海外延续高增，盈利逐步修复

业绩简评 8月7日公司发布半年报，24H1实现营收71.75亿元，同比+6.86%； 实现归母净利润6.91亿元，同比+3.21%；扣非归母净利润5.96亿元，同比-2.5%。其中，24Q2实现营收36.92亿元，同比+11.31%；实现归母净利润3.72亿元，同比+17.65%；扣非归母净利润3.01亿元，同比+7.32%，扣非略超预期。 经营分析 主业需求稳定，海外高增拉动。1）分业务看，24Q2酵母及深加工 销售收入为26.70亿元，同比+12.24%,较Q1明显提速，预计主要系烘焙面食、酵母及其衍生品改变价格策略后恢复稳健增长，保健品降幅收窄。24Q2制糖/包装/其他产品销售收入分别为1.90/0.95/7.1亿元，同比-40.07%/-17.05%/+46.42%，贸易糖等类业务加速剥离，进一步聚焦主业。2）分区域看，24Q2国内/国外业务实现收入20.31/14.54亿元，同比-2.04%/+19.01%，海外 市场持续推进渠道下沉及二次开发，维持此前高增长态势。 人民币(元)成交金额(百万元) 成本下行叠加结构改善，低基数下毛利率改善。1）24Q2毛利率23.92%，同比+0.27pct。毛利率改善系糖蜜成本下降，叠加产品结构利好，但受竞争加剧影响，酵母产品预计单价下降。2）24Q2净 利率为10.08%，同比+0.54pct，政府补助增加致利润改善。24Q2销售/管理/研发/财务费率同比+0.56pct/-0.33pct/-0.57pct/+0.63pct，政府补助为0.96亿元,同比+38.36%。 看好海外市场持续扩张，成本下行盈利弹性可期。国内烘焙需求 有待修复，衍生品业务有望驱动结构升级，低毛利的贸易类业务逐步剥离。海外市场预计随着本土化运营策略执行，借助性价比优势，持续提升市占率。目前原材料成本已有边际下降趋势，水解糖替代率有望进一步提升，成本端压力减轻。预计叠加产品结构&费率优化，盈利弹性有望释放。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为13.9/16.8/19.8亿元，同 比增长9%/21%/18%，对应PE分别为19x/15x/13x，上调至“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 37.00 35.00 33.00 31.00 29.00 230807 27.00 231107 240207 240507 成交金额安琪酵母沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 240807 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843 13,581 15,386 17,418 19,572 营业收入增长率 20.31% 5.74% 13.29% 13.21% 12.37% 归母净利润(百万元) 1,321 1,270 1,389 1,676 1,976 归母净利润增长率 0.97% -3.86% 9.38% 20.60% 17.92% 摊薄每股收益(元) 1.520 1.462 1.599 1.929 2.275 每股经营性现金流净额 1.23 1.52 3.04 3.37 3.65 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.27% 12.61% 12.60% 13.75% 14.49% P/E 29.74 24.06 18.51 15.35 13.02 P/B 4.24 3.03 2.33 2.11 1.89 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 10,675 12,843 13,581 15,386 17,418 19,572 货币资金 1,296 1,291 1,193 1,308 1,466 1,642 增长率 20.3% 5.7% 13.3% 13.2% 12.4% 应收款项 1,410 1,790 1,960 2,270 2,427 2,673 主营业务成本 -7,757 -9,658 -10,296 -11,685 -13,083 -14,626 存货 2,251 3,007 3,818 3,842 4,122 4,408 %销售收入 72.7% 75.2% 75.8% 75.9% 75.1% 74.7% 其他流动资产 511 579 1,238 649 633 679 毛利 2,918 3,186 3,285 3,701 4,334 4,946 流动资产 5,468 6,667 8,209 8,069 8,647 9,402 %销售收入 27.3% 24.8% 24.2% 24.1% 24.9% 25.3% %总资产 40.7% 39.4% 42.6% 39.3% 39.9% 40.8% 营业税金及附加 -87 -93 -107 -108 -122 -137 长期投资 405 759 555 934 924 914 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 6,584 8,470 9,373 10,202 10,715 11,135 销售费用 -668 -730 -703 -785 -888 -979 %总资产 49.0% 50.0% 48.6% 49.7% 49.4% 48.3% %销售收入 6.3% 5.7% 5.2% 5.1% 5.1% 5.0% 无形资产 581 654 703 789 873 956 管理费用 -359 -390 -459 -523 -566 -636 非流动资产 7,978 10,263 11,061 12,438 13,041 13,635 %销售收入 3.4% 3.0% 3.4% 3.4% 3.3% 3.3% %总资产 59.3% 60.6% 57.4% 60.7% 60.1% 59.2% 研发费用 -475 -536 -603 -639 -723 -812 资产总计 13,446 16,930 19,270 20,507 21,688 23,037 %销售收入 4.5% 4.2% 4.4% 4.2% 4.2% 4.2% 短期借款 2,193 3,967 3,404 3,416 2,636 1,899 息税前利润（EBIT） 1,329 1,437 1,413 1,647 2,035 2,382 应付款项 1,760 2,204 2,119 2,340 2,584 2,889 %销售收入 12.4% 11.2% 10.4% 10.7% 11.7% 12.2% 其他流动负债 516 534 715 601 738 839 财务费用 -79 -6 -16 -218 -266 -283 流动负债 4,469 6,705 6,237 6,358 5,959 5,627 %销售收入 0.7% 0.0% 0.1% 1.4% 1.5% 1.4% 长期贷款 1,468 310 2,020 2,320 2,720 2,920 资产减值损失 -38 -91 -75 -20 -10 -10 其他长期负债 308 306 417 250 248 246 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 6,245 7,321 8,674 8,928 8,927 8,794 投资收益 8 6 -2 -1 1 1 普通股股东权益 6,854 9,257 10,074 11,029 12,183 13,638 %税前利润 0.5% 0.4% n.a n.a 0.1% 0.0% 其中：股本 833 869 869 869 869 869 营业利润 1,499 1,581 1,509 1,618 1,951 2,300 未分配利润 5,270 6,175 7,005 7,960 9,114 10,569 营业利润率 14.0% 12.3% 11.1% 10.5% 11.2% 11.7% 少数股东权益 347 351 522 550 578 605 营业外收支 18 14 18 30 30 30 负债股东权益合计 13,446 16,930 19,270 20,507 21,688 23,037 税前利润 1,517 1,595 1,526 1,648 1,981 2,330 比率分析 利润率 14.2% 12.4% 11.2% 10.7% 11.4% 11.9% 所得税 -195 -246 -215 -231 -277 -326 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.9% 15.4% 14.1% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 1,321 1,349 1,312 1,417 1,703 2,003 每股收益 1.571 1.520 1.462 1.599 1.929 2.275 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 每股净资产 8.230 10.653 11.596 12.696 14.025 15.700 归属于母公司的净利润 1,309 1,321 1,270 1,389 1,676 1,976 每股经营现金净流 1.584 1.230 1.520 3.039 3.368 3.651 净利率 12.3% 10.3% 9.4% 9.0% 9.6% 10.1% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 19.09% 14.27% 12.61% 12.60% 13.75% 14.49% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.73% 7.80% 6.59% 6.77% 7.73% 8.58% 净利润 1,321 1,349 1,312 1,417 1,703 2,003 投入资本收益率 10.54% 8.68% 7.54% 8.14% 9.62% 10.70% 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 增长率 非现金支出 601 708 833 908 1,016 1,111 主营业务收入增长率 19.50% 20.31% 5.74% 13.29% 13.21% 12.37% 非经营收益 101 35 -33 303 247 231 EBIT增长率 -17.55% 8.12% -1.64% 16.53% 23.59% 17.02% 营运资金变动 -704 -1,023 -791 13 -39 -173 净利润增长率 -4.59% 0.97% -3.86% 9.38% 20.60% 17.92% 经营活动现金净流 1,319 1,069 1,321 2,640 2,926 3,172 总资产增长率 24.41% 25.91% 13.83% 6.42% 5.76% 6.22% 资本开支 -1,978 -2,512 -1,706 -1,493 -1,522 -1,622 资产管理能力 投资 27 -2 -19 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 38.5 42.1 43.0 40.0 39.0 其他 0 0 0 -401 1 1 存货周转天数 99.9 99.4 121.0 120.0 115.0 110.0 投资活动现金净流 -1,951 -2,514 -1,725 -1,894 -1,521 -1,621 应付账款周转天数 56.6 58.3 61.1 59.0 58.0 58.0 股权募资 268 1,408 177 0 0 0 固定资产周转天数 193.5 200.8 231.5 219.3 194.0 171.1 债权募资 1,119 617 884 150 -380 -537 偿债能力 其他 -547