2024年中期非银金融投资策略暨资本市场资金供需分析：曙光初具

证券研究报告|2024年08月09日 曙光初具 ——2024年中期非银金融投资策略暨资本市场资金供需分析 行业研究·深度报告非银金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥 证券分析师：王德坤 联系人：王京灵 021-60375452 021-61761035 0755-22941150 kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 wangjingling@guosen.com.cn •整合成为行业Alpha来源。行业整合对非银金融细分领域产生多重影响，表现在提升头部定价能力，化解尾部风险等：具体一是集中力量办大事，证券行业作为新型融资的引擎，通过加大直接融资，扶植新质生产力发展；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱，三是有利于化解尾部风险，避免中小金融机构因流动性、资产质量等陷入经营危机。我国非银金融新一轮整合正在启动中，影响证券、保险乃至资管机构未来的发展格局。 •增量长期资金成为市场Beta驱动力，险资入市确定性较强。从宏观方面看，“财政扩张、央行扩表、海外宽松”有可能成为后续有利于经济稳增长的发展环境，从微观方面看，居民负债端规模扩张同时，负债成本持续下行，尤其是居民偏好负债端确定的长久期资管产品，保险负债端保持改善，这带来了资本市场增量资金，据测算险资及类险资每年增量资金约3000亿元。跟随OCI会计准则账户分类影响，险资入市有利于红利风格持续。 •板块逻辑：（1）证券：我们对行业维持“优大于市”评级。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大、业务协同预期强的华泰证券、兴业证券。（2）保险：2024年上半年，人身险行业延续回调态势，渠道销售节奏调整叠加产品切换致使行业保费增速有所放缓。预计下半年随着代理人分级制度的逐步实施及银保渠道的 回温，有望带动行业NBV的企稳。建议关注资产及负债端双向受益的中国财险，及人身险行业龙头中国人寿、中国太保。 •风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。 01 金融供给侧结构性改革进行 02 03 国九条下资本市场资金平衡证券：整合成为行业主线 04 保险：产品调整与险资行为 经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。 图：经济处于不同发展阶段时的社会金融需求也不同 准备阶段 起飞阶段 成熟阶段 稳定阶段 经济增速 较低 快速 增速下降 较低 政府行为 举债发力 持续举债 降低杠杆 达到均衡 企业行为 重工业 地产基建 产业转型 服务业、新技术 居民行为 基本保障 住房需求 中产崛起 财富管理 商业银行发展 开始起步 走向扩张 增速放缓 从企金到零售，差异化服务客户 非银金融发展 需求未至 配合融资 走向扩张 定向服务特定客户 资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理 商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。 图：非银金融机构发展在经济成熟阶段后 规准备阶段起飞阶段成熟阶段稳定阶段模 扩张速度 经济增速 商业银行发展 非银机构发展 发展阶段 资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理 我国已度过经济高速增长期，在经济转型高质量发展的过程中，GDP增速呈现出逐步下台阶的趋势。 经济增速下降过程中，企业、居民等融资主体信贷需求下降。我国人民币贷款增速持续下行。 20% 15% 10% 图：GDP增速下台阶 40% 35% 30% 图：贷款增速持续下降 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比 中国:GDP:不变价:当季同比 5%25% 0% -5% 20% 15% 10% 2023-07 2022-05 2021-03 2020-01 2018-11 2017-09 2016-07 2015-05 2014-03 2013-01 2011-11 2010-09 2009-07 2008-05 2007-03 2006-01 2004-11 2003-09 2002-07 2001-05 2000-03 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -10%5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 上市公司的利润结构发生着较深刻的变化。 金融地产行业的上市公司，合计利润占整体上市公司利润比重自2019年起下降。同时，TMT行业、科技行业、资源能源行业的利润占比提升幅度较明显。这些行业利润占比提升在于：1）国家产业政策支持，比如TMT行业就及科技行业；2）行业内上市数量增多，TMT行业最为明显；3）价格周期波动，资源能源行业最为明显。 图：金融地产上市公司利润占整体上市公司利润比重下降 图：非金融企业中TMT、设备制造、消费、科技等上市公司利润占比提升 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2024Q1 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 20% 金融地产利润占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024Q1 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0% 基建TMT资源能源原材料设备制造工业服务交通运输消费科技 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从上市公司总市值的角度观察，可以发现，TMT、科技行业总市值占比提升最为明显，消费行业市值占比有小幅提升，资源能源行业市值占比下降较明显。此外，从上市公司数量变化角度，2019年科创板开市以来，TMT、科技类公司上市数量迅速增长，在上市公司数量中的占比也快速提升。 以TMT和科技类公司为代表的硬科技企业是我国探索经济转型的重要方向，在地产增长乏力、基建投入产出比逐步下降、传统增长动能不足的背景下，发展硬科技企业有望为我国找出下一阶段经济扩张的动力。 图：非金融行业上市企业市值占比变化 图：各行业在各时间段上市企业数量占比变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0% 科技TMT工业服务设备制造交通运输消费基建原材料资源能源 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工业服务设备制造交通运输科技消费 TMT基建金融地产原材料资源能源 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 硬科技企业的培育过程中不仅需要简单的贷款服务，更需要综合金融服务。由于硬科技企业多诞生于新兴领域，最开始往往是天使基金头字段项目，其后VC、PE、银行贷款、上市融资等方式相继加入，共同促进新兴企业的成长，并分享成果。 图：企业处于不同发展阶段时的金融需求也不同 萌芽期 发展期 成熟期 稳定期 二级 投资人 再融 资 IPO 银行 贷款 PE 天使 投资 VC 资料来源：金融时报，国信证券经济研究所整理 我国地方政府“四本账”，包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本运营收入和社保基金收入，其中用于经济发展的主要为一般公共预算收入及政府性基金收入。政府性基金收入的主题是土地出让金收入，占比基本处于85%以上。 GDP整体下行期，地方政府财政收入及土地出让收入下行。土地出让收入下行主要源于房地产市场下行，本质上是因为经济增长承压。与此同时，地方政府杠杆率仍处于高位。从地方政府角度出发，收入增长下行或将压制举债动力，地方政府杠杆率或将逐步下行。 图：地方政府财政收入及增速（单位：亿元） 图：地方政府土地出让收入及增速（单位：亿元） 图：地方政府杠杆率 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 地方政府本级财政收入yoy 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 -10% 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 土地出让收入yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 -30% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2004-03 2005-06 2006-09 2007-12 2009-03 2010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03 2020-06 2021-09 2022-12 2024-03 0% 中国:地方政府杠杆率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：社科院，Wind，国信证券经济研究所整理 历经长期的高速增长，我国居民财富已经累积至较高水平。过往年份中，以举债形式参与房地产投资为居民财富增长提供了重要助力，但在当前杠杆率居高不下、收入预期下降的背景下，“炒房致富”难以复制。居民财富管理需要探寻更多元的方式，以顺应居民更综合的财富管理需求。 根据招行《中国私人财富报告2023》，2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达到327万亿元。细分资产类别中，资本市场产品、境外投资及保险产品的复合增速较快。 图：我国居民可投资资产规模变化 资料来源：2023年招商银行&贝恩咨询《中国私人财富报告2023》，国信证券经济研究所整理 居民需求涉及金融类需求、泛金融需求及非金融需求。 金融类需求包括金融产品选择、定制化产品接入、全球资产配置、财富传承金融、养老金融等，不再是简单的贷款或融资服务。 泛金融类及非金融类需求更加广泛，包括医疗和健康管理、税务法律咨询等，对金融机构参与财富管理市场提出了更高的要求。 图：高净值人士的个人需求