宏观及大类资产月报：7月商品价格中枢下移，“衰退交易”或为之过早

2024年8月9日 7月商品价格中枢下移，“衰退交易”或为之过早 核心观点 美国经济：Q2经济有韧劲，消费偏强、投资转弱、补库动能初 现。通胀加速降温，且粘性较高的住房通胀、就业通胀显著下行，结构上的改善增强市场降息预期。而7月非农就业数据不及预期、失业率升至4.3%，引发市场担忧并交易“衰退”，但失业率的上行主要因劳动力供给强、并非需求弱所致，因此目前美国就业转向平衡，尚难言陷入衰退。美联储与市场对降息时点已形成共识，分歧聚焦于降息的幅度与节奏，我们认为基准情景为：9月降息25BP，年内共降1-2次。 中国经济：经济延续“供好于需”、“量升价跌”格局：生产好、消费弱、投资平、地产尚在底部波动。7月货币迎来超预期宽松，而受制于地方债发行进度偏慢及财政收入回落，上半年财政对经济支撑较弱，全年完成5%的增长目标下半年需货币维持宽松、财政加大发力。金融数据“挤水分”持续偏冷、且有所失真，但私人部门风险偏好回落仍在持续，其信心及预期尚未扭转。备受关注的三中全会召开，聚焦中长期经济结构改革，新制生产力、共同富裕、安全为重要主线。 ， ） 大类资产：7月国内外大类资产走势整体一致，海外好于国内债券表现占优，商品跌幅较大。国内市场方面，债券（+0.8% ＞权益（+0.3%）＞人民币（-0.7%）＞商品（-5.2%）；海外市场方面，债券（+2.8%）＞权益（+1.1%）＞美元（-1.7%） ＞商品（-4.3%）。7月中旬美国就业、通胀双双转弱，降息预期强化，市场风险偏好显著回落，权益资产、大宗商品均迎来流畅调整，而债市上行体现了市场对于衰退的担忧。 风险因素：国内政策效果不及预期，海外衰退风险加大，海外降息时点晚于预期，地缘政治冲突加剧。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 目录 一、宏观经济5 1、美国5 2、中国7 二、大类资产表现9 1、权益市场10 2、债券市场15 3、商品市场17 4、外汇市场19 三、经济数据预测20 图表目录 图表1美国GDP环比增速及同比增速6 图表2美国GDP环比贡献项6 图表3美国CPI及核心CPI6 图表4美国CPI同比贡献分项6 图表5美国非农就业人数及失业率6 图表6美国ISM制造业分项指标6 图表7美国联邦基金目标利率7 图表8芝商所FedWatch工具7 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至6月）8 图表10工业增加值同比增速8 图表11社会消费品零售总额8 图表12M1-M2增速剪刀差9 图表13居民中长期贷款9 图表1430城商品房成交面积9 图表15中国GDP同比及环比9 图表162024年7月国内外大类资产收益率概览10 图表17权益市场表现11 图表18A股成交额12 图表19A股换手率12 图表20沪深300风险溢价12 图表21中证1000风险溢价12 图表22主要宽基指数市盈率（TTM）13 图表23融资融券余额13 图表24北向资金13 图表25一致预期净利润同比增速13 图表26工业企业利润13 图表27AH股溢价率14 图表29南向资金14 图表30恒生指数换手率14 图表31恒生指数与10Y美债收益率15 图表32恒生指数与美元指数15 图表34主要资金利率16 图表35政府债发行与到期情况16 图表36票据贴现利率16 图表37国债收益率曲线16 图表38国债期限利差16 图表39伦敦金现与美元指数17 图表40中国官方黄金储备17 图表41国内外铜价走势18 图表42LME铜库存18 图表43美国商业原油库存19 图表44美国炼油厂产能利用率19 图表45中美利差20 图表46在岸、离岸人民币汇率20 图表47美元指数20 图表48花旗经济意外指数20 图表49国内主要经济指标预测20 一、宏观经济 1、美国 7月非农就业不及预期、失业率大幅上行，就业转向平衡而非指向衰退。美国7月新增 非农就业11.4万，预期17.5万，前值17.9万，其中信息传播业、金融业为主要拖累项，教育医疗、休闲娱乐、建筑业则为支撑项。失业率回升至4.3%，预期4.1%，前值4.1%，触发萨姆法则（如果美国失业率3个月的均值高于过去12个月的低点0.5%，那么经济衰退已经开始），引发市场恐慌。然而这次或许不一样，目前失业率的上行并非因为就业市场的需求弱，而是因为劳动力供给强，由疫情后美国移民大幅流入导致。根据JOTLS数据，目前招聘人数降低，但裁员率维持在0.9%的低位，表明企业招工需求的转弱更多通过减少招聘来体现，对居民收入的影响尚不大。就业市场为当下跟踪美国经济的重点，后续密切关注周度初次申领失业金人数、非农就业报告、JOTLS裁员率。 去通胀进展顺利，Q2加速降温、结构改善。6月美国CPI录得3.0%，预期3.1%，前值3.3%，创下3年多来的低点；核心通胀录得3.3%，预期及前值为3.4%，粘性较强的租金通胀也明显回落，增强了市场及美联储去通胀的信心。7月就业市场转冷，每小时薪资同比录得3.6%，前值3.9%，创下近3年新低，为服务通胀降温打下基础。Q2通胀较Q1显著放缓，此前去通胀道路上的两大阻碍“就业通胀”与“住房通胀”双双回落，预计7月CPI及核心CPI仍在回落的趋势上。 二季度经济有韧劲，消费偏强，投资转弱，补库动能初现。Q2美国GDP环比折年率录得2.8%，预期2.0%，前值1.4%，个人消费对GDP贡献升至1.57%，其中商品消费在二季度转为贡献、服务消费保持韧劲。贸易逆差的负贡献进一步扩大，表明二季度美国消费动能依旧偏强。库存对GDP的贡献从一季度的-0.42%升为0.83%，补库动能初现。投资方面受到地产投资、建筑投资拖累，设备投资大幅回升。截至8月8日，亚特兰大联储GDPNow模型预计三季度GDP环比折年增速为2.9%，表明目前美国实体经济动能偏强。 降息近在咫尺，市场预期蕴含衰退担忧。7月末FOMC会议召开，政策利率如期维持在5.25-5.50%区间，鲍威尔首度松口9月可能进行降息，软着陆预期下，各类资产均受到降息预期的提振。随即公布的7月制造业PMI、非农就业数据均大幅弱于预期，市场迅速交易“衰退”，CME利率期货定价9月降息50BP、11月及12月各降25BP。目前美联储与市场对降息时点已形成共识，分歧聚焦于降息的幅度与节奏，我们认为基准情景为：9月降息25BP，年内共降1-2次。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2美国GDP环比贡献项 %15.0 10.0 5.0 0.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -5.0 美国:GDP环比 %10.0 5.0 0.0 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额 个人消费支出 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3美国CPI及核心CPI图表4美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -2.0 %% 食品 核心服务 能源 CPI同比 核心商品 2.010 1.68 1.26 0.84 0.42 0.00 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -0.4-2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5美国非农就业人数及失业率图表6美国ISM制造业分项指标 % 0.8 0.6 0.4 0.2 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0.0 美国:私人部门:平均时薪:环比 % 美国:私人部门:平均时薪:同比 8.0 6.0 4.0 2.0 2024-05 0.0 进口 新出口订单 订单库存 物价 2024-07 新订单 60 45 30 客户库存 2024-06 产出 就业 供应商交付自有库存 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 % 美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:10年 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 图表7美国联邦基金目标利率图表8芝商所FedWatch工具 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 资料来源：iFinD，CMEFedWatch，铜冠金源期货 2、中国 经济延续“供好于需”、“量升价跌”格局。二季度GDP录得4.7%，弱于市场预期5.1%，上半年GDP平减指数同比录得-0.9%，延续量升价跌局势。拆分结构看，GDP中服务业的贡献自2023年Q1后回落，与此同时工业的贡献显著回升，表明供给强、需求弱的趋势仍在加剧。6月经济数据亦是如此，生产好、消费弱、投资平，地产仍在底部波动，压制地产链上家电、建材等消费。全年完成5%的目标仍需政策加码，目前市场预期三、四季度GDP同比均为4.7%。 金融数据“挤水分”下失真，私人部门风险偏好回落。二季度来，社融偏弱运行，信贷结构有待优化：居民端在地产压制下延续弱势，企业端依靠票据冲量。私人部门信贷需求羸弱的同时，存款端资金“活化”程度也在降低，截至6月居民和企业部门的活期存款占比均处于历史低位，表明私人部门风险偏好持续收缩、防御动机增强。6月M1同比-5%，M2同比6.2%，M1-M2剪刀差扩大至-11.2%。M1增速大幅回落与禁止“手工补息”相关，导致部分企业高息存款继续流出。尽管存在“数据失真”扰动，但金融数据仍然指向私人部门信心不足、风险偏好持续回落、实体经济动能有待进一步回升。 货币迎来宽松，财政支持偏弱。7月22日，LPR利率跟随OMO利率下调10BP；7月25日，MLF月内第二次操作，利率下调20BP。本次降息时点与幅度均超预期表明：①货币政策新框架逐渐形成，MLF政策利率色彩被淡化，取而代之的是短期政策利率。②在7月中下旬美联储9月降息预期打满、人民币进入升值阶段时，国内货币政策掣肘减少，迅速降息以支持实体经济；与此同时，六大行均宣布下调存款利率，银行净息差也得到呵护。财政政策方面，上半年中央、地方财政收入均有所回落，同时地方专项债发行缓慢，导致财政赤字扩张力度偏弱，拖累上半年财政支出力度，下半年财政有望加码但预期不宜过高。 三中全会召开，聚焦中长期经济结构改革。7月备受关注的三中全会召开，主要内容涉及：①认可市场经济的必要性的同时，更加突出政府的调控地位，直面地方财政问题，