主业高成长将落地，绿能转型持续深化

以煤为主，探索发展新能源。1）上海能源本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交接处，交通条件和地理位置十分优越，为公司煤炭及延伸产品提供主要消费市场，靠近用户，运输成本低，具有独特的区位竞争力。2）拥有较完整的煤电铝运一体化产业链：公司现有在产煤炭核定产能909万吨/年；火力发电机组4台，总装机容量820MW；铝加工生产能力10万吨/年；自营铁路181.9公里，运输能力1300万吨/年。3）积极开启转型发展新征程：公司本部现有大量采煤塌陷区、闲置灰池、屋顶等资源，拥有独立增量配电网，具有不可比拟的光伏能源消纳优势，同时新疆、甘肃基地也有大量土地资源可利用，助力公司转型发展。 煤炭主业成长空间广阔。上海能源在产煤炭产能为909万吨/年，其中大屯矿区现有姚桥煤矿、孔庄煤矿和徐庄煤矿3对生产矿井，核定产能729万吨/年，煤炭品种为1/3焦煤、气煤等，是优质炼焦煤和动力煤；新疆矿区现有1对生产矿井106煤矿，核定产能180万吨/年，2019年投产。新疆矿区在建矿井苇子沟煤矿，核定产能240万吨/年，预计2025年底进入试运转。短期来看，伴随新疆矿区煤炭产能的释放，公司煤炭权益产能将达1013万吨/年，较当前产能增长23.39%，公司煤炭产销量有望突破千万吨大关，煤炭主业经营再上新台阶，盈利能力有望进一步增强。长期来看，公司煤炭业务成长仍有空间，集团旗下大屯煤电公司的唐家河煤矿项目（500万吨/年）获发改委批准，有望于2024年下半年开工建设。此外，南川河煤矿项目（400万吨/年）大屯煤电公司也在积极推动核准批复。 火电绿电融合发展可期。火电方面，上海能源现有两座全资火电厂，总权益装机容量8 20MW（大屯电热2*350MW、公司本部2*60MW）。新能源方面，2023年10月底，公司新能源示范基地一期项目263MW全容并网并投入运行（公司将优化新能源示范基地一期项目，增加40MW装机）。光伏电站在建方面：2024年3月20日，公司宣布将利用龙东煤矿采煤沉陷区域，投资建设装机容量132MW的龙东采煤沉陷区光伏电站项目。预计上述光伏在建项目投产后，公司光伏电站权益装机容量将达435MW，较目前装机容量增长65.40%。2023年度，公司实现发电量37.03亿度电，同比增长24.47%，除内部自用外，公司电力板块实现销售收入19.5亿元，占公司主营业务收入的17.96%。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为113.09/117.52/1 29.12亿元，增速分别为3%/4%/10%；实现归母净利润分别为8.02/8.87/10.41亿元，增速分别为-17%/11%/17%，对应PE分别为10.8X/9.8X/8.3X。基于公司主业规模成长性较好，自身PB较低，具备低估值属性，伴随央企控股上市公司市值考核全面推行，公司估值有望迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、发电量增长不及预期、铝加工产品市场出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告着重探究上海能源的高成长性： 1）煤炭：苇子沟煤矿（240万吨/年在建矿井）有望于2025年进入试运转状态，同时集团旗下大屯煤电公司的唐家河煤矿项目（500万吨/年）有望于2024年下半年开工建设，另外一座南川河煤矿项目（400万吨/年）也正处于产能核准阶段， 2）电力：公司计划投资建设装机容量132MW的龙东采煤沉陷区光伏电站项目，该项目投产后，公司光伏机组权益装机容量将达435MW，较目前增长65.40%。 投资逻辑 上海能源作为煤炭板块中稀少的央企能源标的，具备低估值属性，当前pb仅为0.7倍，远低于板块平均水平。伴随央企控股上市公司市值考核全面推行，叠加上海能源本身高成长属性，公司估值修复可期，具备强α属性。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为113.09/117.52/129.12亿元，增速分别为3%/4%/10%； 实现归母净利润分别为8.02/8.87/10.41亿元 ， 增速分别为-17%/11%/17%，对应PE分别为10.8X/9.8X/8.3X。基于公司主业规模成长性较好，自身PB较低，具备低估值属性，伴随央企控股上市公司市值考核全面推行，公司估值有望迎来修复，维持“买入”评级。 1、以煤为主，探索发展新能源 1.1中央国有企业，控股股东中煤能源 上海大屯能源股份有限公司（以下简称“上海能源”或“公司”），1999年由大屯煤电（集团）公司作为主发起人设立，2001年8月在上海证券交易所发行上市，2006年公司成为中煤股份公司控股子公司。公司本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交界处，位于淮海和“长三角”徐州工业基地，交通条件和地理位置十分优越，目前经营业绩、区域市场地位基本保持稳定，并且已明确将获取新的优质煤炭资源和新能源作为发展的主攻方向，迈出转型发展新步伐。 图表1：上海能源以煤为基，探索发展新能源 背靠大型央企，控股股东为中煤能源。公司作为中央企业，在技术改造、发展循环经济等方面能够得到国家更多的政策支持，同时世界500强企业中国中煤为公司实际控制人，也能够为公司的整体发展提供强力支持。截止2024年3月底，中煤能源股份有限公司持有公司62.43%的股份，为公司第一大股东，实际控制人为国务院国资委。 图表2：中煤能源集团为公司控股股东（截至2023年底） 1.2经营结构稳定，煤价对业绩影响大 煤价回落导致业绩下滑。2023年煤价震荡下行，煤炭行业景气度有所回落。根据测算，2023年秦皇岛港动力煤（Q5500）全年平均平仓价为965元/吨，同比下降23.99%。 图表3：2023年煤炭价格同比大幅下降 公司2023年营业收入为109.78亿元，同比下降13.11%；归母净利润为9.69亿元，同比下降44.31%。2023年，公司受市场环境影响煤炭价格下降，部分矿井生产地质条件变差影响煤炭产量减少，以及公司加大安全生产投入增加了原煤生产成本，共同导致归母净利润同比大幅下滑。 图表4：2023年上海能源营业收入同比下滑13.11% 图表5：2023年上海能源归母净利润同比下滑44.31% 营收结构稳定，煤炭业务占比高。公司主营煤炭开采、洗选加工、煤炭销售，铁路运输(限管辖内的煤矿专用铁路)，火力发电，铝及铝合金的压延加工生产及销售等业务。其中，煤炭业务贡献公司主要营业收入并且是公司盈利的主要来源。2023年，公司煤炭业务营业收入为70.66亿元，占公司主营业务营收的64.94%；毛利润为24.64亿元，占公司主营业务毛利的95.44%。 图表6：上海能源营收结构中煤、电、铝占主导地位 图表7：上海能源煤炭业务毛利占比居于主导地位 图表8：2023年公司主营业务毛利率同比下降 煤炭成本控制较好，吨煤毛利仍处高位。根据测算，2023年公司自产煤吨煤销售收入为1167.1元/吨，同比下降23.2%；吨煤销售成本760.2元/吨，同比增长2.2%；吨煤销售毛利406.9元/吨，同比下降47.5%，但仍处于近年来高位。 图表9：上海能源2013-2023年自产煤吨煤毛利及成本测算表 煤炭产销均呈现上升趋势。公司2023年实现原煤产量802.55万吨，同比下降1.96%，主要系精煤产量减少；自产煤销量605.43万吨，同比增长4.5%，主要系原煤销量大幅增加。未来随着在建矿井达产，公司煤炭产量将进一步增加。公司2024年生产经营指标为原煤产量889万吨，预计将同比增长10.77%。 图表10：公司自2016年以来煤炭产量保持稳定 图表11：2021年来公司煤炭销量呈上升趋势 1.3资本开支可控，分红提升潜力较大 资本支出相对可控。公司积极提高主业煤炭业务产能和发展新能源业务，资本支出呈现上升趋势，但整体可控。公司2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共计11.33亿元，同比增长13.22%。 图表12：2021年来上海能源资本支出稳步增加 图表13：2023年上海能源重要在建工程项目变动情况 分红稳定，仍有提升空间。公司利润分配政策基本保持稳定，2017以来年度现金分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率均为30%左右。 图表14：上海能源2017年以来现金分红比例维持在30%左右 中期分红或提升投资者获得感。上海大屯能源股份有限公司于2024年5月30日收到控股股东中煤能源出具的《关于提议上海大屯能源股份有限公司实施2024年度中期分红的函》，提议公司“在符合利润分配的条件下制定并实施2024年度中期分红方案，建议分红金额不低于2024年上半年归属于上市公司股东的净利润的30%”。 2.煤炭主业成长空间广阔 江苏+新疆两大生产基地，增量可期。江苏徐州生产基地，位于苏鲁交界的江苏省徐州市沛县境内的大屯矿区。大屯矿区地处华北石炭二叠系聚煤区的东南部，为滨海平原环境含煤沉积，含煤层(或煤线)14～18层，可采煤层4层，可采煤层总厚度约6.25～12.7米，截至2023年末，公司煤炭保有资源量62651万吨。大屯矿区煤炭品种为1/3焦煤、气煤和肥煤，是优质炼焦煤和动力煤。新疆煤炭生产基地，位于新疆准南煤田呼图壁白杨河矿区。新疆白杨河矿区煤系地层为侏罗系西山窑组，主要可采煤层有四层，截至2023年末保有资源量65075万吨。 图表15：公司煤炭资源分布于江苏大屯和新疆矿区（截止2023年末） 短期来看，公司煤炭产能将突破千万吨大关。截至2023年末，公司在产矿井产能909万吨/年，其中姚桥煤矿（425万吨/年）、孔庄煤矿（144万吨/年）、徐庄煤矿（160万吨/年）、新疆106煤矿（180万吨/年）；在建矿井产能240万吨/年（新疆苇子沟煤矿）。公司公告表示苇子沟煤矿预计于2025年12月开展联合试运转。 长期来看，公司煤炭产能仍有增长空间。集团旗下大屯煤电公司的唐家河煤矿项目2023年11月获发改委批准，有望于2024年开工建设。唐家河煤矿位于甘肃灵台矿区，建设规模500万吨/年，配套建设相同规模的选煤厂。项目静态总投资74.98亿元，资源储量8.75亿吨，设计服务年限66.6年。此外，大屯煤电公司也在积极推动南川河煤矿项目核准批复。南川河煤矿井田面积107.12平方公里，地质储量10.2亿吨，可采储量3.8亿吨，规划生产能力400万吨/年，已完成井田地质勘探及矿井可行性研究报告编制等工作。 图表16：上海能源煤炭产能一览表（截止2023年末） 3.火电绿电融合发展可期 整体电力恢复迅速，加速推进新能源业务。上海能源煤电耦合能力较强，实现了精煤外运，劣煤转化、发电、售电、售热产业链经营模式，煤电一体化的协同优势得到充分发挥。同时，公司积极发展新能源产业，利用公司煤炭产区的大量采煤塌陷区、闲置灰池、屋顶等资源，建立独立增量配电网，布局了不可比拟的光伏能源消纳优势。2023年发电量37.03亿度，同比增长24.47%。 图表17：公司2023年发电量同比增长24.47% 2014年，公司召开董事会批准投资建设2×350MW超临界热电联产机组项目，并在2016年设立全资子公司江苏大屯电热有限公司，主要从事火力发电、热力供应和拓宽该机组的销售渠道，该机组已于2019年正式投产运行。截止2023年末，公司火电权益容量总计为820MW。电力产业经过整合优化，价值溢出效应明显，有效突出公司热电联产机组、直供电售电模式的优势，体现公司独特的竞争力。 图表18：上海能源火电产能一览表（截止2023年末） 2021年9月30日，上海能源发布公告投资设立全资子公司中煤江苏新能源有限公司，注册资本4亿元；同年10月10日，中煤江苏新能源有限公司举行揭牌仪式。投资设立新能源公司符合国家能源战略发展方向，也有利于公司加快产业结构优化调整，推进公司实现转型发展，抢占地区新能源市场，培育新的利润增长点。 2021年12月31日，公司新能源示范基地（一