改革东风起，调味白马兴

成立30余载，新管理层凸显新气象 中炬高新经过三十年的转型发展，在2023年火炬集团及其一致行动人成为公司第一大股东，并顺利实现董事会改组，管理层具备丰富经营管理经验。24Q1业绩表现良好，实现营收和归母净利润分别同比+8.6%/+59.1%，随着改组落地，公司经营有望迎来自上而下的好转。 未来潜力点：加强产品+渠道赋能，3年再造新厨邦 1）公司发布未来三年战略规划方案，明确公司使命、愿景和价值观，围绕“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标，制定了多项经营策略和落地举措，随着管理变革和降本增效，2026年目标实现百亿营收规模。2）产品上：以酱油为主业，坚持“1+N”产品发展战略，将产品整体分主销产品、主推产品（未来2-3年快速增长大单品）、辅助产品（符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类），加大鸡粉（精）、耗油、酱类、料酒、复合调味品等品类的发展。3）渠道上：调整组织架构，优化客户管理；2024年重点提升渠道模式效率，建立客户选用、淘汰及分类分级管理机制；华东作为重点发展区域，北部作为北方渠道竞争突破口，在深耕优势区域的同时，在弱势区域寻找突破机会；加强餐饮和电商等新渠道建设。 地产业务价值分析 公司将逐步处理房地产业务，聚焦主业发展。目前公司拥有可开发商住地1666亩，其中222亩土地已经进行征地补偿谈判，若全部按标准执行，有望获得12.3亿补偿。我们假设若剩下1444亩土地都以收储补偿价格为标准（实际情况以后续合同和公告为准），结合此前挂牌评估价，我们认为剩余土地仍有较高估值。公司未来重点发展调味品主业，房地产业务将随着公司治理改善完成后，在股东及地方政府的支持下，逐步完成处理。 投资建议：我们认为公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。产品上：坚持“1+N”产品发展战略，在做好酱油品类发展的同时，加大鸡粉（精）、耗油、酱类、料酒、复合调味品等品类的发展。渠道上：制定一户一策三年发展规划，在深耕优势区域的同时，在弱势区域寻找突破机会。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。我们预计24-26年营收为57.68/68.17/80.47亿元，同增12%/18%/18%；归母净利润为8.03/9.54/11.46亿元，同比-53%/+19%/+20%，对应PE分别为19X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场风险；原材料价格波动风险；食品安全风险；城市综合开发业务风险因素；市场扩张不及预期；产品推广不及预期等。 财务数据和估值 1.调味品业务稳健增长，盈利能力持续 1.1.成立30余载，领导班子顺利改组 成立30余载，领导班子顺利改组。中炬高新成立于1993年1月，1995年1月在上海证券交易所上市，是全国国家级开发区的首家上市公司，一直致力于从事高新技术产业投资，国家级开发区建设管理。经过三十年的转型发展，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等。公司在2023年顺利实现董事会改组，新一届经营班子在“解放思想、聚力兴邦”的变革要求下，开展了战略反思、业务优化、组织重塑等变革工作，制定了未来三年战略规划，各项工作稳中有进。 图1：中炬高新发展历史一览 1.2.业绩表现良好，长期势能可期 24Q1业绩表现良好，长期势能可期。公司核心业务为调味品，2023年调味品收入48.66亿元，占营收比重为94.68%。公司营收从2006年8.64亿元增至2023年51.39亿元，17年CAGR为11.06%；归母净利润从2006年的0.32亿元增至2023年16. 97亿元，17年CAGR为26.38%。2024Q1公司实现营收和归母净利润分别为14.85/2.39亿元，分别同比+8.64%/+59.07%，利润实现较大增长主要系采购单价下降、产品结构优化影响。 图2：24Q1收入稳健增长 图3：24Q1净利润增长显著 图4：调味品收入占比波动中提升 24Q1美味鲜公司实现营利双增。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌，其中子公司美味鲜主要从事10多个品类调味品的生产和销售，厨邦为美味鲜和北京朗天慧德投资共同出资组建，美味鲜持股比例为80%。美味鲜公司收入/净利润在20年疫情前稳定增长，后受疫情有所波动，2023年实现营收/净利润49.32/ 5.99亿元，同比-0.45%/+3.04%。2024Q1实现营收/净利润14.61/2.44亿元，同比+10.20%/+59.75%。 图5：美味鲜公司营收情况 图6：美味鲜公司净利润情况 1.3.利润率稳定，费用率仍有优化空间 利润率稳定，费用率仍有下降空间。公司利润率较为稳定，毛利率基本维持在30%以上，2024Q1毛利率上升至36.98%。费用方面：销售费用率整体处于下降趋势，2024Q1为7.73%，较海天仍有下降空间；管理费用率亦处于下降趋势，2024Q1为9.24%，我们预计仍有下降空间。综上，净利率水平2020年以前保持上升态势，2021年受成本影响略有下降，2022年由于诉讼影响净利率转负，2023年受诉讼和解与撤诉致预计负债转回，净利率大增。 图7：主要调味品企业毛利率情况 图8：主要调味品企业销售费用率情况 图9：主要调味品企业管理费用率情况 图10：主要调味品企业净利率情况 ROE水平受净利率影响，23年提升较大。公司ROE水平与公司净利率关联性较大，在2021年前呈上升态势；ROE水平的增长主要得益于净利率水平以及总资产周转率提高。 2022年由于净利率转负，ROE随之转负，2023年回正。 图11：ROE水平受净利率影响较大 图12：中炬高新2023年ROE为44% 1.4.大股东异位，新管理层凸显新气象 大股东异位，中山火炬集团及其一致行动人成功登顶。自2022年开始，原控股股东中山润田被质押的股份陆续被动减持。截至2024年6月底，中山润田有限公司持股被减持至仅占公司总股本的7.84%；火炬集团及其一致行动人（公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺）在不断增持下共持股占比19.66%，成为公司第一大股东。 图13：中山火炬集团及其一致行动人为第一大股东 董事会顺利改组，经营望迎好转。2023年7月公司召开临时股东大会，审议通过罢免何华、黄炜、曹建军、周艳梅第十届董事会董事职务的议案，同时审议《关于选举公司董事的议案》，最终梁大衡、林颖、刘戈锐通过表决当选公司第十届董事会非独立董事，完成公司董事会改选工作。 表1：新董事会顺利改组 执行委员会成立，治理有望改善。董事会改组后公司拥有5名董事和3名独立董事，非独立董事均为火炬集团及其一致行动人背景。同时公司在2023年10月新聘任5名高管成员，其中总经理余向阳自2003年开始便在华润啤酒任职，2021-2023年分别任华润雪花啤酒广东区域公司党委书记、总经理，具有丰富的市场营销经验。整体来看公司管理层大多在50岁以下，同时具备丰富经营管理经验，随着改组落地，公司经营有望迎来自上而下的好转。 表2：中炬高新现任董事会和高管一览 2.未来潜力点：加强产品+渠道赋能，3年再造新厨邦 2.1.三年规划顺利出台，股权激励计划激奋人心 三年规划顺利出台，剑指再造一个新厨邦。2024年3月公司发布未来三年战略规划方案，战略规划明确了公司在新发展时期的使命、愿景和价值观，围绕“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标，制定了多项经营策略和落地举措。 图14：中炬高新三年总体战略规划 表3：新厨邦内涵：五个一体系五个一体系内涵一个新团队 四大举措/五大体系，奠定业务发展战略。1）在品牌和营销投入方面，公司将重塑“厨邦”品牌认知，聚焦资源，通过媒体整合传播、公关传播、自媒体传播，塑造有温度的品牌形象——厨邦让生活更有味道；聚焦大赛道、朝阳赛道，构建健康、坚固品类结构和产品线； 加强终端覆盖和动销；围绕新的区域、场所、渠道发展策略开展渠道开发及管理工作。2）在研发创新方面，公司将优化研发模式，优化研发机制，重塑研发流程；开发新技术与产品，实现产品和技术高效、高质、高水平研发；改善成本与品质，提升产品质量稳定性。 3）在营运管理方面，公司将优化生产管理，统筹生产组合，保障货源、提高效率、控制成本、稳定品质，实现整体利益最大化；合理规划采购模式，平衡质量、供应及成本，实现利润最大化；推进精益营运业务标准化和产销协同；提升装备能力，健立项目管理机制，提升自动化、信息化水平。4）在投资并购整合方面公司将积极运用资本手段，加快全国布局，构建行业竞争新格局；推动与被投资企业整合，全面跟进被投资企业投前、投中、投后的投资过程，协同被投资企业在生产、研发、销售等方面深度融合，形成优势互补，快速占领市场。 表4：五大战略支撑体系五大体系 管理变革至，降本增效兴。随着公司董事会改组以及高管团队的组建，迎来新发展局面。 对比海天味业，公司期间费用率仍有较大下行空间，利润率仍有较大上升空间。期待新团队能够给公司带来费用改善和成本管控的内生机制，提高公司运作效率，提升整体利润率。 图15：中炬高新期间费用率仍有下降空间 图16：中炬高新利润率仍有提升空间 表5：改革前中炬高新部分高管薪酬较高 限制性股票激励计划推出，26年目标实现百亿营收规模。2024年3月公司发布限制性股票激励计划，公司将以13.79元/股的价格授予225人限制性股票，授予对象包括董事长、总经理、副总经理、中层管理人员、核心业务骨干等，合计授予1223.44万股，占股本总额的1.56%。业绩考核条件为，以2023年为基准，24-26年营收增长率不低于12%/32%/95%，营业利润不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率不低于14%/15.5%/20%；以此为标准，24-26年营收分别不低于57.56/67.84/100.21亿元，实现3年营收翻倍的目标。 表6：限制性股票激励计划授予名单 表7：26年营收目标达100亿元 2.2.产品：酱油主业发展稳健，“1+N”战略持续推进 酱油主业整体稳健，略受疫情影响。酱油为公司第一大主营产品，营业收入从2017年23.73亿元增至2023年30.28亿元，6年CAGR为4.14%。营收比重从2017年的65.75%降至2023年的58.92%，2021年前毛利率长期保持在40%以上，2023年为37.76%，长期趋势上仍保持稳健。 图17：酱油品类整体稳健增长 图18：酱油品类毛利率和营收占比情况 “1+N”战略稳步推进，品类扩张助发展。公司坚持“1+N”产品发展战略，在做好酱油品类发展的同时，加大鸡粉（精）、耗油、酱类、料酒、复合调味品等品类的发展，带动营业收入的持续增长。明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。目前公司sku超100种，后续计划缩减冗杂SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡粉（精）和蚝油品类。未来公司将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来2-3年快速增长的大单品； 三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。其他调味品营收从2017年8.03亿元增至2023年13.92亿元，6年CAGR为9.61%，增速高于公司整体收入；占比从2017年22.23%增至2023年27.08%。 图19：其他调味品收入持续增长 图20：其他品类占比持续提升 表8：中炬高新SKU超100件 销量快速提升，均价维持稳健。从销量来看，公司主要产品销量稳定提升，其中酱油、鸡粉（精）销量从2016年的33.50/2.24万吨增至2023年51.21/3.68万吨，7年CAGR分别为6.25%/7.37%；食用油销量从2018年2.79万吨增至2023年2.88万吨，5年CAGR为0.67%。 从吨价看，吨价同比略有下滑，2023年酱油/鸡粉（精）/食用油为5912/18380/15470元/吨。长期看，酱油吨价有所下滑，鸡粉（精）/食用油吨价维持增长