欧洲央行对新兴欧洲的溢出效应 ： 过去和当前的经验

欧洲央行对新兴欧洲的溢出效应：过去和当前的经验 PhilippEngler,GianluigiFerrucci,PawelZabczyk,andTianxiaoZheng WP/24/170 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 AUG ©2024国际货币基金组织WP/24/170 IMF工作文件 欧洲部 欧洲央行对新兴欧洲的溢出效应：菲利普·恩格勒、吉安·路易吉·费鲁奇、帕维尔·扎abczyk 和天晓·郑*编写的过去和现在的经验 RomainDuval授权发行2024年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们采用实证方法和基于模型的模拟相结合的方法，重点关注欧洲央行实施的利率和资产负债表政策的溢出效应，为欧洲央行货币政策冲击对欧洲新兴经济体的溢出效应提供了新的证据。我们考虑围绕2022年6月欧洲央行政策公告进行的事件研究，并使用 当地预测来估计1999年至2022年16个新兴欧洲国家的区域溢出效应。将欧洲央行的货币政策冲击确定为三个月Eribor期货利率变化的无法解释的组成部分，我们发现欧洲央行的货币政策紧缩导致新兴欧洲政府债券收益率的变化超过一对一的变化，以及主权利差的大幅增加，本国货币贬值和产出显着下降。使用针对欧元区及其东欧邻国校准的两国DSGE进行的模型模拟显示，与资产负债表紧缩相比，通过加息实现的常规紧缩政策提供了更有利的通胀-产出权衡。量化紧缩的溢出程度取决于资产负债表缩减的速度，在固定汇率制度下更大。 JEL分类号: E52；E58；F42。 关键字: 货币政策;量化宽松;国际溢出效应 作者的电子邮件地址： PEengler@imf.org;GFerrucci@imf.org;PZabczyk@imf.org;TZheng@imf.org *本文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、执行董事会或管理层的观点。我们感谢MarciKolasa的有益投入，评论和讨论。我们还要感谢ClaireYiLi和BePar的杰出研究援助，以及GabrielDiBella，RomaiDval，ChristopherErceg，AlexadraFotio，AdreGeis，法祖林·贾马鲁丁、安迪·莱文、托尼·莱贝克、贾科莫·马格斯雷蒂、加博尔·梅泽、弗洛里安·米施、阿尔贝托·穆索、维娜·阮文达、马加利·皮纳特、卡洛·皮兹内利、安德里亚·普雷斯比特罗、塞巴斯蒂安·韦伯、格热斯·韦索洛夫斯基和国际货币基金组织 内容表 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 4. 5. 5.1. 5.2. 6. 2024)....................................................................................................................................................................................................27 1.Introduction 本文研究了欧洲央行(ECB)货币政策对欧洲新兴经济体宏观经济和金融状况的跨境溢出效应。面对2021年底全球通胀飙升，自20 世纪70年代以来从未见过，包括欧洲央行在内的许多发达经济体央行在长期宽松立场后采取措施使政策正常化。主要经济体的货币紧缩可能对新兴经济体产生重大影响，包括资本外流和货币贬值、更广泛的金融市场压力以及金融状况收紧。反过来，外部需求疲软和金融状况收紧可能会减缓经济增长。 大量文献研究了美国货币政策的国际传导，但很少有研究关注欧洲央行政策的溢出效应，其结果各不相同。值得注意的例外是Ca'Zorzi等人。（2020），Colabella（2021），Geis等人。（2020年），Moder（2017年和2021年）和Sahay等人。(2014)。Bergat等人。(2020)讨论欧洲央行资产购买计划通过国际投资组合再平衡效应产生的溢出效应。在对美联储（Fed）和欧洲央行的资产负债表政策的溢出效应的实证调查中，Ledóchowsi和st（2022）发现，美联储的资产负债表扩张转化为更高的投资组合资本流入新兴经济体，而投资组合资本流向新兴经济体，包括欧洲经济体，似乎对欧洲央行实施的资产负债表政策没有反应 。Walerych和Wesoswowsi（2021）提供的证据表明，美联储和欧洲央行常规货币政策对新兴经济体的国际溢出效应是全球性的 ，影响到所有经济体。此外，他们发现欧洲央行是对中欧和东欧经济体最具影响力的外国中央银行。1使用两个国家的DSGE设置 ，Kolasa和Weesolowsi（2020）发现，外国量化宽松政策在短期内抑制了小型开放经济体的产出，因为对国内需求的积极影响被国际价格竞争力丧失带来的消极影响所抵消。这与国外的传统货币宽松形成鲜明对比，后者在两个方面都有积极的溢出效应，从而增加了其他国家的产出。 在本文中，我们使用实证和基于模型的方法为这些文献做出了贡献。首先，我们使用日数据和2022年6月政策公告前后的事件研究 ，以及使用季度数据和长期的局部预测方法，分析欧洲央行货币政策冲击对欧洲新兴经济体的传导。前者揭示了金融变量的溢出效应 ，而后者主要提供了对宏观经济变量（包括季度产出）反应的洞察。 其次，我们讨论了传统（即基于利率）和非常规（即基于平衡表，重点是量化紧缩）政策的溢出效应，这些政策采用了以金融摩擦和细分资产市场为特征的DSGE模型。 从2023年初开始，欧洲央行一直在清理其在大金融危机和欧洲主权债务危机之后积累的庞大资产负债表，然后在新冠肺炎大流行期间再次清理。在最近的紧缩事件中，利率和资产负债表政策的结合 1更具体地说，在控制了欧洲央行的货币政策之后，美联储的政策变化在推动中欧和东欧经济体的GDP和价格方面发挥了非常温和的作用。 提出了关于这两种政策的比较国际传播和溢出效应的重要问题，例如欧洲央行奉行的紧缩战略的类型和构成，量化紧缩的步伐以及受援国的基本面和政策框架的实力是否可以形成对新兴欧洲经济体的溢出效应。由于定量紧缩是未知的领域，几乎没有历史事件可以研究以了解其影响，最近的紧缩事件可能只能提供有限的见解。因此，我们还模拟了一个两国开放经济模型，该模型经过校准以模仿欧元区和风格化的新兴欧洲经济（有关使用的参数值的概述，另见附录II）。 我们的实证分析涵盖了欧洲的16个新兴经济体。特别是，我们研究了欧洲央行货币政策对其国内政策利率，政府债券收益率曲线，汇率以及对产出，通货膨胀和失业的影响。变量的选择是由于溢出可能通过各种渠道产生的事实。例如，考虑到国内通胀和外国融资成本，新兴经济体的央行可能会提高利率，以应对发达经济体的货币紧缩政策。较高的国内利率将减缓需求，对产出和通胀施加下行压力。欧洲央行货币政策的变化也可能通过贸易联系，以货币紧缩后对贸易商品和服务的外部需求减少的形式，或通过汇率调整和金融渠道，波及新兴经济体。 我们通过对2022年6月欧洲央行政策公告进行事件研究来开始我们的分析。这一次，欧洲央行宣布打算在2022年7月的下一次理事会会议上加息，这标志着金融市场参与者没有预料到的紧缩周期的开始。然后，我们建立了一个统计模型，以系统分析欧洲央行货币政策在很长一段时间内对新兴欧洲经济体的溢出效应。为了识别欧洲央行货币政策的冲击，我们使用了三个月的Eribor期货利率，该利率已被证明是欧元区政策利率变化的无偏见和可靠的预测指标。然后，我们采用本地预测方法来估计受援国关键宏观经济变量对欧洲央行货币政策变化的冲激反应。我们的结果表明，欧洲央行的紧缩政策对新兴欧洲产生了强烈的溢出效应。在欧洲央行货币紧缩冲击后的两年后，实际产出下降了0.5％。本国货币贬值，政府债券收益率的涨幅超过一对一，主权利差大幅增加，高达60个基点 。此外，我们的分析表明，国家基本面对于溢出规模至关重要，而基本面较弱则具有更大的影响。 接下来，关注最近的欧洲央行政策紧缩事件，包括宣布的资产负债表缩减速度，我们应用基于Erceg等人的金融摩擦的两国DSGE模型。（2020年）。为此，我们首先针对欧元区及其东欧邻国量身定制模型，校准推动近期商业周期，通货膨胀的冲击，并明确说明欧洲央行的政策行动。然后，我们使用DSGE模型进行模拟，结果表明，欧洲央行收紧货币政策的速度和构成在确定溢出效应的幅度方面起着至关重要的作用。特别是，模拟表明，当定量紧缩（QT）以可衡量和可预测的速度进行时，溢出效应更易于管理，但如果QT的速度加快，则可能会破坏稳定。值得注意的是，在固定汇率制度下，欧洲央行收紧货币政策带来的不利溢出效应往往比通胀下更为明显。 以自由浮动货币为目标的制度。这对传统的以及传统和非常规的货币政策紧缩的混合都是正确的。 我们还发现，与资产负债表紧缩相比，通过加息实现的常规紧缩在通胀和产出之间产生了更有利的权衡，特别是在对新兴欧洲经济的溢出效应方面。这一结果反映了欧洲央行QT对新兴欧洲经济的长期利率，因此对其总需求和最终对产出的影响更大。 此外，由于外汇汇率的急剧贬值，在欧洲央行QT下，新兴欧洲经济的通货膨胀率上升。 这种基于模型的模拟在我们的历史实证分析中发现了强烈的对应关系，这表明，包括阿尔巴尼亚，匈牙利和波兰在内的具有灵活汇率制度的经济体通常能够更好地应对欧洲央行紧缩的不利后果。相比之下，波斯尼亚和黑塞哥维那和保加利亚等实行钉住货币的国家以及科索沃和黑山等完全欧元化的经济体面临更大的挑战。此外，我们的实证分析支持这样一种观点，即强大的储备缓冲和强大的基本面。Procedre以较低的融资需求形式，作为溢出效应的缓解因素。 Thereturnsofthispaperisorganizedasfollows.Section2discussionsthemainchannelsofmonetarypolicyspillovers.Section3describesthedataandpresentstheempiricalanalysis.Section4presentsthestructuremodel,while它的主要见解在第5节讨论。第6节总结。 2.货币政策溢出的渠道 来自发源国的货币政策可以影响受援国的一系列政策，金融和宏观经济变量。我们通过记录“外国”司法管辖区的货币政策（在这种情况下与欧元区确定）可能溢出到新兴欧洲（“本国”）经济体的主要渠道来开始我们的分析。根据中央银行的授权，货币政策可能会对国内宏观经济状况做出反应，例如通货膨胀，失业或产出缺口，而在某些情况下，汇率考虑也可能很重要。在开放经济体中，由于贸易或金融联系紧密，货币政策也可能对外国货币政策立场的转变做出反应。与欧元区密切相关的新兴欧洲国家就是一个很好的例子。为了引起人们的注意，我们重点关注四个主要渠道，欧洲央行的货币政策可以通过这些渠道影响新兴欧洲的受援国。 第一个渠道突出了受援国和国内货币政策传导中的货币政策反应。货币政策周期在全球范围内越来越同步。随着发达经济体紧缩步伐的加快，新兴经济体的央行也可能会提高利率，同时考虑外部和国内宏观经济状况。Berae和Blider（1988）概念化的货币传导的银行贷款渠道强调了货币紧缩是如何减少的。 2有关这些渠道的广泛讨论，请参阅Ammer等人（2016）。 3与传统观点相反，这意味着更多地依赖基于市场的融资会增强渠道的重要性，银行可以吸收或放大源于金融体系的冲击，这取决于其资产负债表的强度。利率上升还会影响资产价格，以及家庭和企业的储蓄和投资决策。这导致消