宏观经济点评：二季度货币政策报告学习-平衡与转型

2024年08月11日 宏观研究团队 平衡与转型——二季度货币政策报告学习 ——宏观经济点评 何宁（分析师）沈美辰（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 相关研究报告 《农产品供给扰动带动CPI超预期回升—宏观经济点评》-2024.8.9 《哈里斯竞选“强势开局”，美国大选交易变数再升—全球大选“跟踪”指南第三期》-2024.8.9 《出口同比或迎下行拐点—宏观经济点评》-2024.8.8 事件：2024年8月9日央行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》 （后文简称《报告》）。 经济&物价：央行认为外部环境严峻，需求复苏潜力巨大；对物价回升较乐观 1、国际看，全球经济增长动能偏弱，外部环境严峻性和不确定性较大；国内经 济有复苏潜力，央行指出服务消费和新领域新赛道的发展空间。国内面临的挑战 关注有效需求不足、国内经济分化、结构转型阵痛。要坚持底线思维和发展信心。2、物价：央行对下半年物价回升趋势较为乐观。短期看，央行认为暑期和四季度是消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降 幅也将逐渐收敛。我们判断，7月旺季旅游价格反弹带动核心CPI回升，但服务消费仅为结构性修复，除旅游外多数服务消费需求均有所放缓，消费总体仍待提振，期待后续可感可及举措推出。 货币政策：逆周期调节力度有望加强，关注货币调控框架转型 货币政策方面，相较于一季度，对防范资金空转、金融机构挤水分的指引有所淡化，或指向货币逆周期调节的力度边际加强。 （1）货币力度趋宽：《报告》强调“加强逆周期调节”，“促进金融机构持续提升 自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。在信贷端新增“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，并淡化资金空转相关表述，可以看出货币政策逆周期力度边际强化，货币政策或将更宽，下半年降准降息或可期待。提升金融机构贷款利率定价自主性，并引导金融机构加快信贷投放。 （2）货币政策目标更多元：《报告》较一季度新增“稳健的货币政策要注重平衡 好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，可见当前货币政策的目标或涉及短期稳增长、转型调结构、防范资金空转和重点领域风险、稳汇率、完善利率传导等多个方面。因此，货币政策举措或是多方面维持平衡的结果，时有侧重，市场不应以单一目标解读。 （3）货币调控框架转型：本次《报告》新提法体现在调控方式的转型。一方面 是利率传导机制的完善，央行指出“发挥央行政策利率引导作用”，政策利率的权威性将有所加强。以及1）贷款利率的形成将更趋市场化，金融机构自主定价权限或增加的同时，贷款利率趋于下降；2）“加强市场预期引导…关注长期收益率的变化”或反映央行将持续引导债市长期收益率处于合意区间。 另一方面，是公开市场操作的精细化转型。在《专栏2进一步健全市场化的利 率调控机制》中，央行解释7天期逆回购操作方式的变化、增加临时正、逆回购等操作，是为更加精细化调控流动性，缩窄利率走廊，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。结合潘行长的讲话，央行将强化7天逆回购利率的主要政策利率属性，提升对贷款利率的传导效率。 （4）结构性工具方面，加强对科技、消费的支持。新增“构建同科技创新相适 应的科技金融体制”，将金融支持科技领域的重要性提高。新增“推动消费品以 旧换新，助力释放消费潜力”，观察是否会出台金融方面对消费的支持政策。 （5）汇率方面，稳汇率是宽松的前提。《报告》延续“坚决防范汇率超调风险”，我们认为央行对人民币汇率的态度仍未松动。中外较高利差仍对汇率有一定威胁，货币宽松或要在稳汇率的前提条件下才能落地。 防风险：重视资管产品利率风险敞口 《报告》强调理财规模扩大后的利率风险。央行指出“落实好防范化解房地产、 地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险”。对于风险的表述较上季度更为具体，特别地，央行首次提示了债券资产的风险敞口和防范利率风险。 房地产：加大金融对保障房建设的支持力度 地产方面，金融支持房地产的程度有望加深。一方面，《报告》新增“着力推动 已出台金融政策措施落地见效”，或意味着再贷款资金的发放可进一步加速。此外，央行指出“引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给”，观察保障性住房再贷款除加速发放外，是否有扩容的可能。另一方面，明确住房租赁产业是房地产新发展模式的重要环节，政策或加大支持。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。 目录 1、经济：外部环境严峻，需求复苏潜力巨大4 2、物价：消费支撑核心CPI回升，持续性有待观察4 3、货币政策：逆周期调节力度有望加强，关注货币调控框架转型5 4、防风险：重视资管产品利率风险敞口7 5、房地产：加大金融对保障房建设的支持力度8 6、专栏：关注利率市场化、海外货币政策动向8 7、风险提示8 图表目录 图1：预计8月CPI同比延续回升4 图2：预计8月CPI-PPI同比剪刀差扩大4 图3：近期资金利率有所下行6 图4：2023Q4以来市场利率在新利率走廊范围内波动6 图5：二季度贷款加权利率环比下降31pct6 图6：二季度美元兑人民币中间价小幅上行7 图7：十年期国债收益率持续下行8 图8：2024Q2固定收益类理财规模接近20万亿8 1、经济：外部环境严峻，需求复苏潜力巨大 《报告》指出，全球经济增长动能偏弱，外部环境严峻性和不确定性较大；国内经济有复苏潜力，要坚持底线思维和发展信心。 海外看，央行关注的问题包括全球增长动能走弱、主要发达经济体通胀回落速度不及预期、地缘政治不确定性、海外金融体系风险等。美国贸易逆差的正向溢出效应减弱、全球价值链重构可能对我国贸易产生一定影响；海外央行维持高利率，境内外利差高企，对人民币汇率、跨境资本流动有一定制约。 内部看，经济具有“强大韧性、巨大潜力和有力支撑”。包括创新动能累积、服务消费等引领的需求复苏潜力较大、宏观政策效果不断显现。关于内需，央行指出服务消费和新领域新赛道的发展空间，以及海外经济体补库带来的消费电子等行业 上行周期。国内面临的挑战与7月政治局会议一致，关注有效需求不足、国内经济分化、结构转型阵痛。 2、物价：消费支撑核心CPI回升，持续性有待观察 央行对下半年物价回升趋势较为乐观。短期看，央行认为暑期出行增加将带动服务消费需求上升，且四季度是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。我们判断，7月旺季旅游价格反弹带动核心CPI回升，但服务消费仅为结构性修复，除旅游外多数服务消费需求均有所放缓，消费总体仍待提振，期待后续可感可及举措推出。 中长期看，央行认为经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，物价有望保持稳定。央行延续表示“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，代表央行将保持货币条件合理适度，促进物价温和回升。 图1：预计8月CPI同比延续回升图2：预计8月CPI-PPI同比剪刀差扩大 14%CPI同比PPI同比 9 4 -1 %10 CPI-PPI 5 0 -5 -10 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 -6-15 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、货币政策：逆周期调节力度有望加强，关注货币调控框架 转型 货币政策方面，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”基调不变，新增了“推进货币政策框架转型”。相较于一季度，对防范资金空转、金融机构挤水分的指引有所淡化，或指向货币逆周期调节的力度边际加强。 （1）货币力度趋宽：《报告》强调“加强逆周期调节”，“促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。在信贷端新增“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，并删去“加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况”，可以看出央行落实7月政治局会议精神，强化货币 政策逆周期力度，货币政策或将更宽，下半年降准降息或可期待。提升金融机构贷款利率定价自主性，并引导金融机构加快信贷投放。 （2）货币政策目标更多元：《报告》较一季度新增“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，可见当前货币政策的目标或涉及短期稳增长、转型调结构、防范资金空转和重点领域风险、稳汇率、完善利率传导等多个方面。因此，货币政策举措或是多方面维持平衡的结果，时有侧重，市场不应以单一目标解读。 （3）货币调控框架转型：本次《报告》与以往较多不同之处，体现在调控方式的转型。一方面是利率传导机制的完善，央行指出“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”，政策利率的权威性将有所加强。以及1）“督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社 会综合融资成本稳中有降”，或指向贷款利率的形成将更趋市场化，金融机构自主定价权限或增加的同时，贷款利率趋于下降；2）“加强市场预期引导…关注长期收益率的变化”或反映央行将持续引导债市长期收益率处于合意区间。 另一方面，是公开市场操作的精细化转型。公开市场操作将更为灵活有效，“必要时开展临时正、逆回购操作”，且“逐步增加国债买卖”。在《专栏2进一步健全市场化的利率调控机制》中，央行解释将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标是为降低与一级交易商的沟通成本，降低利率波动，提高其政策利率地位。增加临时正、逆回购，是为更加精细化调控流动性，缩窄利率走廊，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。最后，指出将强化7天逆回购-LPR利率的传导途径，理顺由短及长的传导关系。我国此前存在短期、中期政策利率，对市场预期的指引有一定缺失。结合潘行长的讲话，央行将强化7天逆回购利率的主要政策利率属性，提升对贷款利率的传导效率。 （4）结构性工具方面，加强对科技、消费的支持。新增“深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，构建同科技创新相适应的科技金融体制”，将金融支持科技领域的重要性提高。此外，新增“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”，观察后续是否会出台金融方面对消费的支持政策。 图3：近期资金利率有所下行图4：2023Q4以来市场利率在新利率走廊范围内波动 % 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0.80 4.5 % 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 0 SLFDR007 超额准备金存款利率7Drepo 逆回购利率:7天R007DR007下限：减点20上限：加点50 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：二季度贷款加权利率环比下降31pct % 8 7 6 5 4 3 2 2013-06 2013-12 2014-0