2024年上半年中资美元债市回顾及下半年展望

季报 2024年上半年中资美元债市回顾及下半年展望 中资美元债 2024-08-09星期五 投资要点 研究部 姓名：段静娴 SFC：BLO863 电话：0755-21519166 Email:duanjx@gyzq.com.hk 上半年一级市场发行回暖，但净融资额持续为负： 2024年上半年中资美元债一级市场发行规模约415.1亿美元，同比增长 21.3%。净融资额方面，受境外融资成本持续高企以及债券集中到期压力依然较大影响，2024年1-6月，中资美元债累计净融资额-324.8亿美元。 上半年高收益板块表现显著优于投资级： 截至6月28日，中资美元债总回报率约3.3%，其中，投资级和高收益回报率分别为2.2%和11.8%。受今年以来地产行业政策利好推动，地产美元债估值整体修复，带动高收益中资美元债指数反弹，高收益板块表现显著优于投资级。 十年期美债收益率或震荡下行： 根据CME“美联储观察”，当下市场“完全”预计9月降息，但目前至9月FOMC会议仍需关注7、8月就业与通胀数据，因此仍存在不确定性。若未来2个月美国就业数据走软，且美联储确定通胀可控，降息的靴子大概率将会落地，所以，长期来看美债收益率下行趋势较明确，但短期内或仍有反复。 投资策略： 地产板块方面，5月以来地产政策密集放松，房地产市场开始出现一些积极的变化，部分核心城市二手房成交率先好转，但仍需注意，政策效应释放还需一定时间，目前房地产市场仍在调整过程中，后续或有望在政策持续推动下逐步企稳，但这一过程可能较为漫长，需耐心等待。考虑到优质央国企主体仍在信用资质、资金实力和销售层面占优，仍具备较好的配置价值。 城投板块方面，当下城投企业面临化债与转型的双重挑战。一方面，在化债政策的引导下，城投债违约风险相对较小；另一方面，在转型层面，城投企业转型的核心在于提高市场化业务占比，盘活区域有效资产，创造真实、可持续的现金流，真正提升城投企业的造血能力和偿债能力，同时，也需警惕弱区域、弱资质城投企业在区域平台整合过程中被边缘化的风险。总体来看，建议优先关注中东部区域具备大行备证的优质平台。 证券研究报告 1 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.2024年上半年中资美元债市场回顾4 1.1美国国债收益率4 1.2上半年一级市场发行与净融资规模5 1.2.1地产美元债发行与净融资规模6 1.2.2金融美元债发行与净融资规模7 1.2.3城投美元债发行与净融资规模7 1.32024年上半年二级市场表现8 1.3.1中资美元债指数表现8 1.3.2中资地产和城投美元债回报率8 2.下半年展望9 2.1十年期美债收益率或震荡下行9 2.2人民币汇率或保持基本稳定12 3.投资策略13 3.1地产板块13 3.2城投板块17 风险提示：19 图目录 图1：美国国债收益率（%）走势4 图2：2024年上半年中美利差倒挂幅度进一步加深（%，BPS）5 图3：2023年及2024年上半年中资美元债发行规模及构成（百万美元）5 图4：2023年以来中资美元债月度发行规模及构成（百万美元）5 图5：2023年以来中资美元债发行与净融资规模（百万美元）6 图6：中资地产美元债月度发行与净融资规模（百万美元）6 图7：中资金融美元债月度发行与净融资规模（百万美元）7 图8：中资城投美元债月度发行与净融资规模（百万美元）7 图9：中资美元债指数表现（MARKITIBOXX）8 图10：IBOXX中资美元债分行业总回报指数8 图11：二季度以来，美国通胀持续放缓（%）9 图12：美国新增非农就业人数及失业率（千人，%）11 图13：美国非农平均时薪变化情况11 图14：2024年上半年人民币汇率走势先扬后抑13 图15：1-6月全国房地产开发投资同比下降10.1%16 图16：上半年全国新建商品房销售面积、销售额降幅较1-5月有所收窄16 图17：中资地产美元债月度到期规模（百万美元）16 图18：截至2024年6月底存续城投债区域分布及占比17 图19：2024年上半年城投债加权平均发行利率持续下行（%）18 图20：中资城投美元债月度到期规模（百万美元）18 表目录 表1：美国6月CPI及分项10 表2：2024年以来中央地产政策梳理13 表3：一线城市购房金融政策15 1.2024年上半年中资美元债市场回顾 1.1美国国债收益率 2024年上半年，美国长、短端国债收益率呈震荡上行走势。1-4月，受美国经济韧性和通胀粘性影响，市场预期降息时点不断推迟，美债收益率上行；5-6月，经济数据分化，非农数据维持强势，实际薪资增速反弹，服务通胀领先指标房价同比续创历史新高；5月CPI、零售不及预期，主要贡献项回落，反应通胀和服务业降温。货币政策方面，鲍威尔6月会议语调偏鹰，对降息时点没有明确答复，点阵图暗示年内仅有一次降息，期间美债收益率维持高位震荡。 截至2024年6月28日，10年期美债收益率较2023年末上行51.7bps至4.3961%，2 年期美债收益率上行50.4bps至4.7535%，10Y-2Y利差由去年末的-37.1bps略收窄至 -35.7bps。 图1：美国国债收益率（%）走势 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 中美利差倒挂幅度进一步加深。2024年年初至4月下旬，由于2023年12月财政支出加快叠加央行加大对冲力度，资金面压力有所缓解，从而打开了利率下行空间，我国十年期国债利率开始由此前的高位震荡转为下行。5月以来，受央行多次提示长债风险、地产政策频出以及政府债供给担忧等多方面因素影响，10年期国债利率转为震荡。2024年以来，在美债利率整体上行、而我国国债利率整体下行的背景下，截至6月末， 中美10年期国债收益率利差倒挂幅度由2023年末的-131.5bps加深至-215.4bps。 图2：2024年上半年中美利差倒挂幅度进一步加深（%，bps） 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 1.2上半年一级市场发行与净融资规模 2024年上半年中资美元债一级市场发行规模约415.1亿美元，同比增长21.3%。净融 资额方面，由于2024年上半年，美国整体通胀压力仍偏高，美联储认为通胀水平仍未达到可以开始降息的水平，利率已连续12个月维持在5.5%高位，受境外融资成本持续高企以及债券集中到期压力依然较大影响，2024年1-6月，中资美元债累计净融资额-324.8亿美元（2023年同期净流出400.6亿美元）。 图3：2023年及2024年上半年中资美元债发行规模及构成（百万美元） 图4：2023年以来中资美元债月度发行规模及构成（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 图5：2023年以来中资美元债发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.2.1地产美元债发行与净融资规模 2024年上半年，中资地产美元债发行规模约47.5亿美元，同比下降40.8%；占同期一级市场发行总量的比例为11.4%，该占比较去年同期下降12个百分点。从净融资额看，2024年上半年地产美元债净融资额约-75.1亿美元（2023年同期净流出95.5亿美元）。 图6：中资地产美元债月度发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.2.2金融美元债发行与净融资规模 2024年上半年，中资金融美元债发行规模约215.7亿美元，同比增长17.6%；占同期一级市场发行总量的比例为52%，较去年同期下降1.6个百分点。净融资额方面，2024年上半年净融资额约-149.4亿美元（2023年同期净流出101.5亿美元）。 图7：中资金融美元债月度发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.2.3城投美元债发行与净融资规模 2024年上半年，中资城投美元债发行规模约92.9亿美元，同比大幅增长101.8%；占同期一级市场发行总量的比例为22.4%，较去年同期上升8.9个百分点。净融资额方面，上半年净融资额约-2.7亿美元（2023年同期净流出31.9亿美元）。 图8：中资城投美元债月度发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.32024年上半年二级市场表现 1.3.1中资美元债指数表现 截至6月28日，中资美元债总回报率约3.3%，其中，投资级和高收益回报率分别为2.2%和11.8%。受今年以来地产行业政策利好推动，地产美元债估值整体修复，带动高收益中资美元债指数反弹，高收益板块表现显著优于投资级。 图9：中资美元债指数表现（MarkitiBoxx） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理注：以2023年12月29日为基点 1.3.2中资地产和城投美元债回报率 截至6月28日，中资地产、城投美元债指数均呈上行走势，两者对应总回报率分别为 18.4%和4.09%，其中，城投板块回报率稳步走强；地产板块回报率1-4月呈震荡走势， 5月以来行业利好政策密集发布，地产美元债指数快速上行。 图10：iboxx中资美元债分行业总回报指数 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理注：以2023年12月28日为基点 2.下半年展望 2.1十年期美债收益率或震荡下行 二季度以来，美国CPI数据低于市场预期，显示出美国通胀持续放缓的迹象。美国劳工部最新公布数据显示，6月CPI同比上升3.0%，预期上升3.1%，前值上升3.3%；美国6月CPI环比下降0.1%，预期上升0.1%，前值为0%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上升3.3%，预期上升3.4%，前值上升3.4%；美国6月核心CPI环比上升0.1%，预期上升0.2%，前值为0.2%。 图11：二季度以来，美国通胀持续放缓（%） 资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理 从分项来看，6月核心通胀低于预期的主要原因是房租在长时间停滞后终于重启去通胀，主要居所租金和业主等价租金季调环比增速从0.4%放缓至0.3%，同时由于酒店价格环比下跌2%，整体房租分项增速降至0.2%。 核心通胀中，核心商品价格环比继续低位运行，6月环比下跌0.1%，其中二手车价格波动剧烈，单月环比下跌1.5%，为核心商品部分最大跌幅；核心服务部分亦明显降温，此前CPI环比涨幅靠前的交运和医疗分项6月环比涨幅为-0.6%和0.2%，较年初水平明显回落。 表1：美国6月CPI及分项 单位（%） 权重 2024-6 同比 2024-5 2024-4 2024-6 季调环比2024-5 2024-4 CPI 食品能源 能源商品能源服务 100.0 13.4 6.93.83.2 3.02.20.9 -2.3 4.3 3.32.13.52.14.7 3.42.22.51.13.5 -0.1 0.2 -2.0-3.7-0.1 0.00.1-2.0-3.5-0.2 0.30.01.12.7 -0.7 核心CPI 核心商品 服装新车二手车 家具药品娱乐商品核心服务住房 主要居所租金等价租金 学校住宿及酒店核心服务ex住房医疗娱乐教育通讯运输服务 汽车保险航空服务 79.718.5 2.63.61.93.41.42.0 61.136.3 7.6 26.8 1.5 24.8 6.53.25.06.52.90.8 3.3 -1.7 0.8 -0.9-9.5-2.5 3.1 -1.6 5.05.15.15.4 -2.1 4.93.33.42.39.219.5 -5.1 3.4 -1.7 0.8 -0.8-8.6-2.5 3.1 -2.2 5.25.45.35.7 -1.2 4.93.14.02.010.320.3 -5.9 3.6-1.21.4-0.4-6.3