电力设备行业专题研究：核电投资高增印证行业高景气度

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力设备（2163） 核电投资高增印证行业高景气度 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月10日 证券研究报告 |报告要点 从行业数据来看，2022年、2023年核电均审批10台机组，核电审批步入常态化，2024H1核电投资为407亿元，同比+13.5%。从运营商角度来看，当前在建及待建机组为25台，中国核电上调2024资本开支，2024Q1在建工程高增长均印证行业高景气度。我们建立核电投资进度模型，我们计算2024年核电行业投资约为1744亿元，同比增长为27.9%，，行业投资高增速有望带动设备商获利。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/12 行业研究|行业专题研究 2024年08月10日 电力设备 核电投资高增印证行业高景气度 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 电力设备 0% 沪深300 -13% -27% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《电力设备：电改行动方案发布，明确未来三年方向》2024.08.07 2、《电力设备：电力设备与新能源2024Q2持仓分析：电力运营商&电网设备&风电板块获增持》2024.07.25 扫码查看更多 核电审批步入新常态化，行业投资强度增加 从行业角度来看，2022年、2023年核电均审批10台机组，核电审批步入常态化，我们以核电电源投资完成额指标印证当年核电投资强度，核电投资强度与当年在建核电机组趋势相同，2023年在建机组规模增速为24.4%，核电电源投资完成额增速为40.2%，2024H1核电投资为407亿元，同比+13.5%，行业投资提升有望带动产业链企业业绩增长。 资本开支、在建工程增加印证行业景气度 从运营商角度来看，截至2024H1，中国核电控股在建及核准待建核电机组为15台中国广核有10台已核准待FCD及在建核电机组，高规模在建及待建机组意味着行业资本开支增加，中国核电2024年计划投资总额为1215亿元，同比增长约52%，其中核电投资占比约为2/3。截止2024Q1中国核电、中国广核在建工程分别为1679.5/586.65亿元，同比增长分别为52.2%/22.2%，在建及待建机组充沛，运营商在建工程迎来高增长印证核电行业景气度提升。 拆分：不同项目阶段投资强度不同，安装阶段进度占比最高 我们拆解田湾二期、田湾三期、防城港二期、福清三期机组建设工期和工程进度情况，机组类型涵盖VVER-1000、M310+、华龙一号。建设周期方面，我们发现核电建设周期一般为5-7年（FCD到商运）。工程进度方面，我们以上市公司年报披露的在建工程实际进度计算不同时期投资规模，开工后第1-2年约为土建阶段，该时期完成工程进度约35%左右，工期第3-6年约为安装高峰期，这部分完成工程进度约为45%左右，开工第7年为调试阶段，完成工程进度占比20%左右。 预测：2024年核电行业进入投资高峰期 据我们不完全统计，以核准和开工进度来看，2022年下半年核准机组及2023年核准的部分机组，2024年内有望开工，我们预计2024年开工机组有望接近12GW，我们建立核电投资进度模型，不同年份投资强度不同，我们测算2024年核电行业投资约为1744亿元，同比增长为27.9%，从三年维度来看，2025年/2026年投资规模或仍然据高位，投资额增速有所放缓分别为1.0%/5.6%。 投资建议：关注投资高增带动设备商和运营商业绩增长机遇 1）核电产业链设备厂商方面，核电设备交付期一般为FCD两年后，2022-2023年我国分别核准10/10台核电机组，开工5/5台核电机组，有望推动行业进入设备订单兑现期，建议关注东方电气、江苏神通等。2）核电运营商方面，目前在建机组及待建机组充沛，保障长期成长性，随着核电机组陆续并网贡献利润，分红比例有望提高以回报投资者，建议关注中国核电、中国广核。 风险提示：核电审批进度不及预期，核电建设进度不及预期，核电安全事故风险。 正文目录 1.核电投资增加，运营商资本开支迎来高增4 1.1核电审批步入常态化，行业投资强度增加4 1.2资本开支、在建工程增加印证行业景气度5 2.拆解项目投资进度，行业步入高增速阶段6 2.1拆解项目：不同项目阶段投资强度不同6 2.2节奏判断：2024年行业投资为高峰期8 3.投资建议：投资高增带动设备商和运营商业绩增长机遇10 4.风险提示10 图表目录 图表1：2010-2023年每年核电机组核准台数4 图表2：核电投资强度和在建机组规模趋势相同5 图表3：核电投资额增速和在建机组规模增速情况5 图表4：中国核电资本开支情况5 图表5：中国核电在建工程情况6 图表6：中国广核在建工程情况6 图表7：核电投资分项费用占比及设备费比例（%）7 图表8：核电产业链各环节受益时序7 图表9：部分核电机组工期及工程进度拆解8 图表10：2016-2024E核电新增开工机组规模（GW）8 图表11：2024E-2030E核电机组投产情况8 图表12：核电投资模型参数设置9 图表13：核电投资金额与增速判断10 1.核电投资增加，运营商资本开支迎来高增 1.1核电审批步入常态化，行业投资强度增加 核电审批步入常态化，年均核准10台左右机组有望带动核电投资增加。2022年、2023年核电均审批10台机组，核电审批步入常态化，一方面核电基荷、清洁能源属性突出，另一方面国产第三代核电技术取得实质突破，我们预计国内年均核电核准10-12台机组，高核准量保障核电装机持续性，核电新建量增长有望带动核电投资增加。 图表1：2010-2023年每年核电机组核准台数 1010 8 6 5 44 2 0 00 000 12 10 8 6 4 2 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：北极星电力网，国联证券研究所 在建机组规模符合当年核电投资强度趋势。以当年核电电源投资完成额指标代表当年核电投资强度，我们统计当年在建机组规模情况，发现2021年、2022年在建机组规模分别为18.4GW/24.6GW，同比增长分别为37.3%/34.0%，当年核电电源投资完成额同比增长分别为42.3%/25.8%，2023年在建机组规模增速为24.4%，核电电源投资完成额增速为40.2%。 图表2：核电投资强度和在建机组规模趋势相同图表3：核电投资额增速和在建机组规模增速情况 1,000 左轴：核电电源建设投资完成额（亿元） 右轴：在建机组规模（GW） 949 677 609 533 565 504 538 454437 488 378 407 35.0 50% 40% 在建机组增速（%） 核电电源建设投资完成额增速（%）37.3%34.0%40.2% 42.3% 800 600 400 200 0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0.0%-0.7% 6.1% -12.5% -8.7%-7.6% -10.8%-9.9% 0.0% -3.7% 11.7% -21.2% 22.8% -22.5% 25.8% 24.4% 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind、北极星电力网，国联证券研究所资料来源：Wind、北极星电力网，国联证券研究所 1.2资本开支、在建工程增加印证行业景气度 中核资本开支增加印证核电行业景气度提升。截至2024H1，中国核电控股在建及核准待建核电机组为15台，装机容量17.6GW，中国广核有10台已核准待FCD及在建核电机组。高规模在建及待建机组意味着行业资本开支增加，我们以中国核电发布公告来看，2024年计划投资总额为1215亿元，同比增长约52%，其中核电投资占比约为2/3，约为810亿元，国内在建机组规模较高，核准待建机组项目充沛，核电运营商资本开支有望增加，核电行业景气度有望持续增长。 图表4：中国核电资本开支情况 1,400 左轴：批准年度投资计划总额（亿元）右轴：同比增速（%） 70% 1,200 1,000 800 600 400 200 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 0 2015201620172018201920202021202220232024E -30% 资料来源：中国核电公司公告，国联证券研究所 中国核电、中国广核截止2024Q1在建工程呈现高增速。中国核电在建工程包括核电 项目、新能源发电项目，中国广核在建工程主要为核电项目，2023年中国核电、中国广核在建工程同比增速分别为51.3%/-17.5%，2024年核电项目建设加速后，截止2024Q1中国核电、中国广核在建工程分别为1679.5/586.65亿元，同比增速分别为 52.2%/22.2%。 图表5：中国核电在建工程情况图表6：中国广核在建工程情况 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 左轴：在建工程（亿元）右轴：在建工程增速（%） 51.3%52.2% 28.8% 7.2% -11.5% 201920202021202220232024Q1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 左轴：在建工程（亿元）右轴：在建工程增速（%） 20.7% 21.5% 22.2% 18.7% -17.5% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 201920202021202220232024Q1 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.拆解项目投资进度，行业步入高增速阶段 2.1拆解项目：不同项目阶段投资强度不同 核电开工不同阶段投资额度不同，主要系为处于不同建设阶段。核电建设周期约为5 年左右，核电机组开工标志为浇筑第一罐混凝土（FCD）时期，土建阶段一般为2年左右，主要为土建建设，前期和土建阶段投资费用相对较低约为28%左右（前期工程 +土建工程+设计与工程管理+工程建设管理），穹顶开始吊装后设备陆续交付安装，设备费用开始规模化提升，设备费用占比50.5%。所以新增装机趋势和当年核电投资完成额趋势并不相同，核电开工不同阶段投资额度不同。 前期工程费,2.4% 土建工程费,7.8% 安装工程费,7.0% 常规岛设备费,14.1% 生活设施费,4.6% 核岛设备费,26.2% 设备费,50% 设计与工程管理费,8.1% 工程建设管理费,9.5% 辅助系统（BOP）设备费, 10.1% 基本设备费,5.6% 首炉燃料费,4.6% 图表7：核电投资分项费用占比及设备费比例（%） 资料来源：《科学与管理》，国联证券研究所 图表8：核电产业链各环节受益时序 资料来源：国联证券研究所 我们通过详细拆解部分核电机组建设情况来分析实际核电工期及工程进度分布，主要拆解了田湾二期、田湾三期、防城港二期、福清三期机组建设工期和工程进度情况，机组类型涵盖VVER-1000、M310+、华龙一号等主力堆型。 建设工期方面，我们发现核电建设周期一般为5-7年（FCD到商运），防城港3、4号机组因为首台套华龙一号，建设周期较长。以实际情况来看商运前1年左右核电机 组基本完成建设，进行调试阶段，调试约1年左右实现商运。 工程进度方面，我们以上市公司年报披露的在建工程实际进度计算不同时期投资规模，开工后第1-2年约为土建阶段，该时期完成工程进度约35%左右，工期第3-6年约为安装高峰期，这部分完成工程进度约为45