2024年8月8日利率债观察：从银行卖债看多空力量

1、从银行卖债看多空力量 本周初，部分银行卖出了些许持仓债券，这有效阻断了收益率快速下行的趋势，也使得投资者对市场走势的预期有了明显转变。近几日债券市场的变化充分体现出多头的力量是相对有限的，相对于上述卖债的银行是如此，相对于政策工具箱不断充实的央行更是如此。 上述银行可以在收益率快速下行、多头强盛时于瞬息间扭转市场的走势，货币当局对收益率的引导则更是手到擒来。实际上，前段时间收益率能有所下行只是因为央行还没有卖出国债罢了，一旦央行开始了操作，那么收益率的走势可想而知。 而且，市场中多空的力量是在动态变化的，当收益率形成反弹后，不少多头会转化为空头，此时即便没有额外地调控收益率亦可能自发地上行。 当然，也有少数投资者仍执念于央行没有足够多的“弹药”引导中长债收益率回归至合理水平。我们在《预期引导的好处——2024年6月19日利率债观察》等报告中反复强调：“与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键。”很多时候，我们所以为的操作层面的障碍在调控者眼中并非是什么大事。 过去一段时间我们所经历的也正是如此。最初，市场质疑央行的长债持有量，因此以为货币当局“无债可卖”。但让市场没想到的是，7月初央行即宣布将向交易商借入国债。接下来，一些投资者又以为交易商所持有的中长期债券已被大量质押给央行，因此当前可以借出以及卖出的规模有限。但令这些投资者没想到的是，央行又宣布符合条件的MLF参与机构可以申请阶段性减免MLF质押品。现阶段，个别投资者又以为大行所持有的长期限国债不够多，因此认为大行的卖债操作不具有可持续性。但可能他们没有想到，超长期特别国债正在不断发行，大行和央行可以源源不断地获取更多的“子弹”，且超长期特别国债以及其余政府债券的供给也正是促进供需再平衡的重要力量。从上述经历不难推导出，未来市场中很可能还会出现一些新的“以为”，接下来又会幡然醒悟是自己“没想到”，毕竟很多我们所以为的操作层面的障碍在调控者眼中并非是什么大事，一切皆取决于调控者的态度。 值得一提的是，当前央行可以使用的调控工具并非只有卖出债券这一个，而且除央行的主动调控以外，当前还有不少可能引发债券收益率变化的催化剂。例如，7月30日召开的政治局会议要求“要加快专项债发行使用进度”。在政府债券加快发行阶段，银行体系流动性有可能出现波动，并带动中期、长期、超长期债券收益率的上行。2023年8月-11月政府债券净融资较多的阶段即是如此。该年8月1Y AAA级CD和10Y国债收益率的均值分别为2.26%和2.60%，11月时其已分别上行了33bp和7bp。此外，政府债券的加快发行也会改变投资者对于经济基本面的预期，并以此影响到债券的定价。 再如，前期债券收益率下行较多的一个原因是非银主体流动性明显较往常充裕。 今年5月，季调后的R007与DR007之间的利差为5.6bp，处于自2021年初以来的最低水平。但是，随着资金流入速度的减缓以及非银主体对资金的运用，非银流动性水平正在向常态回归（注：6月和7月季调后的利差分别为8.6bp和10.3bp，正在逐步走高），这亦是债券市场潜在的风险点。 2、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动。 1、从银行卖债看多空力量 本周初，部分银行卖出了些许持仓债券，这有效阻断了收益率快速下行的趋势，也使得投资者对市场走势的预期有了明显转变。近几日债券市场的变化充分体现出多头的力量是相对有限的，相对于上述卖债的银行是如此，相对于政策工具箱不断充实的央行更是如此。 图表1：10Y和30Y国债收益率 上述银行可以在收益率快速下行、多头强盛时于瞬息间扭转市场的走势，货币当局对收益率的引导则更是手到擒来。实际上，前段时间收益率能有所下行只是因为央行还没有卖出国债罢了，一旦央行开始了操作，那么收益率的走势可想而知。 而且，市场中多空的力量是在动态变化的，当收益率形成反弹后，不少多头会转化为空头，此时即便没有额外地调控收益率亦可能自发地上行。 当然，也有少数投资者仍执念于央行没有足够多的“弹药”引导中长债收益率回归至合理水平。我们在《预期引导的好处——2024年6月19日利率债观察》等报告中反复强调：“与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键。”很多时候，我们所以为的操作层面的障碍在调控者眼中并非是什么大事。 过去一段时间我们所经历的也正是如此。最初，市场质疑央行的长债持有量，因此以为货币当局“无债可卖”。但让市场没想到的是，7月初央行即宣布将向交易商借入国债。接下来，一些投资者又以为交易商所持有的中长期债券已被大量质押给央行，因此当前可以借出以及卖出的规模有限。但令这些投资者没想到的是，央行又宣布符合条件的MLF参与机构可以申请阶段性减免MLF质押品。现阶段，个别投资者又以为大行所持有的长期限国债不够多，因此认为大行的卖债操作不具有可持续性。但可能他们没有想到，超长期特别国债正在不断发行，大行和央行可以源源不断地获取更多的“子弹”，且超长期特别国债以及其余政府债券的供给也正是促进供需再平衡的重要力量。从上述经历不难推导出，未来市场中很可能还会出现一些新的“以为”，接下来又会幡然醒悟是自己“没想到”，毕竟很多我们所以为的操作层面的障碍在调控者眼中并非是什么大事，一切皆取决于调控者的态度。 值得一提的是，当前央行可以使用的调控工具并非只有卖出债券这一个，而且除央行的主动调控以外，当前还有不少可能引发债券收益率变化的催化剂。例如，7月30日召开的政治局会议要求“要加快专项债发行使用进度”。在政府债券加快发行阶段，银行体系流动性有可能出现波动，并带动中期、长期、超长期债券收益率的上行。2023年8月-11月政府债券净融资较多的阶段即是如此。该年8月1Y AAA级CD和10Y国债收益率的均值分别为2.26%和2.60%，11月时其已分别上行了33bp和7bp。此外，政府债券的加快发行也会改变投资者对于经济基本面的预期，并以此影响到债券的定价。 图表2：政府债券净融资规模（社融口径） 图表3：1Y AAA级CD和10Y国债收益率（月均值） 再如，前期债券收益率下行较多的一个原因是非银主体流动性明显较往常充裕。 今年5月，季调后的R007与DR007之间的利差为5.6bp，处于自2021年初以来的最低水平。但是，随着资金流入速度的减缓以及非银主体对资金的运用，非银流动性水平正在向常态回归（注：6月和7月季调后的利差分别为8.6bp和10.3bp，正在逐步走高），这亦是债券市场潜在的风险点。 图表4：季调后的R007-DR007利差（月均值） 2、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动。