银行业流动性观察第100期：7月金融数据前瞻及8月流动性展望

有效需求不足背景下，2Q24以来信用活动景气度整体偏弱。跨季后，7月作为信贷投放的传统“小月”，叠加需求端的持续抑制，7月金融数据表现或低位徘徊。 我们对7月金融数据及8月资金面进行分析，具体如下： 一、预计7月新增人民币贷款2000-3000亿，增速8.7%附近 预计7月新增人民币贷款2000-3000亿，同比少增。现阶段，有效融资需求不足仍是制约信用扩张的主要矛盾，贷款增长“量缩、价降、险升”压力抬头，信用活动难于寻求“量价平衡”。通胀延续低位运行，企业端盈利增长相对承压，投资再生产节奏有所放缓。7月中采制造业PMI为49.4%，环比6月下行0.1pct，连续三个月位于荣枯线下方，产需指数均环比回落。7月出口（美元计价）同比增7%，低基数下环比6月下降1.6pct，外需对经济增长拉动作用趋弱。6月，社零同比涨幅2%，较低基数上环比5月回落1.7pct。居民端就业、收入等长周期变量有待改善，居民扩表能力、意愿较低，消费类信贷、经营贷风险暴露有所增加。经济数据走弱指向当前需求不足问题有所加深，缺乏强刺激政策情况下，“生产-消费-投资”传导链条受阻或影响经济内循环良性发展，这或制约全年后期信用活动。 7月，作为传统信贷“小月”，月内贷款投放强度普遍出现季节性回落。综合上述边际变化，再叠加去年较低基数，预计7月新增人民币贷款规模或在2000-3000亿，同比少增500-1500亿左右，不及过去五年同期均值8315亿，月内节奏延续“前低后高”。对应贷款增速8.7%左右，环比6月小幅下降0.1pct。我们倾向于认为，鉴于7月的季节性特征明显，单月信贷增长读数过小，受扰动因素多，对单月数据做过细解读意义不大，更需关注经济活动与信用读数的趋势性特征。 结构上，“对公相对稳、零售依旧弱”，票据“冲量”力度较大 （1）对公贷款投放相对稳定，行业投向分化延续，准财政力量待加码。从近五年读数看，7月对公贷款新增规模均值3042亿，跨季后对公贷款投放季节性回落，短贷、中长贷、票据增量分别为-2905、4151、1753亿，环比6月分别少增8086、5829亿，多增1438亿，票据冲量需求走升。去年7月，在季节性效应、需求疲软双重因素共振局面下，对公短贷、中长贷读数明显走弱，票据贴现超季节性增长。预估今年7月情况与去年同期相似，结构层面延续短贷负增、中长贷回落、票据冲量特征。 央行二季度货币政策例会中提到“做好五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”，指出“要引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”，预计上述重点领域信贷投放的政策驱动性较强，月内读数或延续前期相对高增态势。我们关注到，上半年以来制造业中长期贷款增速与制造业资本开支增速走势有所背离，7月及后续需进一步观测经济新动能领域的投资强度。传统经济领域，高频数据显示，7月主要钢厂螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率、水泥发运率分别为25.8%、42.7%、37.2%，均不及过去三年同期均值，月内房地产、基建投资景气度仍相对偏弱，对应融资需求或延续收缩态势。 政策行贷款发力强度尚不明显。年初以来，政策行PSL+政金债合计净融资规模2821亿，同比少增9167亿，一定程度上说明政策行资产端扩张力度不及去年。7月政策行PSL净到期925亿，政金债净融资1780亿，负债端资金合计增加855亿，环比6月多增708亿，同比少增748亿，信贷托举作用尚不明显，进一步反映为对公中长期基建贷款增长或相对承压。 （2）零售贷款需求偏弱，或仍呈现“量缩价降”态势。目前，居民端风险偏好相对审慎，对就业、收入增长预期的不确定性担忧仍是阻碍扩表的主要约束。 克而瑞数据显示，7月百强房企实现销售操盘金额2791亿，同比降幅36%，季节性因素叠加前期利好政策效果边际减弱，房地产销售成交平淡。测算显示，7月RMBS条件早偿率为15.9%，仍高于往年同期水平，早偿压力仍待缓释。因此，预计7月按揭贷款净增读数仍为负数。2Q24以来，社零、消费者信心指数相对低位运行，造成信用卡、消费贷增长承压。融360数据显示，6月全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为3.16%，同5月基本持平，较年初下降16bp，同比下降40bp，处于历史低位。零售端贷款整体呈现“量缩价降”态势。 （3）票据转贴再现“零利率”行情，票据占信贷、社融比重升高。7月下旬1M 转贴利率再现“零利率”行情，机构低价收票冲量的一致性需求较强，延续了2Q以来的整体特点，票据月末“冲量”与“零利率”并存。月内 1M 、3M 、 6M 转贴利率中枢分别为1.24%、1.44%、1.1%，环比6月变动+11bp、+30bp、-26bp。月内票据承兑、贴现发生额同比多增、环比略降，贴现承兑比81%，较6月下降3pct，仍处于历史高位，票据市场仍处于供不应求状态。预估今年7月票据融资延续高增态势，将对月内信贷、社融增长形成较强支撑，不排除在总增量相对小的情况下出现贴现融资占比“畸高”的情况。 图1：7月 1M 期票据转贴现再现“零利率” 图2：预计7月银行体系存量票据小幅增长 二、预计7月新增社融1万亿左右，增速8.3% （1）表内融资：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计7月社融口径人民币贷款增量在1000亿左右。外币贷款方面，7月美债利率维持高位，中美利差倒挂幅度仍在200bp以上，月内USD/CNY即期汇率中枢较6月小幅上行73点至7.26，与中间价汇差均值在1300点以上，即期汇率位于中间价上限附近运行，7月外币贷款或维持负增。 （2）未贴现及非标融资：结合票据利率走势及月内承兑数据，7月未贴现规模或在-2500亿左右。表内外票据合计新增2000亿左右，对社融增量形成较强支 基金 撑。非标融资方面，参考近期及往年同期情况，预计7月委托、信托贷款合计增加500亿左右。 （3）直接融资：Wind数据显示，7月政府债合计净融资规模6221亿，轧差调整后暂定社融口径政府债新增7200亿，是月内社融增长的主要贡献项。企业股债融资层面，7月中票、短融等信用债净融资合计3200亿左右，IPO、定增等合计融资241亿。预估7月企业股债融资规模合计3500亿。 综合上述分项假设，7月社融累计增量1万亿左右，同比多增4600亿，增速回升至8.3%附近。 图3：7月政府债净融资规模环比略降 图4：预计7月新增社融1万亿，增速8.3%附近 三、整顿存款“手工补息”影响消退，7月货币增速小幅改善 存款“手工补息”整改影响消退，预计7月M1负增幅度收窄。伴随“手工补息”存款整改步入尾声，通知、协定等“超自律”定价的类活期存款向定期存款、资管产品、贷款早偿等渠道转换进程基本完成。进入3Q24，整顿“手工补息”影响逐渐消散，M1增量或将结束超季节负增。结合近期经济数据表现及历史同期情况，预计7月M1增速或在-4.7%附近，虽然仍受低基数效应扰动，但降幅较6月有所收窄。同时，评估若将居民活期存款、非存款类金融产品、第三方支付机构备付金等高流动性资金纳入M1统计口径，调整后7月M1增速或在0.2%附近，环比6月上修0.3pct。 存款“脱媒”趋势仍强，M2增速延续承压。7月下旬，国股银行再度集中下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp、1Y及以下定期10bp，2Y及以上期限调降20bp，主要银行挂牌利率进入“1%”时代。对比来看，理财等资管产品受益于年初以来债市牛陡行情，产品收益率仍有一定优势，测算7月固定收益类理财近一个月年化收益率中枢仍在2.5%以上，环比虽有回落但绝对水平仍高于存款。存款降息背景下，固收类理财、短债基金、保险等低波稳健型产品仍有增长空间，一般性存款“脱媒”趋势短期内难以逆转。7月，作为理财增长的传统大月，理财规模或净增达1.5万亿。存款“脱媒”因素对货币增长会形成较大拖累。另一方面，考虑到7月社融在政府债、票据融资驱动下增长提速，有望对货币派生形成一定支撑。参考近三年同期社融、M2增量情况，7月M2增速或在6.3%-6.5%附近，环比6月小幅上修0.1-0.3pct。 四、8月资金面或延续偏松态势，关注月末MLF续作情况 跨季后，市场流动性边际转松，资金利率再度下行，截至8月6日，DR001、DR007月内中枢分别为1.58%、1.70%，较7月均值下行17bp、13bp；高等级1Y-NCD利率中枢1.86%，环比7月下行10bp，接近2020年疫情期间历史低点。往后看，信用活动偏弱背景下货币环境或维持偏松局面，8月资金利率中枢上移动力较弱，需关注：政府债发行、MLF到期续作、央行借券卖债操作等阶段性扰动。具体来说： （1）8月政府债发行或迎来年内高峰。7月政治局会议指出下阶段宏观政策要“持续用力、更加给力”，强调“加快专项债发行使用进度”；月末财政支持推动高质量发展新闻发布会上，财政部相关领导明确下一步将“指导地方加快专项债券发行使用，加快增发国债资金、中央预算内投资等使用进度，形成更多实物工作量”，后续政府债发行有望进一步提速。结合前期披露的发行计划及到期情况，预测8月国债、地方债净融资规模分别为8000、6000亿左右，政府债合计净融资规模1.4万亿左右，达年内峰值。若无外部流动性注入，政府债集中放量或对银行体系资金面形成一定扰动。 （2）8月MLF到期4010亿，4Q将迎来到期高峰。7月25日MLF加做2000亿，中标利率下调20bp至2.3%，部分对冲8月15日4010亿到期。本月重点关注一是MLF操作时点是否后移至25日，二是续作规模，三是15-25日逆回购操作情况以及期间是否有其他流动性补充机制安排。7月末，MLF余额7.27万亿，9-12月仍有合计4.28万亿MLF到期，后续不排除央行通过降准等方式进行对冲MLF缩量，减轻一级交易商负债成本，同时进一步体现淡化MLF中期政策利率色彩。 （3）长端卖券操作，维持正常向上的收益率曲线形态，同时维稳汇率。近期伴随日央行加息、美国就业数据走弱等外围消息持续发酵，叠加前期套息交易扭转，月初以来美元指数、美债利率波动下行，带动USD/CNY自月初7.24下行1122点至8月3日7.13低点，即期汇率同中间价汇差自1100点收窄至-44点，人民币汇率被动升值。 往后看，稳汇率仍是年内重要目标。其一是，当前出口商结汇意愿整体偏低，2Q24银行代客结售汇顺差-906亿美元，同比下降1120亿美元，且低于过去五年同期均值218亿美元，RMB汇率升值能否带动“补偿性结汇”具有不确定性。其二是，现阶段中美利差仍处在大幅倒挂状态，理论上汇率压力尚未完全释放。截至8月6日，月内10Y期中美国债利差均值-173bp，倒挂幅度环比7月收窄28bp，但绝对水平仍处在历史高位。其三是，当前短期债券利率与联邦基金利率倒挂幅度大，市场已充分预期9月美联储降息，可能的幅度在25-50bp区间，25bp概率更大，Fed降息后美元、美指未必进一步走弱。 对应国内情况，截至8月6日，10Y、30Y国债利率月内中枢分别为2.14%、2.35%，环比7月下行10bp、12bp，均创历史新低；30Y-10Y期限利差为22bp，亦是2006年来最低值。市场资金面宽松、预期偏弱、政策强度待加码情况下，长端利率上行内生动力不足，利率风险累积速度较快。 综合上述情况，长端债券卖出操作，部分目的在于阻止“预期恶化——资本流出——汇率承压”的预期自实现；部分目的也有助于防范债券市场形成单边一致预期，平衡国内外利差，维护曲线正常形态。 图5：预估8月末超储率在1.16%附近，资金面整体维持平稳偏松状态 五、风险提示 经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。