剑指高端，坚守征程

营销高举高打，为高端化构筑根基。水井坊品牌成立以来便以高端形象为人知晓，营销策略高举高打，销售费用率维持行业内高位（近年来维持26%以上）。以体育和文化营销、C端营销为突破口：绑定高端体育赛事，精准连接高端消费人群；围绕“酒中美学”符号，高平台、高频次、具象化地表达品牌价值，不断拉高品牌调性；截至2023年末已建成60多座美学馆、白酒学坊活动500余场，发力C端体验式营销培育高端圈层。 产品布局中高价格，高端为矛下位赋能。次高端市场持续扩容，2022年市场规模达1000亿元以上。公司产品矩阵贯彻高端化理念，聚焦中高价格带大单品，当前次高端及以上产品需求有所承压，公司仍加大高端投入，核心逻辑在于以高带低，拉动下位产品增长。分产品看：1）井台坚守次高端阵地，2022年升级重塑价值；2）典藏引领千元高端破局，成立专营公司独立运营。 3）受益当前大众消费红利，臻酿八号作为300元+产品已成长为收入核心，2023年保持双位数增长，未来将加倍下注投入资源，推进“双百”战略拓展渠道和市场，持续驱动公司增长。4）天号陈贴近大众市场，聚焦重点区域积极招商，小体量基础上具备放量潜力。 渠道及区域策略适配公司发展阶段。公司当前营收体量（50亿元左右）与头部酒企相比较小，渠道区域策略更注重效率与精细化并举。渠道模式采用新老总代并行的复合模式，保留了总代模式在渠道网络统筹的高效率，又通过加强前端管理保持公司对于渠道的管控力与市场变化的感知力。区域策略采用多点聚焦的“蘑菇战术”，形成“5+3”梯队市场矩阵，在巩固优势市场、拓展新兴市场方面更加有的放矢，形成全国化合力。 投资建议：短期内臻酿八号有望驱动稳态增长；中长期品牌高投入下，高端产品线积蓄的势能仍有释放潜力。预计公司2024-2026年实现归母净利润13.7/15.2/17.1亿元，同比增长7.8%/11.5%/12.0%；对应PE为12.9/11.6/10.4倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费场景修复不及预期风险；食品安全风险；高端化进程受阻风险。 1川酒金花之一，烈酒巨头控股 1.1前身为全兴酒厂，川酒六朵金花之一 四川水井坊股份有限公司（下文简称为“水井坊”或“公司”）是中国知名的次高端白酒企业。公司前身可追溯至1951年成立的国营成都酒厂，于1989年改制并更名为全兴酒厂，1997年经与四川制药重组后实现上市，并随后经历“全兴股份”（1999年）、“水井坊”（2006年）两次更名延续至今。水井坊品牌于2000年成立，其前身为全兴大曲，属川酒六朵金花之一，被评为老八大名酒，享有较高知名度。 公司目前已成长为全国化布局的次高端酒企。 图1.公司发展历程 公司的发展从收入角度来看体现出较强的阶段性特征，且与白酒行业周期具有较强关联性： 1）2006~2012年：行业黄金期，顺势高增。期间内白酒需求快速扩容，公司发力高端化，实现了翻倍增长。 2）2012~2014年：行业调整期，承压下滑。2012年行业进入深度调整期，公司需求受阻叠加渠道转型，收入及盈利严重受损。 3）2015~2019年：行业复苏期，重整旗鼓。白酒行业走出困境开启恢复增长，消费升级趋势逐步确立，公司顺势取得快速增长。 4）2020~2023年：疫情扰动期，增长放缓。公司积极应对外部环境变化，优化渠道模式，推进库存去化稳定价盘，取得较稳健增长。 图2.公司营业收入复盘 图3.公司归母净利润复盘 1.2烈酒巨头入主，唯一外资控股白酒企业 公司股权结构清晰，实控人为帝亚吉欧。截至2024年6月末，帝亚吉欧通过全资子公司水井坊集团、GMIHL间接控股水井坊63.16%股份。 图4.股权结构图（截至2024/6/30）：公司实控人为帝亚吉欧 帝亚吉欧（Diageo）是全球领先的高档酒业集团，成立于1997年，总部位于英国，同时在伦敦证券交易所和纽约证券交易所上市，总市值约680亿美元（截至2024年6月）。帝亚吉欧其业务遍及180多个国家和地区，旗下拥有众多杰出品牌，如尊尼获加、珍宝、温莎等威士忌系列，斯诺、诗珞珂、坎特一号等伏特加系列，以及百利、健力士等其他酒类品牌。 帝亚吉欧对中国白酒长期看好，借收购水井坊来补足烈酒版图中的关键一环。自2006年至2013年，帝亚吉欧通过先后4次收购实现对水井坊控股股东全兴集团的全资控股，2018年至2019年通过要约收购方式直接增持水井坊股份，最终实现对水井坊直接及间接持股达60%以上，其后至今维持股权结构稳定。 表1.帝亚吉欧通过收购全兴集团实现控股水井坊的历程 从业务结构来看，帝亚吉欧在控股水井坊后基本实现对全球主要烈酒品类的全覆盖，当前以水井坊为代表的中国白酒品类占比相对不高，帝亚吉欧2023财年中白酒收入占比约3%。 图5.帝亚吉欧2023财年收入分品类结构：白酒收入占比约3% 1.3管理层以外资背景为主，新总经理上任值得期待 自入主水井坊以来，帝亚吉欧逐步向水井坊引入外资高管，普遍具有帝亚吉欧或外资快消品管理背景。 初期主要为外籍高管，后期逐步本土化，换帅较为频繁。2009年起外籍高管明（Kenneth Macpherson，英国籍）、大（James Michael Rice，美国籍）先后接任总经理职位。2015年后帝亚吉欧引入高管偏向本土化，、标、镇三位中国籍总经理先后就任，均具备外资快消品高管背景。2024年7月，公司聘任豫园股份原总裁胡庭洲为新任总经理，结束了长时间的总经理。 表2.帝亚吉欧入主后水井坊历任总经理 新任总经理非帝亚吉欧体系，具有深厚外资快消品管理背景，具备一定白酒管理经验。胡庭洲在消费领域履历丰富，曾担任宝洁、达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官等职务，入职水井坊前为豫园股份总裁。豫园股份作为复星系快乐产业旗舰平台，通过参控股涉足白酒产业，截至2023年末共持有舍得酒业（600702.SH）控股股东-舍得集团70%股权，持有金徽酒（603919.SH）20%股权。胡庭洲此前作为豫园股份总裁，具备一定白酒产业管理经验。我们认为，作为非帝亚吉欧体系出身的新任总经理，胡庭洲有望为公司带来新鲜的管理经营理念，后续战略方向值得进一步关注。 表3.胡庭洲个人履历：具有深厚外资快消品管理背景 2021年公司推出员工持股计划。持股计划对象为高管、中层及核心技术（业务）骨干共66人，股比为0.1482%，授予价格为55元/股。考核年度为2021~2023共3年，解锁目标要求公司前两年（第一解锁期）、全部三年（第二解锁期）的年度营收增速均值在9家对标企业中排名前5。从结果来看，公司2021~2022、2021~2023年营收增速平均值分别为27.5%、20.3%，在对标企业中分别位列第2、第5，两个解锁期考核目标均顺利达成。 根据公司公告，第一期及第二期实际解锁比例为50%、39.8%。其中第一期解锁当日（2023/5/25）卖出收益率为12%，而第二期解锁当日（2024/6/5）卖出收益率为-19.2%，由于2024年以来公司股价低于最初55元的授予价格，对实质激励效果有一定影响。但同时也进一步绑定了管理层及核心员工与公司的共同利益。 表4.2021年员工持股计划持有人情况 表5.公司顺利完成两个解锁期考核目标 2次高端行业：底部承压，静待云开 2.1次高端千亿元市场，分散格局下存在破局机会 次高端千亿元市场，上轮周期中快速扩容。次高端白酒一般是指300~800元价格带的产品。在2016~2022年的白酒复苏周期中，茅五泸等高端酒多次提价为次高端打开间，次高端受益消费升级趋势实现快速增长扩容，主要次高端上市酒企（山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒）在此期间普遍实现了收入快速增长（除2020年）。2022年次高端市场规模达1000亿元以上，期间年均复合增速接近20%，在规模以上白酒企业营业总收入中，次高端占比从4.06%增加至10.06%。 图6.2016-2022年间主要次高端上市酒企保持较高营收增速（除2020年） 图7.2016年后茅五泸出厂价呈向上趋势（元） 图8.2016年后茅五泸批价呈向上趋势（元） 次高端格局分散，集中度提升进程中名酒破局机会更优。次高端白酒市场呈现出百花齐放的特点，入局酒企众多，且格局相对分散。其中主流产品集中在300~500元价格带，多为次高端酒企核心单品（如剑南春的水晶剑、洋河的天之蓝、汾酒的青花20等），而500~800元价格带则主要源自次高端酒企谋求高端化破局、及提价扩容。次高端集中度偏低，300~500元价格带CR3仅为37%左右，存在较大提升间。而由于乏绝对统治力的产品，集中度的提升进程也为名优酒企提供了更多机会。 图9.300~500元价格带次高端酒市场结构（2022） 图10.500~800元价格带次高端酒市场结构（2022） 2.2次高端短期承压，静待环境改善 宏观经济相对疲软，次高端需求承压。由于次高端白酒主要依赖商务需求，与宏观经济息息相关。2023年以来，工业品价格回落，PPI数据持续负增；PMI在多数月份位于荣枯线之下，宏观经济整体景气度仍处于弱复苏中。在此环境下，企业商务招待（特别是中小企业）活跃度偏低，对次高端需求形成一定压力。 图11.2023年以来PPI同比负增（%） 图12.2023年以来PMI多数位于荣枯线之下（%） 次高端酒企普遍进入调整期，库存去化是关键。2023年次高端白酒进入较为明显的下行周期，动销走弱叠加前期压货，多数次高端酒企积累了较高的渠道库存，批价也有所受损。2024年逐步进入去库阶段：一方面，元春期间略超预期的动销回暖消化了一定库存；另一方面，酒企为维护价盘稳定，普遍主动控货维持渠道良性。根据中国酒业协会报告，2024年上半年超过60%经销商、终端零售商表示库存增加。考虑到24Q2动销转淡明显，下半年需求改善预期尚不明朗，预计次高端去库周期或仍有延续。 图13.次高端白酒产品批价趋势（元） 大众消费渐起，中低档产品受益，酒企纷纷下位布局。由于消费降级趋势及消费者更高的性价比诉求，以宴席、聚饮、自饮为主的大众消费体现出较高活跃度，2023年以来中低档酒动销增长表现较好。本质来看，当下居民可支配收入保持增长，大众消费力仍在，短期内由于消费意愿趋于谨慎而导致大众消费结构有所下移。根据中国酒业协会报告，2024年上半年白酒市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。在此趋势下，次高端酒企纷纷开展下位布局，如舍得酒业重点发力舍之道、沱牌T68，汾酒升级腰部产品老白汾开启全国化布局。我们认为，酒企产品打法策略上的灵活度与精准度是当下主动破局的关键。 图14.2022年以来城镇居民可支配收入实际累积同比保图15.2024年1-6月白酒市场畅销产品中300~500元及 2.3水井坊：短期看去库弹性，长期看品牌价值 短期来看，次高端去库进程不一，水井坊轻装上阵，反弹势能更强。不同于其他次高端酒企，公司在销售方面基本不采取压货策略，主因在大股东帝亚吉欧财务体系下，收入财务核算更倚重真实动销。因此横向对比来看，公司收入增速体现出更强的波动性。当前承压态势下，各次高端酒企所处调整阶段不一，除了动销端消化的差异，前期累库程度的不同也决定了去库进程快慢。公司轻量化的渠道策略使得市场库存率先恢复至2个月左右的良性水平，为后续迎接需求变化积蓄了反弹势能。 图16.次高端酒企单季收入增速趋势：水井坊体现出较强波动性 长期来看，白酒竞争关键要素逐步向品牌价值倾斜，公司有望进入舒适圈。以往白酒发展的关键要素在于渠道，核心在于触达消费者，酒企之间通过经销商、终端渠道的拓展来展开竞争。伴随渠道密集化、多元化，单纯依靠渠道端的推力已逐渐无法满足竞争需求，消费者成为主导，真实动销的重要性提升。从长周期维度来看，当下白酒市场正面临着主力消费者人群的代际切换，1985-1994年出生人群逐渐成为新的白酒消费主力，随之而来的是理性、追求品质的