产品升级+客户结构改善，开启新一轮成长周期

自主车灯龙头，市占率稳步提升。自1993年成立以来，公司一直专注于车灯行业，是当前国内领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商。目前公司产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、室内灯、氛围灯以及其他小灯等，同时横向拓展控制器类产品，积极推进产业链一体化。公司作为国内首家上市车灯企业，凭借丰富的产品和经验，抓住LED加速渗透的机遇，市场占有率从2018年的6%提升至2021年的14%。随着智能化车灯加速应用，公司市占率有望稳步提升。 行业趋势：智能化加速渗透，国产替代加速。车灯的属性从照明逐渐演变为兼具交互、设计等多重属性的智能化车灯，单车价值量不断提高。随着电动智能化浪潮来临，自主品牌凭借历史的技术积累、优异的成本管控能力、强劲的配套研发能力、完善的配套服务，加快国产替代进程。 客户切换到新能源&全球化，车型放量有望贡献收入增量。1）公司核心客户已经切换到以华为智选、蔚小理、极氪等强势自主新能源品牌 ，收入有望伴随其销量的增长而增长。2）以区位优势明显、出口欧盟的重要国家塞尔维亚为跳板，切入BBA等欧洲中高端供应链。2023年注册成立墨西哥星宇和美国星宇，全球化发展有望复刻日本小糸。 产品持续升级，ASP向上。从光源技术角度来看，前照灯升级路线为卤素-氙气-LED大灯，ASP由400元-800元-1600元；从功能实现角度来看，车灯升级路线为AFS-ADB-DLP，ASP由1500元-3000元-15000元以上，车灯单价逐步提升。公司前瞻布局，2014年就已实现AFS研发，不断推进产品由AFS向ADB、OLED、DLP等智能车灯方向升级。以公司独供的问界M9 DLP车灯为例，鸿蒙智行APP显示其价值为3万元。 量价齐升叠加供应链一体化，利润率有望提升。公司投资建设上游模具工厂和电子工厂，供应链一体化布局有利于充分发挥公司成本优势。叠加如前所述的业务量增长带来的规模效应、ASP提升，公司利润率有向上空间。 投资建议 ：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为14.8/19.0/23.0亿元，当前股价对应PE为24/19/15倍。公司客户切换到新能源&全球化后，车型放量驱动营收增长；同时产品升级拉升ASP、规模效应+供应链一体化，利润率有提升空间。首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示：客户放量不及预期、定点量产不及预期、原材料价格波动超预期、毛利率恢复不及预期等风险。 财务数据和估值 1.自主车灯龙头，深耕车灯领域十余载 1.1.深耕车灯行业，前瞻布局助成长 深耕车灯数十载，智能化布局开启2.0时代。公司于1993年成立，目前拥有包括车灯产品、车灯电子、工装专机、模具等设计开发能力以及国家认可的实验室，形成了完整的自主研发体系。经过多年的市场及技术积累，作为国内汽车车灯领域的龙头企业 ，公司通过自身研发积累和外延并购积极布局智能车灯领域。纵观其成长历程，我们将其发展脉络主要分为三个阶段： 1）成立发展初期（1993年-2010年）——车灯业务起家，积累行业经验：1993年，公司前身武进县星宇车灯厂成立，主营车灯研发、设计、制造和销售；2006年公司承接了国家火炬计划“LED车灯产业化科研项目”，逐步积累产品研发经验，主要客户包括一汽大众、奇瑞汽车、一汽丰田等。 2）业务拓展阶段（2011年-2018年）——客户结构优化，布局智能车灯：2011年公司于上交所上市，成为国内首家上市的车灯企业；2014年公司成功研发AFS，随后接连入驻BBA和蔚来的供应链体系；2016年成立子公司星宇科技，前瞻布局智能车灯，2017年公司第一代、第二代ADB前照灯陆续研发成功。 3）加速发展阶段（2019年-至今）——乘智能化东风，产能扩张进入收获期：为迎接汽车智能化的浪潮，公司积极展开外延合作。2023年与地平线达成战略合作，以“ 车规级芯片+算法”助力智能制造；与一径科技合作推进激光雷达量产落地。产能端，国内方面汽车电子和照明研发中心已部分投入使用，智能制造产业园五期顺利推进；海外方面 ，塞尔维亚工厂建设顺利，于2022年12月份投产，未来技术升级叠加产能释放有望助力公司业绩持续向上。 图1：公司发展历程 股权稳定且集中。截至2024年4月，公司实际控制人为周晓萍女士，直接持有公司35.89%的股份，通过控制星宇投资间接控制公司3.71%的股权；第二大股东周八斤（为周晓萍女士的父亲）直接持股12.22%，通过参股星宇投资间接控制公司2.48%的股权，父女二人合计持有公司54.3%的股权。 图2：公司股权结构稳定 聚焦车灯主业，产品品类丰富。公司专注于汽车（主要是乘用车）车灯的设计、 开发 、制造和销售，是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一，自2011年以来公司车灯类收入占比始终保持在85%以上。公司车灯品类丰富，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等。 表1：公司主要产品 子公司布局广泛，海外布局稳步推进。子公司覆盖中国大陆、欧洲、日本等地区，覆盖地区范围广泛，有利于借助地理优势为客户提供优质服务，增强客户粘性；与此同时还能够融入当地，为公司引入新的增量客户，丰富客户资源。目前公司的主要子公司基本上已经全部正式投产，海外布局日趋完善，未来有望海内外协同发展，带动业绩提升。 表2：2023年部分全资子公司情况 加速客户拓展，核心合资、自主及新势力客户全覆盖。客户涵盖欧系、日系、美系和中国多家自主品牌整车企业，主要包括德国大众、一汽-大众、上汽大众、戴姆勒、 北京奔驰、德国宝马、华晨宝马、通用汽车、上汽通用、日本丰田、一汽丰田、广汽丰田、 日本日产、东风日产、广汽本田、东风本田、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯等。当前公司积极推进新能源客户拓展，已经进入多家自主新能源品牌及主流新势力供应链体系。 图3：客户分布情况 1.2.产品结构升级，经营拐点临近 客户结构稳定，业绩快速回升。公司积累了包括欧美系、日系、传统自主品牌及造车新势力等丰富的整车客户资源，与客户保持了紧密的合作关系。经过2021年和2022年的营业收入增速下降后，2023年和2024Q1的营业收入同比增速重新回到20%之上。2 4Q1公司实现营业收入24.12亿元，同比+25.47%；归母净利润2.43亿元，同比+19.23%。 订单预期乐观，经营稳重向好。公司的生产经营活动主要围绕为整车制造商配套车灯项目展开，属于汽车零部件行业，其周期性基本与汽车行业的周期性同步。根据中国汽车工业协会统计数据，近三年乘用车和新能源车销量快速增长，或将为整车配套车灯带来稳定的需求量。随着国内整车竞争的日趋激烈以及成本压力加大，公司在研发、 制造和管理方面具有相对成本优势，有利于公司抓住电动化、智能化及国产替代的市场机遇。 图4：营业收入及同比增速 图5：归母净利润及同比增速 短期毛利率略有下滑，产品升级有望带动盈利能力稳步回升。2024Q1公司毛利率/净利率分别为19.64%/10.06%，相较2023年略有下降。分项目来看，2023年公司车灯类和三角警示牌毛利率分别为21.79%/4.99%，同比-0.56pct/+3.01pct。伴随后续高价值量产品放量、客户结构转型趋稳，我们认为公司毛利率有望逐步回升至历史稳态水平。 图6：毛利率和净利率情况 图7：分业务毛利率 原材料占比较高，布局模具&汽车电子夯实核心竞争力。从成本结构上看，原材料成本占比较大，多数年份保持在80%-85%。细分来看，自2017到2020H1电子元器件和车灯电子类在原材料采购总额的占比由17.09%/12.43%迅速提升至26.96%/12.99%。2015/2021年公司分别启动汽车电子和照明研发中心、模具工厂的建设，实现向车灯产业链上游的延伸，降低外协加工比例，不断提升自身的盈利能力。 图8：各类成本占比 图9：2020H1原材料采购拆分 公司经营稳定，费用率稳中有降。2023年公司持续引进技术、管理及生产方面高端人才，管理费用有所增长，但由于2023年营业收入大幅增加，致使管理费用率有所降低， 为2.65%，同比-0.34pcts；2024Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.47%、2.64%、0.30%和5.82%，同比+0.79pct/-0.91pct/+0.32pct/-0.63pct。 持续投入研发加码技术创新。2023年研发投入达6.1亿元，同比+16.91%，占营收比重达5.95%。2023年公司研发人员数量达1506人，人员占比17.2%，其中本科及以上学历比重达75.7%。公司多项技术研发持续推进，基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于Mic r o LED技术的HD智能前照灯、基于Micro LED/Mini LED技术的像素显示化交互灯、车灯控制器HCM/RCM/LCU的开发等，强大的研发能力助力公司产品升级和持续发展。 图10：公司费用率情况 图11：星宇股份研发费用及同比增速（亿元，%） 2.行业趋势：智能化加速渗透，行业格局有望重塑 2.1.车灯分类 汽车车灯按照功能可分为照明和信号两大类，按照灯的位置可分为车外灯和车内灯两种。 图12：车灯基本分类 前后组合车灯可分为前照灯和尾灯：1）前照灯：分为远光灯、近光灯、转向灯、前位灯和雾灯，单车价值量可达400-15000元；2）尾灯：分为后位灯、倒车灯、制动灯、后雾灯、转向灯和反射器。 从价值量的维度考虑，车灯赛道在汽车零部件中具备着价值量起点高、增速快且后续发展潜力大的优点。而传统汽车零部件赛道中，只有动力总成如发动机变速箱的平均价值量超过目前主流的LED车灯，剩余的座椅总成、车机系统、轮胎、玻璃等零部件皆低于车灯。 2.2.光源&技术持续升级，智能化诉求显著 光源技术升级，LED趋于主流。前照灯是单车照明系统中价值量最高的车灯产品，按照光源类型可分为：卤素灯、氙气灯、LED灯、激光灯以及OLED灯5种。LED车灯是目前最主流的车灯应用方案，该类灯具有更高的亮度、更长的使用寿命和更低的能耗。 激光大灯具备照射距离远、光源亮度强、照明效率高等优点，是未来照明技术的发展方向， 但其成本较高，目前搭载车型以高端车型为主。 表3：不同光源技术参数和性能对比 在技术与性能双升级的大背景下，前照灯LED渗透率持续增加。近5年前照灯LED渗透率增加显著，由2017年的20.23%跃升到2022年底的64.25%，在2017-2022期间实现了约44pcts的增长，未来LED渗透率有望进一步增加。 图13：前大灯LED渗透率 智能化诉求明显，技术路径不断变革。从车灯功能角度来看，卤素灯、氙气灯、LED灯的功能基本局限于照明，交互、个性化属性较弱。近年来，随着汽车逐步向智能化转型 ，车灯的技术迭代也进入新时期。前照灯正沿着“卤素-氙气-LED-ADB-DLP”的技术路径不断变革，车灯的属性也从照明逐渐演变为兼具交互、设计等多重属性的智能化车灯 。 在此变革路径下，前照灯的单车价值量也逐步提高。 图14：前照灯技术演变示意图 从智能化角度来看，前照灯主要有机械式、矩阵式、像素式三种技术路线，分别对应AFS、矩阵式ADB、DLP/μAFS（Micro LED）。 表4：灯光系统分类 机械式重要应用——AFS即汽车自适应前照灯系统（Adaptive Front-lighting System）：能够提供旋转调节效果，根据方向盘角度转动，把有效光束投射到驾驶者需要看清的前方路面上，帮助降低安全隐患。此外还能进行水平高度调节，根据负载轴传感器信号来调节前照灯的水平高度，适应不同负载和斜坡环境。 图15：AFS自适应前照灯系统工作图示 图16：AFS自适应前照灯系统工作原理 图17：AFS旋转调节图示 图18：AFS水平高度调节效果 在机械式AFS功能下，会车时容易产生炫目等情况。由此，诞生了ADB——自适应远光灯系统(Adapti