淡季经营具备韧性，看好利润率改善

业绩简评 8月8日公司发布半年报，24H1实现营收24.59亿元，同比+29.84%； 实现归母净利润3.19亿元，同比+30%，扣非归母净利润2.73亿元，同比+17.96%。24Q2实现营收12.36亿元，同比+23.44%，实现归母净利润1.6亿元，同比+19.11%，扣非归母净利润1.35亿元，同比+1.58%。业绩符合预期。 经营分析 零食量贩及电商高速牵引，Q2淡季实现韧性增长。1）分渠道看， 24H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为17.70/5.80/1.08亿元，同比+35.07%/+48.41%/-43.58%。经销渠道高增主要系零食专营表现超预期，24H1鸣鸣很忙门店突破万店，且合作品类逐步增加。CVS预计受益于定量装产品推出仍实现较快增长;直营商超因人流下滑及公司主动优化业务致收入下滑。电商渠道仍以爆品策略为核心，借助抖音快速放量。2）分产品看，魔芋和鹌鹑蛋借助 人民币(元)成交金额(百万元) 副品牌优势，大单品地位稳固，24H1辣卤魔芋/蛋类零食收入分别 为3.10/2.39亿元，同比+38.9%/+150.54%，全年破5亿元可期。同期高基数+股权激励费用扰动，净利率略有承压。1）24Q2毛利 率为32.96%，同比-3.07pct，环比+0.86pct。毛利率同比下降主要系渠道结构变化，零食量贩、电商等新渠道减少中间节点，实现出厂价及零售价优化。但环比保持稳健，主要系原材料油脂、大豆、包材等价格环比Q1下降，及公司提升供应链效率。2）蛋皇子品牌发布，叠加今年新增食品展会投入，销售费用前置投放。24Q2销售/管理/研发费率同比+2.05pct/+0.66pct/-0.28pct。3）股权激励费用增加，24Q2/23Q2分别为2505/775万元，加回后扣非符合预期。最终24Q2净利率为12.93%，同比-0.47pct，环比-0.12pct。 新渠道红利延续，叠加供应链不断优化，全年业绩兑现置信度强。 收入端，我们仍看好零食量贩、电商、定量流通渠道快速扩张，迎合当前渠道变革潮流，多渠道贡献增量。利润端，公司积极布局上游产业链，成本把控能力优于同行竞品。随着供应链效率增强，规模效应显现，看好中长期利润率抬升空间。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年归母净利润分别为6.5/8.3/10.1亿元，分别同比 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,894 4,115 5,226 6,612 8,094 营业收入增长率 26.83% 42.22% 26.99% 26.52% 22.41% 归母净利润(百万元) 301 506 654 828 1,014 归母净利润增长率 100.01% 67.76% 29.29% 26.58% 22.47% 摊薄每股收益(元) 2.343 2.580 2.383 3.017 3.694 每股经营性现金流净额 3.31 3.39 2.87 3.73 4.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.57% 34.95% 38.27% 40.58% 41.46% P/E 46.22 26.93 16.20 12.80 10.45 P/B 12.28 9.41 6.20 5.19 4.33 +29%/+27%/+22%，对应PE分别为16x/13x/10x,维持“买入”评级。 63.00 59.00 55.00 51.00 47.00 43.00 39.00 35.00 230808 231108 240208 240508 成交金额盐津铺子沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 240808 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,282 2,894 4,115 5,226 6,612 8,094 货币资金 135 203 310 400 508 623 增长率 26.8% 42.2% 27.0% 26.5% 22.4% 应收款项 208 180 227 219 259 317 主营业务成本 -1,467 -1,889 -2,735 -3,536 -4,554 -5,618 存货 259 453 594 646 795 905 %销售收入 64.3% 65.3% 66.5% 67.7% 68.9% 69.4% 其他流动资产 84 216 172 212 263 318 毛利 815 1,005 1,380 1,690 2,058 2,476 流动资产 685 1,053 1,304 1,477 1,825 2,163 %销售收入 35.7% 34.7% 33.5% 32.3% 31.1% 30.6% %总资产 32.9% 42.9% 45.4% 46.3% 50.1% 53.2% 营业税金及附加 -20 -28 -33 -47 -60 -73 长期投资 64 1 1 1 1 1 %销售收入 0.9% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,064 1,084 1,169 1,231 1,310 1,365 销售费用 -505 -457 -516 -618 -712 -842 %总资产 51.1% 44.2% 40.7% 38.6% 36.0% 33.6% %销售收入 22.2% 15.8% 12.5% 11.8% 10.8% 10.4% 无形资产 198 203 213 269 283 306 管理费用 -119 -131 -183 -231 -292 -350 非流动资产 1,397 1,402 1,566 1,714 1,816 1,903 %销售收入 5.2% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.3% %总资产 67.1% 57.1% 54.6% 53.7% 49.9% 46.8% 研发费用 -55 -74 -80 -92 -111 -124 资产总计 2,082 2,455 2,870 3,191 3,641 4,066 %销售收入 2.4% 2.6% 1.9% 1.8% 1.7% 1.5% 短期借款 530 483 528 546 428 198 息税前利润（EBIT） 115 314 569 703 884 1,087 应付款项 491 433 606 652 821 994 %销售收入 5.0% 10.9% 13.8% 13.4% 13.4% 13.4% 其他流动负债 161 226 243 244 306 372 财务费用 -21 -9 -16 2 5 9 流动负债 1,181 1,142 1,376 1,442 1,554 1,564 %销售收入 0.9% 0.3% 0.4% 0.0% -0.1% -0.1% 长期贷款 2 137 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 -16 -13 -3 -2 其他长期负债 16 27 32 19 15 13 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,198 1,307 1,408 1,461 1,570 1,577 投资收益 1 1 2 2 2 2 普通股股东权益 873 1,135 1,447 1,709 2,040 2,445 %税前利润 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 129 129 196 274 274 274 营业利润 170 341 584 746 944 1,156 未分配利润 469 640 919 1,181 1,512 1,918 营业利润率 7.4% 11.8% 14.2% 14.3% 14.3% 14.3% 少数股东权益 11 13 15 22 32 44 营业外收支 -3 -8 -10 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,082 2,455 2,870 3,191 3,641 4,066 税前利润 167 333 574 743 941 1,153 比率分析 利润率 7.3% 11.5% 13.9% 14.2% 14.2% 14.2% 所得税 -13 -31 -61 -82 -104 -127 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 7.6% 9.3% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 154 302 513 661 837 1,026 每股收益 1.165 2.343 2.580 2.383 3.017 3.694 少数股东损益 4 0 8 7 10 13 每股净资产 6.749 8.819 7.380 6.227 7.433 8.911 归属于母公司的净利润 151 301 506 654 828 1,014 每股经营现金净流 3.694 3.307 3.387 2.869 3.727 4.573 净利率 6.6% 10.4% 12.3% 12.5% 12.5% 12.5% 每股股利 0.500 1.000 1.000 1.432 1.812 2.219 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 17.27% 26.57% 34.95% 38.27% 40.58% 41.46% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.24% 12.28% 17.62% 20.49% 22.73% 24.93% 净利润 154 302 513 661 837 1,026 投入资本收益率 7.49% 16.11% 25.59% 27.39% 31.42% 35.92% 少数股东损益 4 0 8 7 10 13 增长率 非现金支出 132 150 186 172 186 210 主营业务收入增长率 16.47% 26.83% 42.22% 26.99% 26.52% 22.41% 非经营收益 11 18 35 2 10 3 EBIT增长率 -48.52% 173.64% 81.19% 23.39% 25.86% 22.94% 营运资金变动 181 -44 -70 -49 -12 13 净利润增长率 -37.65% 100.01% 67.76% 29.29% 26.58% 22.47% 经营活动现金净流 478 426 664 786 1,022 1,253 总资产增长率 2.99% 17.91% 16.92% 11.19% 14.10% 11.68% 资本开支 -331 -260 -345 -300 -292 -298 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 28.3 22.7 16.5 14.0 13.0 13.0 其他 9 9 48 2 2 2 存货周转天数 76.0 68.8 69.9 68.0 65.0 60.0 投资活动现金净流 -322 -251 -296 -298 -290 -296 应付账款周转天数 53.8 47.4 37.2 37.0 36.0 35.0 股权募资 119 6 186 0 0 0 固定资产周转天数 161.5 118.7 100.8 82.3 66.6 54.7 债权募资 -72 85 -93 5 -119 -229 偿债能力 其他 -252 -188 -348 -398 -501 -611 净负债/股东权益 44.94% 36.35% 14.85% 8.43% -3.90% -17.07% 筹资活动现金净流 -205 -97 -255 -393 -620 -840 EBIT利息保障倍数 5.5 35.6 34.8 -402.7 -191.0 -116.8 现金净流量 -49 77 113 9