联储降息有何影响？

证券研究报告 联储降息有何影响？ 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 报告日期：2024.8.9 复盘1982年后联储六次降息周期，经济下行，长短端利率回落，利好美股，大宗走强（黄金>铜）。经济和信用：除1995年和2019年，历次降息均面临较大下行压力。通胀和就业：出现不同程度的放缓。美债和美元：长短端利率回落，但美元不一定走弱。全球权益：总体利好美股但谨防危机。大宗商品：除1984年以外黄金偏强，铜比金弱，油无定论。 具体8个经验：1）除1995年和2019年，历次降息后经济都快速衰退。1995年为预防式降息；2018年特朗普减税对冲了经济下行期，2019年三季度成为补库存周期起点。2）松货币≠宽信用，防范降息初期经济下行、资产价格下跌。松货币初期（前6个月），经济往往处于下行周期，此时信用偏紧，同步资产价格走弱。3）降息前通胀稳步回落、不是必须低于2%，降息后可能不再是重点。降息前后并未严格要求核心CPI和核心PCE降至2%以下；降息后更多考虑经济和就业。4）降息前后失业率到低点，随后攀升。新增非农可能从20万降至10万以下。5）长短端美债利率都出现明确下行，但美元指数不一定走弱。美元指数是比较概念：若降息后信用紧缩，资金回流美国、美元走强；若降息后美国需求回暖、拉动全球复苏，美元指数反而可能走弱，例如2019年四季度。6）降息后如果衰退，美股需要防范危机，其他情形大概率走牛。7）降息后，除2007年次贷危机，美股往往跑赢其他市场；标普略好于纳指。8）黄金表现好，铜和油表现短期偏弱。 本轮宏观环境和降息周期可能类似2019年，关注美国核心CPI，中国出口增速。1）回顾2019年降息三段式：预期交易->预期落空->降息逻辑->经济启动。3-4月市场预期降息，全球经济股市第一次脉冲上行；5-7月降息预期回落，制造国经济和股市再次回落；8月至年底，美联储降息落地，制造国经济和股市全面回暖。2）降息后经济逻辑：美国强势补库，拉动中国出口，制造景气上行。当预期降息或实际降息出现，美债利率回落、缓和金融条件、强势补库存（例如2019年12月制造商库存同比增速超过4%），制造国出口和景气度明显抬升（例如2019年11-12月中国PMI突破50%）。3）资产表现：美债利率提前触底，降息后美元指数走弱。先黄金，再铜和油。4）2019年与本轮宏观相似之处：在政策（2018年减税、2021年财政发钱和大放水）刺激下，美国经济进入过热阶段，持续的高利率仅仅让经济从过热回到了常温，但是并没有衰退。若因为通胀下行而结束高利率状态，经济可能会跳过衰退再次复苏。美国经济和降息的预期路径：2024H2走弱，2025H2回升。 未来可能出现“联储降息、美债利率下行、美元韧性、商品走牛（黄金>铜）”的另类宏观环境。当前降息预期—FEDWATCH：2024年9月首次降息，2024年内可能降息3次（9月、11月、12月），2025年再降息4次（1月、3月、4月、7月）；彭博一致预期：降息路径相对FEDWATCH更保守一些，2024年下半年降息2次；2025年至年底每个季度降息1次，明年合计降息4次。美国大选特朗普胜率提升，市场迎接特朗普交易，特朗普对华加征关税+主张刺激经济（“减税+宽松”），宏观组合下资产表现类比特朗普交易1.0期间：美股大幅跑赢全球股市，商品牛市，未来可能出现：1）短端美债利率低位、长端美债利率中性、美元指数强韧。出于对经济、减税的诉求，美联储可能会相对鸽派；但联储降息≠美元走弱，降息和美元韧性可能同时发生。2）美股波动放大、强于其他市场。如果美股因为海外经济周期开始调整，参考2018-2020年，市场可能存在“特朗普期权”的保护，同时美股市场强于其他权益资产。3）大宗商品（金铜油）因为纸币信用受损而维持强势。全球货币信用下滑，推动黄金继续维持牛市状态，而基于黄金价格、经济趋势，将重估工业金属、能源资源的价格，令商品市场出现类似于1970s的长期牛市。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2 一、联储六次降息周期的8个经验 二、2019年降息周期资产如何表现三、本轮降息路径和资产影响 首次降息：1984年9月20日最后降息：1986年8月21日持续时间：23个月 图表1：1982年后美联储的六次降息历程 美国联邦基金目标利率 12% 11.50%->5.88%，降息538Bp 10% 首次降息：1989年6月6日最后降息：1992年9月4日持续时间：39个月 9.75%->3.00%，降息675Bp 首次降息：1995年7月6日最后降息：1998年11月17日持续时间：40个月 6.00%->4.75%，降息125Bp 首次降息：2001年1月3日最后降息：2003年6月25日持续时间：30个月 6.50%->1.00%，降息550Bp 首次降息：2007年9月18日最后降息：2008年12月16日持续时间：15个月 5.25%->0-0.25%，降息500Bp 首次降息：2019年7月31日最后降息：2020年3月15日持续时间：8个月 2.50%->0-0.25%，降息225Bp 8% 1993年2月 克林顿经济振兴计划 6% 2001年9月 “9·11”事件 4% 1985年9月 广场协议签订 2% 1990-1991年 第三次石油危机海湾战争 1996年 “下一代互联网计划” 《电信法》颁布 2007年 次贷危机 2008年 首轮量化宽松启动 2017年12月 特朗普税改 2020年 新冠疫情冲击俄乌冲突 0% 198219851988 1991 1994 1997 200020032006 2009201220152018 2021 经验1：除1995年和2019年，历次降息后经济都快速衰退。1995年为预防式降息； 2018年特朗普减税对冲了经济下行期，2019年三季度成为补库存周期起点。 经验2：松货币≠宽信用，防范降息初期经济下行、资产价格下跌。松货币初期（前 6个月），经济往往处于下行周期，此时信用偏紧，同步资产价格走弱。 经验3：降息前通胀稳步回落、不是必须低于2%，降息后可能不再是重点。降息前后并未严格要求核心CPI和核心PCE降至2%以下；降息后更多考虑经济和就业。 经验4：降息前后失业率到低点，随后攀升。新增非农可能从20万降至10万以下。 经验5：长短端美债利率都出现明确下行，但美元指数不一定走弱。美元指数是比较概念：若降息后信用紧缩，资金回流美国、美元走强；若降息后美国需求回暖、拉动全球复苏，美元指数反而可能走弱，例如2019年四季度。 经验6：降息后如果衰退，美股需要防范危机，其他情形大概率走牛。 经验7：降息后，除2007年次贷危机，美股往往跑赢其他市场；标普略好于纳指。经验8：黄金表现较好，铜和油表现短期偏弱。 图表2：1982年后美联储的六次降息前后经济和资产表现 GDP增速84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 制造业PMI84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 降息前6月 7.9%4.2%4.1%5.2%2.6%2.1%4.4% 降息前6月 61.355.656.151.451.956.655.5 首次降息时 8.0%4.3%2.4%2.9%1.9%2.2%3.6% 首次降息时 53.049.345.943.950.951.249.0 降息后3月 6.9%3.7%2.7%2.2%2.4%2.7%3.4% 降息后3月 50.345.148.143.150.548.347.6 指数EPS增速84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 金融条件84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 降息前6月 80.5%17.8%14.4%23.1%33.9% 降息前6月 102.2100.6100.4100.7101.699.7100.9 首次降息时 42.4%23.5%12.9%15.2%23.5% 首次降息时 100.899.998.999.2101.999.0100.0 降息后3月 31.6%9.6%3.8%10.2%13.8% 降息后3月 100.499.798.898.5101.699.099.7 核心CPI84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 核心PCE84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 降息前6月 4.9%4.6%2.6%2.5%2.7%2.2%3.3% 降息前6月 4.2%4.5%2.2%1.7%2.6%1.9%2.8% 首次降息时 5.3%4.6%3.0%2.6%2.1%2.2%3.3% 首次降息时 4.0%4.4%2.1%1.9%2.0%1.7%2.7% 降息后3月 4.8%4.4%3.0%2.6%2.3%2.3%3.2% 降息后3月 3.8%4.0%2.2%1.9%2.3%1.6%2.6% 失业率84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 新增非农84-0989-0695-0701-0107-0919-08平均 降息前6月 7.8%5.3%5.5%4.0%4.5%4.0%5.2% 降息前6月 484341303-4681258237 首次降息时 7.5%5.2%5.6%3.9%4.6%3.7%5.1% 首次降息时 243122236165-2590139 降息后3月 7.2%5.2%5.6%4.3%4.7%3.6%5.1% 降息后3月 35351241-35116100138 10年美债 84-0989-0695-0701-0107-0919-08 平均 标普500 84-0989-0695-0701-0107-0919-08 平均 降息前6月 12.0%9.1%7.8%6.0%4.6%2.6% 7.0% 降息前6月 94.285.484.3110.295.490.7 93.4 首次降息时 12.8%8.6%6.2%5.1%4.5%2.0% 6.5% 首次降息时 100.0100.0100.0100.0100.0100.0 100.0 降息后3月 11.6%8.3%6.2%4.9%4.0%1.7% 6.1% 降息后3月 98.1109.6107.387.9100.5101.9 100.9 纳斯达克 84-0989-0695-0701-0107-0919-08 平均 新兴市场 84-0989-0695-0701-0107-0919-08 平均 降息前6月 99.283.380.6160.593.189.1 100.9 降息前6月 104.5133.582.4101.2 105.4 首次降息时 100.0100.0100.0100.0100.0100.0 100.0 首次降息时 100.0100.0100.0100.0 100.0 降息后3月 95.2105.2111.874.5102.5101.4 98.4 降息后3月 98.993.8114.3100.5 101.9 美元指数 84-0989-0695-0701-0107-0919-08 平均 黄金 84-0989-0695-0701-0107-0919-08 平均 降息前6月 91.487.9108.897.8103.496.9 97.7 降息前6月 111.0113.297.9105.399.991.4 103.1 首次降息时 100.0100.0100.0100.0100.0100.0 100.0 首次降息时 100.0100.0100.0100.0100.0100.0 100.0 降息后3月 106.399.3103.3107.594.298.7 101.6 降息后3月 98.498.498.896.9121.2105.8 1