铜8月报：回到起点 重新出发

回到起点重新出发 研究员：王颖颖 期货从业证号： 行情回顾： 第一部分前言概要 铜8月报 2024年7月28日 F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 7月铜价破位下行，伦铜跌破9500美元/吨后，探低至8900美元/吨；沪铜主力跌破 77000元/吨后，下跌至72740元/吨。铜价下跌的原因一方面来自于美国政治风险和经济衰 退预期，另外一方面是因为铜一直处于垒库状态，紧缺预期证伪，尤其是5月中旬以后，境外铜库存开始垒库。 后市展望： 今年铜矿紧缺预期不变，铜市场出现过剩的原因，在于精铜供应出现真正减产之前，市场提前走出了预期行情。价格上涨后废铜被大量释放出来，导致基本面发生了变化。现在铜价已经快回到行情启动前的位置，供应紧缺的逻辑将真正体现在基本面上。我们判断未来库存变化：LME铜库存在8月中上旬会达峰，重返下降通道；COMEX集中在8月份交仓；国内方面，随着精铜供应增速收窄和消费恢复，预计下半年国内将去库40万吨。 价格判断： 铜市场利空因素仍然在释放，但是利多因素在累积。图形上来看，伦铜8700美元/ 吨、沪铜70000元/吨是3月份铜行情启动的位置。在铜矿紧缺的长期格局未发生改变的情 况下，我们倾向于沪铜70000元/吨是铜价的长线支撑位。 第二部分市场篇 一、行情回顾 2024年7月铜价呈现下行趋势，7月18号伦铜跌破9500美元/吨后，开启下跌行情，7 月25日下跌至8900美元/吨；沪铜主力跌破77000元/吨支撑位后，下跌至72740元/吨。 宏观方面，市场交易的重心在于美国政治风险和经济衰退预期。首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。基于特朗普第一任期的激进政治立场，市场开始交易政治风险带来的不确定性。与此同时，美国7月以来公布的PMI、就业、通胀等一系列经济指标不及预期，市场担忧美国经济衰退。在宏观悲观预期下，有色金属共振式下行。 基本面方面，今年铜市场不但没有兑现短缺预期，反而出现严重过剩。截至2024年7 月底，全球铜显性库存共70万吨，比起年初垒库45万吨，高于去年同期库存44万吨。5月中旬以后LME铜库存开始垒库，从10.3万吨垒库到23.94万吨，预计LME铜库存会垒库到8月中旬；COMEX铜市场7-8月份也有持续垒库的预期。境外铜库存对铜价有很强的指引作用，助力铜价破位下行。 二、行情展望 宏观方面，2024Q2美国GDP季环比年率录得+2.8%，好于预期，高于+1.8%的潜在水平，显示经济周期仍处于从过热向均衡水平切换的阶段，当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期面临纠偏风险。 基本面方面，今年铜矿紧缺的预期仍然不变，预计今年全球铜矿产量仅增长0.49%，大幅低于去年的增速2.2%。我们认为铜市场出现过剩的原因，在于精铜供应出现真正减产之前，市场提前走出了预期行情。价格上涨后废铜被大量释放出来，估计上半年废铜供应增加了30-40万吨，导致基本面发生了变化。现在铜价已经快回到行情启动前的位置，供应紧缺的逻辑将真正体现在基本面上。我们判断未来基本面变化：1、精铜供应方面，上半年全球精铜供应增速3.52%，下半年将收窄至1.9%。2、需求方面，今年光伏、新能源汽车、白色家电等行业表现不错，加上今年有20万吨废铜从下游转移至冶炼，预计全球精铜需求增速为3.97%。但是上半年受到价格上涨的影响，全球精铜需求增速仅1.18%，现在价格基本上回落至上涨前的位置，加上废铜收紧，下半年全球精铜消费增速将恢复至6.8%。3、库存方面，LME铜库存在8月中上旬会达峰，重返下降通道；COMEX集中在8月份交仓；国内方面，随着精铜供应增速收窄和消费恢复，预计下半年国内将去库40万吨。 价格方面，铜市场利空因素仍然在释放，但是利多因素在累积。图形上来看，伦铜 8700美元/吨、沪铜70000元/吨是3月份铜行情启动的位置。在铜矿紧缺的长期格局未发 生改变的情况下，我们倾向于70000元/吨是铜价的长线支撑位。 节奏方面，我们预计在海外结束交仓之前，铜价还有下行空间，下方目标位70000元/ 1月1日 2月1日 3月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 6月1日 7月1日 8月1日 8月1日 9月1日 10月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 11月1日 12月1日 1月1日 1月1日 2月1日 3月1日 2月1日 3月1日 4月1日 4月1日 5月1日 5月1日 6月1日 6月1日 7月1日 7月1日 8月1日 8月1日 9月1日 9月1日 10月1日 10月1日 11月1日 11月1日 12月1日 12月1日 吨，极端情况可能到68000元/吨；9月份以后在铜市场去库的压力下，铜价将重返涨势。风险点：巴拿马铜矿复产。 图1：LME铜走势图2：沪铜走势 数据来源：银河期货、文华财经 840,000 720,000 600,000 480,000 360,000 240,000 120,000 0 2022年 2023年 2024年 60 50 40 30 20 10 0 2022年 2023年 2024年 图3：全球铜显性库存（吨）图4：国内社会库存（国内+保税）（万吨） 数据来源：银河期货、wind、SMM 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2022年 2023年 2024年 105000 90000 75000 60000 45000 30000 15000 0 2022年 2023年 2024年 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 数据来源：银河期货、wind 第三部分铜矿紧缺预期仍然或在下半年兑现 一、铜矿短缺预期仍存 预计今年全球铜矿供应增速只有0.5%，年中铜精矿TC长单谈判敲定为23.25美元，是1992年有记录以来的最低值。从上半年各家矿企的表现来看，今年洛阳钼业和南方铜业产量大概率会超预期，但是Teck、Riotino、Antofagasta等矿企下调了年度产量预期，Codelco也大概率完不成产量目标。铜矿供给面临中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、非洲电力问题、ESG要求提高等，这类风险是结构性的、难以逆转的，所以市场长期看多铜价的逻辑并没有被证伪。 新扩建方面，2023年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM混合矿扩张项目投产，今年两座矿山顺利爬产，今年上半年铜金属产量达到31.37万吨，同比增长约101%。预计今年洛钼产量将达到60万吨，比去年增长20.6万吨，超过年初订的52-57万吨的目标。力拓Oyu Tolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，2023年OT矿（地上+地下）共生产16.8万吨，增长3.7万吨。2024Q2OyuTolgoi产量为9.8万吨，同比增长1.3万吨/15.3%，预计从 2028年到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业&艾芬豪旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿上半年产量18.7万吨，同比下降5.1%，产量下降是受到刚果(金)南部电网不稳定的影响。卡莫阿-卡库拉三期已于今年5月投产，比原计划提早6个月，铜产能 将提升至65万吨/年，艾芬豪预计2024年卡莫阿铜矿产量44-49万吨，与原计划产量不变。Teck资源的QB2铜矿2023年3月份投产，2023年共增产5.55万吨；2024年上半年QB2铜矿产量为9.46万吨，QB2项目的矿石处理量基本上已经接近设计产能，但是下半年 矿石品位会比原先计划的低，Teck资源下调QB2铜矿产量预期至20-23.5万吨，低于原先预期23-27.5万吨，2025年产量计划维持在28-31万吨。Antofagasta旗下的LosPelambres铜矿海水淡化及扩张项目今年一季度完成，预计该铜矿今年产量为33.5-35万吨，比去年增长4万吨；今年上半年产量共13.25万吨，同比仅增长3%，其中一季度同比下降7%，二季度同比增长11.56%。一季度产量不佳，是因为铜精矿输送管道检修，以及铜矿品位下滑的原 因。 干扰方面，往年铜矿干扰率为5%，今年可能高达7-8%。铜矿干扰包括1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要基本面因素之一。 首先是巴拿马的问题，CobrePanama铜矿位于巴拿马，该项目建设始于2011年，2019年投产，年产量约35万吨。2013年，第一量子通过收购Inmet矿业公司，获得CobrePanama项目80%的股权，其余20%股权为巴拿马政府所有。2017年，巴拿马最高法院裁定CobrePanama运营合同违宪，迫使第一量子与当地政府重新敲定合作协议。双方的二次谈判于2021年启动，在协商期间，CobrePanama仍维持正常运行。经过长期谈判后，2023年10月20日，巴拿马政府与第一量子达成新的合同。其中明确第一量子获得CobrePanama 的20年采矿权，并可选择续约。巴拿马政府由此每年可获得至少3.75亿美元的收入。但该合同引发巴拿马民众极大不满。抗议者认为，采矿对环境造成极大破坏，且新运营合同对第一量子过于有利，损害了本国主权，并怀疑合同谈判过程中存在腐败行为。2023年11月28日，巴拿马最高法院最终裁定该运营合同违宪，并要求第一量子关闭CobrePanama。关闭 该铜矿运营后，第一量子矿业公司提出国际仲裁寻求赔偿200亿美元。今年7月24日第一量子公司CEO称，预计旗下巴拿马CobrePanama铜矿年内不会重启。7月26日，巴拿马总统称要在2025年才能解决巴拿马铜矿问题。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如大家比较关心的英美资源下调了LosBronce的产量预期，Freeport在南美、北美的产量下降，伦丁矿业的Eagle铜矿24年产量预计下降3万吨，Las Bambas铜矿和Centinela铜矿也因为老龄化等原因产量下降。 今年年初Codelco称2024年产量目标为132.5-139万吨，高于2023年产量132.5万 吨。但是今年上半年Codelco产量下降了8.4%。原因是Codelco旗下矿山都已经运营了几十年，老龄化问题严重。而且Codelco五个扩建项目进度缓慢，比原计划都推迟了好几年。 总体来看，近几年虽然铜矿新扩建项目多，但是老矿山的问题也不断，近几年铜矿平均增速2%左右，2024年巴拿马铜矿停产，导致今年铜精矿逼近零增速。 35 30 25 20 15 10 5 0 图7：2023-2025年新增铜矿增量（万吨） 数据来源：矿山财报、银河期货 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 3.44%3.58% 3.10% 2.32% 2.71% 2.20% 1.92% 0.49% 202020212022202320242025 -0.24% 2024年5月预测 2023年10月预测 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年 2023年 2024年 QuebradaBlanca2 KamoaQuellavecoTFM（湿法） OyuTolgoiUnderground EscondidaKFM（湿法）Udokan（铜精矿+湿法） MalmyzhChalcobamb