2024年7月8日利率债观察：临时OMO对债市的影响

1、临时OMO的流动性对冲作用 在过去的几年中，央行坚持每日上午开展OMO，并在利率走廊的辅助下，使DR等资金利率围绕OMO利率平稳运行。自今日（注：7月8日）起，人民银行在原先每日上午OMO的基础上，视情况于下午时段开展临时正、逆回购操作。临时正、逆回购的操作时间为16:00-16:20，期限为隔夜。 临时正、逆回购具有明显的对冲性，即在资金紧张时供给基础货币，在资金过于宽松时回笼流动性。临时正、逆回购的利率略带一定的惩罚性，分别为当日OMO利率-20bp和+50bp，这样的安排避免金融机构对于临时OMO形成过度依赖。 2、临时OMO与利率走廊的关系 我国的利率走廊已初步形成，其正通过利率和数量两个渠道发挥资金利率稳定器的作用，把货币市场利率“框”在一定的区间。利率走廊的上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率。现阶段临时正、回购利率并非利率走廊的上限和下限，但正如上文所述，其有助于平抑资金市场波动，把货币市场利率“框”在更小的区间，为利率走廊宽度的进一步收窄创造出条件。 3、临时OMO对债市的影响 在2021年2月18日的报告《不宜过度关注OMO的数量》中我们建议“不要过多地依赖OMO操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策……不妨多关注市场中的价格信号：一方面可以关注OMO的利率，另一方面也要关注DR007等市场主要利率的加权值以及近段时间内的变动趋势。” 该观点对于临时OMO也是适用的。临时正回购的启用不代表货币政策整体姿态出现了明显的转变，只是说明出该交易日资金过于充裕。需要强调的是，央行保持流动性合理充裕是为了满足实体经济合理、有效融资需求，不是为了让投资者炒作利率品等资产。 流动性过于充裕是当前债券市场投资者的痛点之一。在2022年8月19日的报告《浅论资产荒》中我们曾指出“资产荒与资金多是一个硬币的两面，其都是在描述资产相对于资金较少、资金相对于资产较多这个事实……整个金融体系的流动性（即待配资金）也可能被央行所回收。” 无论是资产荒还是资金多，央行都有精准有效的化解办法。例如，对于资产荒，央行可以通过借债、卖债的方式增加债券市场中长期利率品的供给，平衡供需关系。再如，对于流动性过于充裕，央行可以通过临时OMO正回购予以回收，避免资金在金融体系内空转炒作。 央行调控货币和债券市场几十年，工具箱中储备的工具无比丰富，只是我们主观上的“不知”而已。上周我们“知道”了央行可以借入债券并卖出，这周我们又“知道”了央行可以进行临时正回购回收过多的流动性，未来我们还可能“知道”得更多。相应地，债市调整的风险亦是客观存在的，也只是我们主观上“不知”而已。显然，此时宜摒弃“调整即上车”等想法，顺应央行引导。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、临时OMO的流动性对冲作用 在过去的几年中，央行坚持每日上午开展OMO，并在利率走廊的辅助下，使DR等资金利率围绕OMO利率平稳运行。自今日（注：7月8日）起，人民银行在原先每日上午OMO的基础上，视情况于下午时段开展临时正、逆回购操作。临时正、逆回购的操作时间为16:00-16:20，期限为隔夜。 临时正、逆回购具有明显的对冲性，即在资金紧张时供给基础货币，在资金过于宽松时回笼流动性。临时正、逆回购的利率略带一定的惩罚性，分别为当日OMO利率-20bp和+50bp，这样的安排避免金融机构对于临时OMO形成过度依赖。 图表1：7D OMO与DR007及其滤波值 2、临时OMO与利率走廊的关系 我国的利率走廊已初步形成，其正通过利率和数量两个渠道发挥资金利率稳定器的作用，把货币市场利率“框”在一定的区间。在利率渠道中，由于金融机构可以按SLF利率从央行获得资金，因此不必以更高的利率从市场融入资金，相当于将市场利率的波动率框在了一定区间。在数量渠道中，由于金融机构能以通过SLF从央行获取资金这一选项作为“保底”，因此不会持有过多的预防性超储，从而减少了预防性超储大幅变化对于银行体系流动性的影响，亦起到了抑制资金利率波动的作用。 利率走廊的上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率。现阶段临时正、回购利率并非利率走廊的上限和下限，但正如上文所述，其有助于平抑资金市场波动，把货币市场利率“框”在更小的区间，为利率走廊宽度的进一步收窄创造出条件。 图表2：当前部分政策利率 3、临时OMO对债市的影响 在2021年2月18日的报告《不宜过度关注OMO的数量》中我们建议“不要过多地依赖OMO操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策……不妨多关注市场中的价格信号：一方面可以关注OMO的利率，另一方面也要关注DR007等市场主要利率的加权值以及近段时间内的变动趋势。” 该观点对于临时OMO也是适用的。临时正回购的启用不代表货币政策整体姿态出现了明显的转变，只是说明出该交易日资金过于充裕。需要强调的是，央行保持流动性合理充裕是为了满足实体经济合理、有效融资需求，不是为了让投资者炒作利率品等资产。 流动性过于充裕是当前债券市场投资者的痛点之一。在2022年8月19日的报告《浅论资产荒》中我们曾指出“资产荒与资金多是一个硬币的两面，其都是在描述资产相对于资金较少、资金相对于资产较多这个事实……整个金融体系的流动性（即待配资金）也可能被央行所回收。” 无论是资产荒还是资金多，央行都有精准有效的化解办法。例如，对于资产荒，央行可以通过借债、卖债的方式增加债券市场中长期利率品的供给，平衡供需关系。再如，对于流动性过于充裕，央行可以通过临时OMO正回购予以回收，避免资金在金融体系内空转炒作。 央行调控货币和债券市场几十年，工具箱中储备的工具无比丰富，只是我们主观上的“不知”而已。上周我们“知道”了央行可以借入债券并卖出，这周我们又“知道”了央行可以进行临时正回购回收过多的流动性，未来我们还可能“知道”得更多。相应地，债市调整的风险亦是客观存在的，也只是我们主观上“不知”而已。显然，此时宜摒弃“调整即上车”等想法，顺应央行引导。 图表3：10Y和30Y国债收益率 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。