大信贷的可能，可以通过政策行为和票据利率走势加以观察。关注财政进一步增量发力的可能。对于增量，我们继续建议市场以右侧思维看待。 政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。 对比参考2023年，有力度的增量政策出台后，长期限利率的调整幅度可能不超过15BP。 对于资金面，在央行新框架下，预计仍然维持在不低于OMO7天利率的水平附近。 对于央行引导长债利率，我们认为如果加强引导的同时，不改变流动性状态，则引导所带来的利率调整幅度不会太大，毕竟货币仍然需要配合财政发债。 央行提及扩大金融风险处置基金积累，强化存款保险专业化风险处置职能。我们推测，这或许说明在重点领域风险化解处置过程中，现有金融风险处置基金可能消耗较快，需要进一步加大积累，这或许进一步说明我们防风 险、稳增长压力仍然较大，稳定的低利率环境有利于化险维稳。 综上，央行或许希望保持预期引导的状态，尽量控制利率下行的节奏、幅度和斜率，在货币政策引导和资金面与基本面的推动下，长期限债券利率或许会参照政策利率变化阶梯式下行。 降息交易可能告一段落，长期限债券利率或许在现有平台附近展开阶段性震荡。震荡区间的下限需要尊重央行的指引，我们判断，10年国债可能是2.1%，30年国债可能是2.3%。上限则需要服从基本面的方向，参考历史，我们暂时可以按照7月22日降息附近的位置作为参考。 我们的策略建议：弱化资本利得，以静态票息的思维看待下一阶段。长期限债券票息仍然有优势，保持等待下一次机会的状态。中性视角下，建议哑铃型，负债稳定的可以考虑信用加久期。 风险提示：基本面数据超预期，海外经济超预期，增量政策超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：CPI略强于预期，核心CPI和PPI仍然偏弱——7月通胀点评-固定收益点评20240809》2024-08-09 2《固定收益：8月第一周理财规模增长、收益下降-理财/基金高频数据跟踪 （2024-08-08）》2024-08-08 3《固定收益：城投研究与分析框架-城投的前世今生与化债跟踪》2024-08-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境3 2.如何加强逆周期调节？3 3.关注货币政策框架转型5 4.资金面怎么看？5 5.央行关注债市情绪和利率风险6 6.央行提及扩大金融风险处置基金积累9 7.央行继续提示关注外围不确定性9 8.债市怎么看？9 图表目录 图1：M2与信贷增速5 图2：信贷支持领域贷款增速5 图3：隔夜资金利率与利率走廊5 图4：隔夜杠杆与回购日均成交7 图5：货币市场型基金市场规模上升7 图6：债券型基金市场规模上升7 图7：中长期纯债型基金存续份额7 图8：短期纯债型基金存续份额7 图9：债券型基金杠杆率（%）8 图10：债券型基金久期8 图11：固定收益类理财产品占比持续提高8 图12：24年理财产品杠杆率继续下降9 图13：理财主要配置变化9 图14：2024年一二季度货政报告表述对比11 表1：央行结构性货币政策使用情况4 8月9日，央行发布2024年第二季度货币政策执行报告1（下称“二季度货政报告”）。我们梳理要点如下： 1.加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境 在7月三中全会公报2和政治局会议3强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务后，不出意外地，二季度货政报告也着重强调了为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。 结合经济形势判断来看这一表述的背景，首先是外部环境不利因素增多。其次国内仍然面临有效需求不足、经济运行出现分化、重点领域风险隐患仍然较多、新旧动能转换存在阵痛等问题4。 与此同时，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力5。因此二季度货政报告提出下一阶段要：加强逆周期调节6。 2.如何加强逆周期调节？ 央行逆周期调节可能主要关注三个维度：第一，降息、降准。 第二，增加结构性工具运用。 第三，增加信贷投放和推动广义货币M2同比回升。对于降息（降成本），二季度货政报告明确7： 完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 不过6月新发放的普惠小微贷款加权平均利率为4.4%8，相比4.36%略有上升9，这或许也是央行在7月开展全面降息的考量之一。 结合二季度货政报告继续强调加强逆周期调节，我们预估存在进一步调降OMO7天利率或者单独调降LPR报价利率的可能性。 对于降准：目前加权存款准备金率为7%10，理论上降准仍有空间。 不过在二季度货政报告下一阶段工作思路中，对于降准似乎并没有更加明确的信号。 对于结构性工具运用：可以看到，伴随阶段性工具停止增长并陆续归还，6月末结构性货币政策工具余额相比3月下降约0.5万亿元。 结构上，二季度主要是再贷款、再贴现等长期性工具余额增长较快，其次是普惠小微、碳减排。 相比而言，保障性住房再贷款和科技创新、技术改造等再贷款工具运用仍有待提升。 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 2https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm 3https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/2024051109091110942.pdf 10http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf 表1：央行结构性货币政策使用情况 2024年6月末112024年3月末12 分类 工具名称 利率（1年期）/激励比例额度（亿元）余额（亿元）利率（1年期）/激励比例额度（亿元）余额（亿元） 长期性工具 支农再贷款1.75%810067711.75%81005658 支小再贷款 1.75% 18000 16942 1.75% 18000 14231 再贴现1.75%(6个月)740060001.75%(6个月)74005950 普惠小微贷款支持工具 1%(激励)8006151%(激励)800398 抵押补充贷款 2.25%/282452.25%/29806 碳减排支持工具 1.75%800054781.75%80004530 普惠养老专项再贷款 1.75%400171.75%40013 民企债券融资支持工具(II) 1.75%50001.75%5000 科技创新和技术改造再贷款 50000/// 保障性住房再贷款 3000121/// 阶段性 租赁住房贷款支持计划 ///1.75%100020 工具 交通物流专项再贷款 1.75%10001281.75%1000206 设备更新改造专项再贷款 1.75%200015571.75%20001567 普惠小微贷款减息支持工具 1%(激励)/2691%(激励)/269 支持煤炭清沽高效利用专项再贷款 1.75%300021941.75%30002614 科技创新再贷款 1.75%400015481.75%40001548 收费公路贷款支持工具 0.5%(激励)/830.5%(激励)/83 房企纾困专项再贷款 1.75%8002091.75%800209 保交楼贷款支持计划 0%20001410%200086 合计 7031875401 资料来源：央行官网13，天风证券研究所 针对信贷投放，二季度货政报告强调，要深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化。 此前央行关注合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系14，本次报告15将信贷顺序放在首位，提出合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系，我们认为这意味着政策可能会进一步突出信贷的作用。 今年以来，广义货币（M2）和信贷增速回落，并且从6月表现看，高技术制造业、科技型中小企业、“专精特新”企业等央行重点支持领域的信贷增速相比今年3月均有下滑，后续关注对应结构性工具和信贷引导政策出台的可能。 11http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/4634692/4634700/5412543/index.html 12http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/4634692/4634700/5336484/index.html 13http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/4634692/index.html 14http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/2024051109091110942.pdf 15http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf 图1：M2与信贷增速图2：信贷