2023Q2货币政策执行报告学习体会：二季度货政报告的五个关注点

2023年8月18日 总量研究 二季度货政报告的五个关注点 ——2023Q2货币政策执行报告学习体会 要点 事件：2023年8月17日，中国人民银行发布2023年二季度货币政策执行报告。核心观点：2023Q2货政报告基本延续7月政治局会议精神，对当前经济运行现状担忧增加，国内需求不足矛盾较为突出，政策定位加大逆周期调节力度。针对当前市场关心的重点问题：房地产政策优化调整、地方债务风险化解、汇率超调 风险，均作出较为积极的回应。向前看，总量政策仍有较大发力空间，后续降准落地概率仍较大；结构性工具进退有序，必要时延续期限或创设新的工具。 关注点一：逆周期调节力度显著加大，后续总量政策仍有发力空间 今年二季度以来，人民银行坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，货币政策稳增长力度显著加大。一是，总量上，把好货币供给总闸门，保持银行体系流动性合理充裕。二是，价格上，6月和8月连续两次下调政策利率，稳步有效激发市场需求，显著提振市场信心。下阶段，人民银行继续加强逆周期调节和政策储备。我们预计后续降准落地概率较大。 关注点二：适时调整优化房地产政策，高能级城市政策优化有望加速出台 二季度货币政策报告在“房地产”相关部分，基本延续7月政治局会议的精神，对于当前房地产行业的发展阶段和供需两侧政策均给出了明确的指引。房地产市场供求关系发生重大变化，要适时调整优化政策。居民潜在住房需求在未来将持续回落，在市场过热阶段出台的“认房又认贷”、首付比例、交易税费等政策均存在边际优化空间，范围也有望扩散至高能级城市。 关注点三：协调金融支持地方债风险化解，化债速度有望加快 有效防范化解地方债务风险，加快出台一揽子化债方案至关重要。一方面，通过发行再融资债置换存量债务是主要政策空间之一，预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右；另一方面，人民银行提出“协调金融支持地方债风险化解”，意味着通过推动金融机构对债务进行展期，后续也有较大发力空间。但在实施的过程中，需要考虑到金融机构自身的风险防控问题。 关注点四：用好各项调控储备工具，坚决防范汇率超调风险 人民银行在报告中指出，当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序。近期虽然人民币汇率出现大幅波动，但无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。下一步人民银行以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，用好各项调控储备工具，调节外汇市 场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。 关注点五：结构性工具进退有序，必要时延续期限或创设新的工具 今年以来，结构性货币政策工具努力把握好进退两方面的平衡，在引导金融机构优化信贷资源配置，促进经济高质量发展发挥了积极作用。截至今年二季度末， 人民银行结构工具贷款余额共计68737亿元，相比上季度末增加517亿元。下一步，人民银行将发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，根据经济金融形势需要调整优化，必要时创设新的工具，更好服务经济高质量发展。 风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-13） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 宏观经济 目录 1、货币基调：加强逆周期调节和政策储备，稳固支持实体经济3 2、房地产：适时调整优化房地产政策，高能级城市政策优化有望加速出台4 3、地方债务：协调金融支持地方债风险化解5 4、汇率：用好各项调控储备工具，坚决防范汇率超调风险5 5、结构性工具：进退有序，必要时延续期限或创设新的工具6 6、风险提示8 图目录 图1：今年以来，公开市场操作保持较大力度3 图2：今年四季度面临较大的MLF到期压力3 图3：货币政策仪表盘4 图4：30大中城市商品房成交面积缺口持续扩大5 图5：各地剩余的地方政府债务限额-余额空间差异较大5 图6：近期美元兑人民币汇率波动较大6 图7：截至2023年二季度，结构性政策工具使用情况汇总7 图8：货币政策执行报告表述对比：2023Q1VS2023Q28 1、货币基调：加强逆周期调节和政策储备，稳固支持实体经济 二季度货币政策报告在“货币政策基调”相关部分指出，“加大宏观调控力度”，并在“展望部分”指出“加强逆周期调节和政策储备”，与7月政治局会议提出的“用好政策空间、找准发力方向”的指向基本一致。 今年二季度以来，人民银行坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，货币政策稳增长力度显著加大。 一是，总量上，把好货币供给总闸门，保持银行体系流动性合理充裕。第二季度，人民银行密切关注宏观经济金融运行情况，加强银行体系流动性供求形势分析和市场监测，灵活把握公开市场逆回购、中期借贷便利（MLF）操作力度和节奏，及时对冲缴准、缴税、政府债券发行、季末监管考核等因素对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。 二是，价格上，今年6月和8月连续两次下调政策利率，均超出市场预期，不断引导市场利率适度下行，稳步有效激发市场需求，显著提振市场信心。6月份 引导公开市场操作、中期借贷便利中标利率下降0.1个百分点。6月新发放的企业贷款、个人住房贷款、普惠小微贷款加权平均利率均处于历史低位，实现了金融体系向实体经济的让利。8月再次引导公开市场操作、中期借贷便利中标利率分别下降0.1个和0.15个百分点，适时加大逆周期调节，支持经济持续恢复。 下阶段，人民银行将继续按照党中央、国务院部署，稳健的货币政策继续精准有力，根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。 后续降准落地概率也较大。一方面，降息后预计信贷投放力度将有所加大，且8-9月将迎来地方债券发行高峰，国债发行也有望提速，资金需求有所上升。一是，从近年来历次降息的效果来看，其对信贷需求拉动的效果较为显著。一般而 言，降息的当月或次月会形成社融和信贷同比多增的大月；二是，在前期政策部署下，地方专项债要求在9月底之前发行完毕，预计8-9月地方债券发行将大幅提速，可能会在短期形成较大的政府债券缴款压力。 另一方面，四季度面临较大的MLF到期压力，从而会对流动性环境形成不小的扰动。通过降准不仅可以释放中长期流动性，还可以降低银行资金成本。 图1：今年以来，公开市场操作保持较大力度图2：今年四季度面临较大的MLF到期压力 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022-08 -20000 7天逆回购:净操作量（亿元）7天逆回购:操作量（亿元） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 12000 9000 6000 3000 0 -3000 -6000 MLF:到期量MLF:净投放存款准备金率:大型存款类金融机构(%,右) 13 12.5 12 11.5 11 10.5 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 10 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年8月18日资料来源：Wind，光大证券研究所；左轴单位：亿元，注：统计截至2023年8月15日 2023年8月之后的MLF到期量根据前期MLF操作数量推算 单位：% 2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01 实际GDP同比当季同比 3.3 4.7 2.9 3.9 0.4 4.8 工业增加值当月同比 3.6 4.1 2.1 1.3 4.4 4.9 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 7.5 出口当月同比 0.1 0.9 3.8 5.3 12.6 1.4 4.4 -10.1 -9.1 -0.4 5.5 7.4 18.1 17.0 16.4 3.5 14.3 6.0 23.8 进口当月同比 -5.8 -3.6 -0.6 -4.1 -0.5 7.9 -2.2 -7.3 -10.5 -0.8 0.0 -0.4 1.4 -0.1 3.4 0.1 0.7 11.8 21.0 固定资产投资当月同比 2.3 4.4 3.0 2.7 5.7 4.6 3.1 0.7 5.0 6.6 6.5 3.5 5.8 4.5 1.8 6.7 4.2 制造业投资当月同比 5.9 7.9 6.1 5.8 9.0 11.1 7.4 6.2 6.9 10.7 10.6 7.5 9.9 7.1 6.4 11.9 13.0 房地产投资当月同比 -12.1 -10.0 -9.1 -8.7 -4.2 -3.3 -12.7 -19.9 -16.1 -12.1 -13.8 -12.1 -9.6 -7.7 -10.1 -2.4 4.5 广义基建投资当月同比 6.8 7.3 6.1 5.4 8.7 4.5 10.4 13.9 12.8 16.3 15.4 11.5 12.0 7.9 4.3 11.8 -0.3 狭义基建投资当月同比 8.3 12.2 9.3 6.1 10.8 5.4 14.3 10.6 9.4 10.5 14.2 9.1 8.2 7.2 3.0 8.8 -0.1 社零当月同比 2.6 3.1 2.5 2.6 3.3 5.1 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 社零-商品零售当月同比 2.1 2.8 2.5 2.3 3.3 4.7 -0.1 -5.6 0.5 3.0 5.1 3.2 3.9 -5.0 -9.7 -2.1 6.5 社零-餐饮收入当月同比 6.8 5.6 3.2 5.4 2.8 9.0 -14.1 -8.4 -8.1 -1.7 8.4 -1.5 -4.0 -21.1 -22.7 -16.4 8.9 城镇调查失业率当月值 5.3 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 5.3 5.4 5.5 5.9 6.1 5.8 5.5 5